«Отсутствие веры в то, что на рынках вообще можно заработать,— наверное, самый устойчивый миф»

29 июня прошла первая в цикле встреч Российской экономической школы (РЭШ). Ректор Антон Суворов и профессор канадской бизнес-школы Елена Пикулина обсудили, можно ли защититься от самого себя на финансовых рынках. Разговор об отношении к накоплениям, инвестициям и кредитам с точки зрения поведенческой экономики модерировал главред научно-популярного портала Школы Филипп Стеркин. «Ъ» публикует полную текстовую версию беседы со ссылками на упоминавшиеся научные работы.

Филипп Стеркин: Начнем «Просветительские дни» с разговора о поведенческой экономике, причем в самом ее практическом применении — о том, что часто называют то психологией денег, то поведенческими финансами; мы поговорим о том, как мы принимаем финансовые решения. На заре своего становления поведенческая экономика выглядела как атака на стройное здание экономической теории, и один из самых известных поведенческих экономистов, нобелевский лауреат Ричард Талер, писал, как однажды выступал перед психологами, рассказывая им, насколько рационально с точки зрения экономического мейнстрима люди распоряжаются своими доходами, сбережениями, как они просчитывают потребление на всю свою жизнь, не только на свою, но и потомков даже. И психологов, пишет Талер, такая теория сперва позабавила, а потом шокировала: они были удивлены, цитирую, что «у их коллег с экономического факультета могло быть настолько безумное представление о человеческом поведении».

За последние десятилетия, как мне кажется, теория и о рациональном поведении, и об отклонениях от рационального поведения под воздействием когнитивных искажений, они примирились во многом, одно просто дополняет другое. Когнитивных искажений насчитывается безумное количество, 200 искажений можно, например, найти, и, как часто считают люди, эти искажения вредны и дорого обходятся нашему кошельку. Так ли это?

Елена Пикулина, профессор бизнес-школы Саудера (Университет Британской Колумбии, Канада): Мне кажется, слушатели достаточно показали не то, что они абсолютно точно подвержены всем когнитивным искажениям, которые мы для них приготовили в этом опросе, в целом они достаточно хорошие ответы дали рациональные, но некоторые вещи, которые мы хотели проследить, такие как эффект диспозиции, например, или эффект подтверждения, мы их нашли.

Антон Суворов, ректор РЭШ: Я бы добавил, что довольно такую высокую уверенность в своих силах и знаниях мы тоже обнаружили, и, более того, наши респонденты сами в ней честно признались, так что да, мне кажется, что результаты достаточно ожидаемые, наша аудитория — интересные, живые и нормальные люди, которые подвержены действительно таким искажениям, как все мы, в большей или меньшей степени.

Елена Пикулина: Действительно, когнитивных искажений очень много, не все из них одинаково полезны, не все из них одинаково вредны для наших финансов. Я бы, наверное, начала с эффекта подтверждения, который заключается в том, что, если у людей есть какое-то изначальное представление о том или ином финансовом продукте, или о той или иной акции, или даже о финансовом рынке в целом, они будут искать в интернете или спрашивать у своих знакомых информацию, которая согласуется с этим изначальным утверждением. И это может приводить к тому, что эти люди не будут узнавать информацию, которая противоречит этому изначальному представлению, а это изначальное представление может быть неверным, то есть у человека нет возможности исправить свои ошибки.

Другой эффект, который мы видим и в финансах, и не только в финансах, но и часто в жизни в остальных сферах,— это чрезмерная самоуверенность, когда люди переоценивают собственные возможности или недооценивают риски,— тоже может приводить к существенным потерям, когда люди берут чрезмерные риски либо недостаточно их хеджируют. Еще один эффект, который мы обнаружили, в том числе в опроснике,— это эффект диспозиции, когда люди в своем портфеле продают акции, которые существенно выросли в цене, а те, которые в цене упали, они держат достаточно долго, и на этом они теряют деньги.

Антон Суворов: Я бы добавил эффект якоря, когда люди обращают внимание на информацию, которая объективно никакой ценности не представляет, но при этом, если мы видим какой-то стимул информационный, мы считаем себя обязанными так или иначе на него отреагировать. Кроме того, на самом деле многие когнитивные искажения между собой здорово взаимосвязаны — та же чрезмерная самоуверенность и эффект подтверждения, про которые говорили, мне кажется, это может быть самой важной вещью, по крайней мере, одной из самых важных, но в каких-то контекстах они могут быть при этом полезны, как это ни парадоксально, потому что чрезмерная самоуверенность может быть некоторым инструментом, которым человек побеждает свою склонность к прокрастинации, которая тоже многим из нас свойственна.

И таким образом, чрезмерно самоуверенные люди могут в среднем быть более активными и больше рисковать, в том числе среди достаточно богатых людей доля самоуверенных будет достаточно высокой. Но в других контекстах это может привести к ошибкам. Склонность к подтверждению — это тоже некоторый инструмент для того, чтобы поддерживать чрезмерную самоуверенность. Каким образом мы ее поддерживаем? Мы в общем должны считать, что у нас всегда есть правильные ответы на все вопросы, и тогда мы будем последовательно считать себя такими мудрыми и всезнающими, а если будем постоянно подвергать свои знания сомнениям, то тогда вряд ли чрезмерная самоуверенность нам светит.

Елена Пикулина: Один из самых распространенных мифов — это то, что на рынке в принципе заработать нельзя, это больше похоже на поход в казино, есть люди, которые говорят, что можно заработать только на безрисковых инвестициях, то есть они считают, что рынок — это очень рискованно, и на самом деле большой процент населения в финансовых рынках никак не участвует, и, конечно же, они теряют на том, что они могли бы заработать, если бы они, например, просто вложились в индекс.

Другой распространенный миф, наверное, это прямая противоположность первому, что достаточно интересно, что рынки всегда идут вверх, надо просто подождать, пересидеть потери, и в итоге все равно все будет хорошо. Это тоже не совсем верно, рынки могут долгое время находиться в ситуации, когда они не идут вверх, либо они очень волатильны, и люди не всегда могут пересидеть эти вот потери и не выйти из рынка, разочаровавшись в доходности, которую они получили. Да, люди действуют, исходя из этих мифов, но я думаю, что, действительно, отсутствие веры в то, что на рынках вообще можно заработать,— это, наверное, самый устойчивый миф, если просто смотреть на процент людей, которые в финансовых рынках не участвуют вообще никак.

Елена Пикулина: Такая стратегия может сработать, но такая стратегия может сработать, только если у человека каким-то способом есть уникальная информация, когда волатильность на рынке изменится, и человек изменения этой волатильности может хорошим способом предсказывать. На этом могут зарабатывать хедж-фонды, когда они получают какие-то альтернативные данные, например собирая количество машин на парковках перед каким-нибудь супермаркетом, и тогда они могут хорошо предсказать, какая будет выручка этого супермаркета. Даже, может быть, лучше, чем этот супермаркет, потому что посмотрели на снимки из космоса, сколько там было машин, проанализировали это по всей стране, то есть у них есть альтернативная информация, они могут на этом заработать.

Я думаю, инвестор, такой как мы с вами, у которого нет возможности собрать подобную информацию, вряд ли может заработать на волатильности, и в долгосрочном плане, скорее всего, в итоге мы прогорим. То есть может быть ситуация, когда нам повезет, мы будем думать, что вот, мы смогли это сделать, мы будем считать, что можем это совершать, но в итоге, скорее всего, это будет проигрышная стратегия.

Антон Суворов: Кажется, что основная причина состоит в том, что, продавая акции, которые упали в цене, мы признаемся себе в том, что мы сделали плохой выбор. Здесь, наверное, с одной стороны, стоит сослаться на одну из самых цитируемых среди всех экономических статей статью Канемана—Тверски про теорию перспектив (.pdf). Даниэль Канеман и Амос Тверски утверждают, что люди болезненнее относятся к потерям, чем радуются приобретениям, и поэтому признаваться в потерях особенно болезненно. Но, с другой стороны, это перекликается с такой потребностью в высокой самооценке, потому что, продавая акции, которые упали в цене, мы как бы признаемся себе, что мы сделали неудачный выбор, и объективно мы, наверное, должны более скептически смотреть на свои решения. Хотя во многом это может быть результатом каких-то непредсказуемых факторов, а не собственно ошибок, которые мы совершили в прошлом, потому что не обладали информацией, которая позволила бы это падение предсказать.

Антон Суворов: Ошибка — это боль, с этим сложно поспорить.

Елена Пикулина: Действительно, эффект диспозиции, он один из самых устойчивых, которые мы видим в портфелях, в принципе мы наблюдаем его часто именно в портфелях индивидуальных инвесторов, причем не только в акциях и в облигациях, например, но и во фьючерсах, и в криптовалютах. То есть это не только эффект фондового рынка, но это эффект разного вида активов, даже в продаже недвижимости.

Надо отметить такой момент про возможность людей к обучению: люди хорошо начинают исправлять свои ошибки, если у них есть возможность делать это регулярно. И вот этим, наверное, профессионалы отличаются от индивидуальных инвесторов: они одни и те же решения похожие принимают много раз, и они могут отследить, насколько эти решения были удачными или неудачными. И у них больше стимулов анализировать удачность и неудачность своих решений. Поэтому мы видим, что в портфелях профессионалов эффект диспозиции тоже есть, но его меньше, и, что интересно, он уменьшается с опытом. Я думаю, что это хороший знак для нас для всех, что, если мы знаем, что мы подвержены данному когнитивному искажению и оно влияет на доходность наших портфелей, то вообще-то есть надежда, что с опытом мы можем потихоньку от него избавиться.

Елена Пикулина: Такое в принципе возможно, но надо различать в этом смысле индивидуальных инвесторов и профессиональных инвесторов, потому что если профессиональный инвестор теряет большое количество денег, то от него начинают уходить клиенты, начинается отток денег из его портфеля, и тогда это создает дополнительные стимулы, чтобы менять стратегию, вплоть до того, чтобы уходить из индустрии и начинать делать что-то другое, а не заниматься финансами. Индивидуальные инвесторы, да, так как у них таких стимулов нет, у них есть только действительно стимул не признаваться себе в своих ошибках, поддерживать свою высокую самооценку, они могут гораздо дольше сидеть в этом замкнутом круге, где они продолжают держать свои активы.

Стоит упомянуть достаточно известный случай Ника Лисона, который таким способом обанкротил британский банк со столетней историей, когда он держал позицию в деривативах очень долго, закопался в большое-большое количество потерь, никому не сказал об этом, а когда все это вскрылось, потери оказались настолько большими, что даже активов банка оказалось недостаточно, чтобы покрыть эту позицию. Так что в принципе даже с профессионалами это случается, если у них нет подотчетности, в случае Ника Лисона смысл был в том, что ему долгое время удавалось держать в тайне свои потери и надеяться на то, что рынки отыграют.

Антон Суворов: Я бы здесь добавил, что — немножко вне контекста финансового рынка — недавно было исследование (.pdf), смотрели на менеджеров большой сети супермаркетов в Германии, и оказалось, что профессиональные менеджеры, которые имели серьезную мотивацию принимать правильные решения, потому что их оплата реагировала очень существенно на финансовые результаты магазинов, которыми они управляли, тем не менее очень плохо воспринимали фидбэк отрицательный, то есть они оказывались часто нечувствительны к отрицательной информации и берегли свое эго. Поэтому я думаю, что в какой-то мере профессиональные менеджеры в финансовой сфере тоже должны быть этому подвергнуты, но здесь инвесторы могут голосовать ногами, и поэтому, наверное, такого рода ошибки, может быть, дороже стоят, и их сложнее совершать.

Антон Суворов: Я бы вернулся к теории перспектив Канемена—Тверски, там ключевую роль играет точка отсчета, такой бенчмарк, с которым мы сравниваем свои результаты. Вот что считать потерей, а что считать выигрышем, все зависит от того, какие у нас ожидания и с чем мы сравниваем. Очень во многих ситуациях разумным бенчмарком является статус-кво, если действительно акция сейчас стоит меньше, чем та цена, по которой мы ее купили, то чувствуем себя в проигрыше, но в какой-то другой ситуации мы могли рассчитывать, что она вырастет достаточно сильно, и даже рост акций в цене может оказаться недостаточным. Возвращаясь к примеру со спортсменом: зависит от того, какие у нас ожидания, какие цели мы себе ставим. Конечно, упущенная выгода в какой-то ситуации будет восприниматься практически так же болезненно, как и реальные потери, если у инвестора по какой-то причине были завышены ожидания.

Елена Пикулина: Канеман считал, что сверхуверенность — это одно из самых ключевых когнитивных искажений, которое в том числе приводит к тому, что остальные когнитивные искажения со временем не исправляются. Действительно существуют разные виды, когда, например, мы переоцениваем собственные возможности или собственные знания — по сравнению с нашими же знаниями и возможностями. То есть я могу думать, что я могу пробежать стометровку быстрее, чем олимпийский чемпион, наверное, это будет чрезмерный вариант сверхуверенности, потому что у меня есть очень четкий уровень, за который нужно пробежать, но если я скажу, что я могу инвестировать лучше, чем Уоррен Баффетт, или на уровне Уоррена Баффетта, то это уже надо будет дольше проверять, может быть, мне нужно просто время, чтобы проявить такие же таланты.

Елена Пикулина: А другой тип сверхуверенности — когда мы переоцениваем себя по сравнению с другими людьми, и это важный тип сверхуверенности, когда нужно взаимодействовать с другими людьми, например, подаваться или не подаваться на работу или подаваться или не подаваться на грант. Мы будем думать: а кто же другие люди, которые участвуют в этом соревновании? И тут бывает часто, что люди себя недооценивают, и они не подаются на работу или не подаются на грант, когда это было бы достаточно хорошей идеей для них.

Еще один тип сверхуверенности, который очень распространен на финансовых рынках и играет большую роль,— это недооценка рисков, когда мы переоцениваем собственные способности предсказать, например, будущую доходность акций, и здесь профессионалы подвержены этой проблеме точно так же, как индивидуальные инвесторы. Если спрашивают финансовых директоров, например, какой будет прибыльность компаний и их лично компании, в которой они являются финансовыми директорами, или какой будет прибыльность рынка на следующий год, через год, то они дают очень узкие оценки, эту вилку, насколько акции могут пойти вверх, насколько акции могут пойти вниз. Можно понять, что это приводит к тому, что либо люди берут слишком много рисков на себя, либо они недостаточно хеджируют те риски, с которыми, например, сталкиваются их компании, если мы говорим о СFO. Точно такая же проблема может возникать у индивидуальных инвесторов. Конечно, определенный уровень самоуверенности нужен, и это как раз то, что мы показываем в нашей работе (.pdf). Так как мы проводим лабораторные исследования, у нас есть тот плюс, что мы можем сначала померить способности людей и их понимание в финансовых рынках, то есть мы можем дать им объективную оценку и уже от этого отталкиваться, сравнить их объективную оценку с их субъективной оценкой, распределить людей на тех, кто умеренно самоуверенный, тех, кто слишком самоуверенный.

Конечно же, в реальной жизни померить свои истинные качества как инвестора достаточно сложно. В работе мы находим, что те люди, которые проявляют умеренную самоуверенность, они инвестируют в нашей небольшой игре в лаборатории на оптимальном уровне, у нас есть предположение, что, скорее всего, самоуверенность помогает нивелировать отрицательное отношение к риску. Некоторые люди считают, что это еще одно когнитивное искажение, сейчас, мне кажется, экономическая наука уже больше считает, что это фундаментальная часть отношения людей к рискам, что мы все отрицательно относимся к рискам, и в этом смысле самоуверенность, особенно умеренная самоуверенность, помогает нам эти риски брать. Но чрезмерная самоуверенность, возможно, приводит, и мы видим тоже это в нашем исследовании, что она приводит к тому, что люди инвестируют либо в слишком рискованные активы, либо в те активы, которые они не понимают, как те работают, и в итоге они несут потери.

Антон Суворов: Сверхуверенность действительно очень, с одной стороны, распространенный феномен, с другой стороны, конечно, ущерба от нее действительно очень много, поэтому с Канеманом трудно не согласиться, хотя в каких-то ситуациях, наверное, какие-то терапевтические дозы высокой уверенности в своих силах могут быть полезны, потому что, если вы хотите заняться каким-то рискованным делом, открыть свой бизнес, вам все-таки нужна достаточно большая вера в свои силы, может быть, в свою удачу, потому что иначе вы просто за это не возьметесь. А если люди не будут создавать новые предприятия, я думаю, что нам всем будет от этого плохо, поэтому здесь есть еще такие, может быть, положительные внешние эффекты: человек берет на себя чрезмерный риск, но в некоторых ситуациях общество от этого может выигрывать.

Ну и на личном уровне вот еще что бы добавил: есть исследования, которые показывают, что люди, которые верят в свои способности, легче убеждают в своих талантах окружающих, поэтому если вы хотите добиться карьерного успеха, то, наверное, какая-то доля самоуверенности вам может быть полезна. Ну и издержки тоже от этого возникнут.

Антон Суворов: Я не готов вам какой-то подходящий термометр предложить, но я бы здесь вот что сказал… Это скорее, наверное, спекуляция и такое вокруг немножко научное рассуждение, но у Фрэнсиса Скотта Фицджеральда есть цитата, точно не воспроизведу, но мысль такая, что по-настоящему умный человек — это тот, который может одновременно придерживаться двух противоречащих друг другу суждений и при этом не терять функциональности. Может быть, здесь секрет в том, чтобы в правильных контекстах включать высокую степень уверенности, но там, где это требуется, наоборот, с какой-то иронией и скептицизмом относиться к своим и достижениям, и способностям. Здесь нет какого-то универсального уровня, что вот у одного он 3, а другого 77, а у третьего — 42. Скорее вопрос правильной подстройки к контексту.

Елена Пикулина: Мне кажется, правильный уровень самоуверенности состоит в том, что эта уверенность помогает, наоборот, двигаться вперед, помогает предпринимать какие-то действия, помогает искать новую информацию и достаточно объективно ее оценивать. А когда уровень самоуверенности становится таким, что вот все будет, мы победим, несмотря ни на что, и нам в принципе ничего уже не надо делать для этого, вот тогда уже надо смотреть, что начинаются проблемы. И еще один вариант, если это касается инвестиций, ну надо объективно хотя бы сравнивать доходность своего портфеля с рынком. Если, например, на протяжении пяти лет ваша стратегия существенно проигрывает рынку, ну, наверное, надо сесть и переосмыслить свою стратегию, и, может быть, проще инвестировать в индекс, а свои все усилия потратить где-то еще.

Елена Пикулина: На самом деле это очень серьезный вопрос, здесь, мне кажется, это все будет уже зависеть от качества институтов. Если по карьерной лестнице продвигаются те люди, которые много говорят, но мало делают, то действительно такое может возникнуть. А если же по карьерной лестнице продвигаются те люди, которые действительно достигли каких-то результатов, и эти результаты можно объективно померить, тогда этот эффект должен нивелироваться. Поэтому здесь эффект возможен, если институты устроены так, что люди продвигаются не по реальным достижениям, а по каким-то другим критериям. Например, действительно, насколько хорошо они могут разговаривать с начальством, насколько хорошо они могут с ним соглашаться, насколько хорошо они могут убеждать начальство в своей полезности. Поэтому здесь вопрос скорее к качеству институтов, нежели к самому эффекту. Институты должны быть сделаны так, чтобы учитывать этот эффект и не давать ему развиваться.

Антон Суворов: Мне кажется, объективно у людей, у которых высокая уверенность в своих силах, наверное, больше шансов добиться каких-то высоких позиций. У людей, которые в принципе чрезмерно самоуверенны, наверное, они действительно в какой-то момент будут продвигаться по жизни достаточно успешно, но они начнут неизбежно, когда они выйдут за пределы своей компетентности, они начнут совершать ошибки. Но если посмотреть на людей, которые добились самых высот, то, наверное, у них степень уверенности очень высокая. Вряд ли среди них много людей, которые недооценивают свои способности. Скорее всего, это люди, которые, во-первых, способные, но, во-вторых, очень высоко оценивают свои способности. Уж там переоценивают или нет, но у нас, к сожалению, нет таких действительно точных инструментов что вот можно человеку под мышку термометр поставить и убедиться, чрезмерно он самоуверенный или нет. То есть много каких-то способов это померить, действительно, у самоуверенности много граней, но, наверное, среди успешных людей все-таки степень уверенности чрезвычайно высокая.

Елена Пикулина: Мне бы здесь хотелось вспомнить исследование Герта Хофстеде, который опрашивал жителей большого количества стран, работающих на одну и ту же компанию, чтобы срезать один и тот же примерно социальный слой в разных странах, и там он померил большое количество разных культурных особенностей, так скажем, например, коллективизм или индивидуализм, одна из которых имеет наибольшее влияние на финансы,— это отношение к риску и неопределенности. Если смотреть на Россию, то в России наиболее отрицательное отношение к риску и неопределенности среди большого количества стран, которые были задействованы в этом исследовании. Конечно же, это влияет на желание россиян инвестировать в финансовые рынки и, возможно, даже вкладывать деньги в банки, если они считают, что эти банки недостаточно надежны.

Мне бы хотелось упомянуть такое полезное исследование американских психологов из Чикаго, в том числе Боаза Кейсара, где они давали людям разные финансовые задания, и одно из них было на их изначальном языке, на котором они всегда говорят, для нашей аудитории это будет русский. А другое было на втором языке, который люди изучили позже. Для меня, например, это будет английский. И они показали, что, когда люди принимают решение на своем втором языке, они делают меньше ошибок, и решения в целом более оптимальны. Психологи говорят, что это связано с тем, что на нашем родном языке у нас очень много эмоциональной окраски, даже в каких-то простых словах, если, например, думать про потери на русском и про потери на английском,— это будут две разные вещи. То есть мне думать про потери на русском гораздо сложнее, гораздо более больно. С практической точки зрения: если вам нужно принять решение, и у вас есть такая возможность, подумайте на другом языке об этом или, может быть, в каких-то более абстрактных понятиях, перепишите его в более абстрактных понятиях, у которых нет такой эмоциональной окраски, и тогда, возможно, это поможет вам принять более рациональное решение. Более оптимальное и менее подверженное эмоциям.

Антон Суворов: Есть такой большой исследовательский проект, который возглавляют Томас Домен, Армин Фальк, у них там целая серия статей с разными соавторами, которые провели очень масштабное исследование предпочтений в 70 странах, выборка из несколько десятков тысяч респондентов, репрезентативная по каждой стране, они смотрели, как люди относятся к риску, как люди относятся ко времени, насколько они нетерпеливы. Насколько они готовы откладывать на будущее выигрыши. Это, кстати, тоже очень важный фактор, который мы не обсуждали, не всегда корректно говорить о том, что это какое-то когнитивное искажение, но это такая важная человеческая характеристика — насколько мы готовы отказаться от каких-то благ сегодня в пользу каких-то больших благ в будущем, для инвестиций это очень важно. Там были и другие характеристики: альтруизм, доверие, которое характерно для людей. Насколько они готовы мстить за обиды и, наоборот, выражать благодарность за какие-то хорошие по отношению к ним поступки.

И это исследование тоже показывает, что в России довольно плохо готовы принимать на себя риски, у нас большая степень непринятия риска и, кстати, большая нетерпеливость, терпения нам не хватает, наверное, и нужно над этим работать. Но наверное, к этим предпочтениям не нужно относиться как к навеки данной культурной особенности, время все-таки меняет людей, меняет общество. И конечно, нужно смотреть на такие вещи в динамике, но исследование есть, я бы еще сказал, что внутри стран вариация существенно больше, чем между странами. Поэтому, конечно, культурные особенности имеют большое значение, но внутри каждой страны есть люди, которые готовы брать на себя риски. Есть люди, которые вообще не готовы никакие риски на себя брать, вариация очень большая.

Ну и кроме того, часто кросскультурные такие исследования показывают довольно противоречивые результаты. Иногда бывает, что одно исследование показывает, что в каком-то аспекте неожиданном какие-то представители азиатских культур оказываются чрезмерно самоуверенными, а именно переоценивают точность имеющихся у них знаний — вот еще одна такая характеристика самоуверенности, когда люди не думают, что они лучше других или лучше, чем объективные показатели, они просто считают, что их знания о мире точнее, чем они есть на самом деле. Были исследования, которые неожиданно показывали довольно высокую степень вот такой самоуверенности в каких-то восточных городах, по-моему, в Гонконге и Сингапуре, что достаточно неожиданно. Но другие исследования вроде бы это не подтверждали. Кросскультурные исследования очень сильно чувствительны к методологии, потому что действительно одни и те же вещи в разных культурах иногда воспринимаются немножко по-разному, и вот провести такое по-настоящему корректное кросскультурное исследование не всегда понятно как. Всегда все это понимают и стараются максимально учесть разное восприятие, но все равно, мне кажется, какие-то ошибки неизбежно закрадываются.

Елена Пикулина: Действительно, вот эти культурные исследования, они очень сложные и отчасти из-за перевода. У меня тоже было исследование, когда мы смотрели на принятие решений китайскими студентами, и мы давали им задание на английском языке и на китайском, и найти точный перевод, который очень точно отражает смысл тех или иных слов или тех или иных заданий, достаточно сложно. Интересный момент, с которым мы столкнулись, что, например, «удача» в русском — это положительное значение, в китайском иероглиф тоже будет иметь положительную коннотацию, а в английском он имеет более отрицательную коннотацию. И найти слово, которое точно передает вот эту эмоциональную окраску, очень сложно, поэтому вот эти межкультурные, межнациональные исследования, они очень, действительно, чувствительны даже просто к переводу — в силу того, что это сложно сделать.

Антон Суворов: Надо понять, откуда вообще возникает сама потребность об этом поговорить. Наверное, она возникает от того, что у нас есть какие-то внутренние конфликты. Вот действительно мы, с одной стороны, считаем правильным сберегать деньги на старость или просто на будущее, давать их в рост. Но, с другой стороны, мы понимаем, что это сделать болезненно и что хотелось бы поехать в отпуск, или купить себе новый телефон, или позволить себе какую-то другую слабость сегодня. Есть какие-то внутренние противоречия, например, между мной сегодня и мной в будущем — я хотел бы перенести какую-то часть своего благосостояния, которое доступно мне сегодня,— в будущее, но вот сегодня это сделать очень сложно, поэтому обычно я думаю, наверное, так, что вот завтра я бы хотел от чего-то отказаться в пользу того, чтобы в будущем мне жилось лучше. Вот я сегодня хочу обмануть себя завтра ради того, чтобы мне послезавтра было гораздо лучше,— наверное, постановка вопроса примерно такая. И иногда действительно приходится прибегать к каким-то трюкам, и вот эти ментальные счета, которые могут выглядеть наивно, они могут быть достаточно эффективным инструментом.

Если мы примем к сведению, что действительно у нас есть у всех в большей или меньшей степени какие-то проблемы с самоконтролем, то есть у нас есть какие-то представления, как правильно поступить, но нам это трудно. То вот за счет каких-то трюков, обманов, приемов или использования каких-то внешних устройств — например, бывают какие-то забавные будильники. Для того чтобы такой будильник выключить, его нужно найти. Когда он зазвенит, он начинает двигаться в каком-то случайном направлении и может убежать под кровать, а может — под шкаф. И пока ты его не достанешь, он будет трезвонить. Такой соблазн нужно будет преодолеть. И точно так же с инвестициями. Есть какие-то, с одной стороны, внутренние правила, вроде ментальных счетов. С другой стороны, есть какие-то внешние инструменты, к которым мы все прибегаем в большей или меньшей степени, вроде ситуации, когда мы, с одной стороны, имеем кредит с более высокой процентной ставкой. А с другой стороны, у нас есть какие-то сбережения, которые меньше процентную ставку имеют. Но может быть, это такая модель, при которой мы лучше дисциплинируем свое поведение.

Елена Пикулина: Не всегда наличие кредита и сбережений является нерациональным, если вы ожидаете, что у вас будет какой-то шок ликвидности и вам понадобятся наличные очень быстро и очень сразу, и большая сумма. И у вас нет возможности их получить, тогда это может иметь смысл. В этом смысле, когда вы переплачиваете за кредит, вы просто переплачиваете за вот это наличие ликвидности. Если, например, я знаю, что у меня есть шанс, что у меня будут непредвиденные расходы на здравоохранение, если мне станет очень плохо, я не смогу пойти и взять кредит на оплату своего здоровья, тогда иметь эту подушку безопасности имеет смысл.

Если мы говорим о когнитивных искажениях в принципе, то мы часто их сравниваем с такой очень абстрактной моделью в экономике, где у экономического агента есть абсолютная мощь такого суперкомпьютера и он может всегда знать, сколько денег ему надо потратить на коммуналку, сколько на еду, и все это уже учтено, когда человек принимает решение о покупке того или иного товара. В этом случае ментальные счета — это просто такое упрощенное правило принятия того же самого решения, в этом смысле «когнитивные искажения», может быть, не до конца хороший термин, потому что у него такая отрицательная коннотация, когда чаще это просто такие упрощенные правила принятия решения во многих случаях, которые заменяют нам вот этот суперкомпьютер, про который экономисты предполагают, что он есть, но на самом деле его у нас нет. Надо смотреть ситуации, когда ментальные счета ведут к ошибкам и потерям, но часто это не совсем так.

Антон Суворов: Хотел немножко пояснить, почему кредит может быть таким дисциплинирующим механизмом, потому что, к примеру, мы купили в ипотеку дом и дальше в течение какого-то времени мы вынуждены оплачивать суммы, то есть фактически такие вынужденные сбережения. Отказ от выплат по кредиту фактически накажет нас очень сильно. Альтернативой было бы взять дом в аренду и сберегать эти деньги каким-то другим способом. Но здесь быть уверенным в том, что ты будешь эти суммы откладывать, нельзя. Поэтому даже если ты считаешь недвижимость, может быть, не самым перспективным с точки зрения получения дохода, такой чисто финансовой точки зрения, это может быть способом запрограммировать свое поведение на n лет вперед.

Елена Пикулина: Да, надо стараться искать информацию и пытаться держать две точки зрения, в этом есть проблема, что это может приводить к тому, что мы решаем вообще ничего не делать. Надо стараться искать объективную информацию, насколько это возможно, и относительно спокойно ее воспринимать, даже если она противоречит нашим каким-то изначальным верам. Но в некоторых вещах можно в принципе просто расслабиться, если наши когнитивные искажения позволяют нам получать удовольствие от жизни, но при этом это не очень дорого обходятся, может, и не надо с ними бороться. Не обязательно нам быть рациональными экономическими агентами, как нам предписывает экономическая теория, в конце концов это не вся наша жизнь. Если мне хочется побаловать себя чашкой капучино и мне это сильно поднимет настроение, может быть, и стоит это сделать.

Из самых основных вещей — стараться искать обратную связь и пытаться найти какие-то объективные оценки наших способностей. И в профессиональной сфере, и в личных отношениях. И развивать сильные стороны и за счет них продвигаться в личных отношениях и по карьерной лестнице. Вместо того чтобы тешить себя какими-то надеждами.

Антон Суворов: Очень важно действительно понимать, что у нас есть какие-то особенности, какие-то из них правильно, наверное, считать слабостями, а какие-то просто особенности, нужно принимать себя, но с другой стороны, нужно как-то развиваться и понимать, что человек способен учиться и становиться лучше. И это стремление к внутреннему прогрессу, саморазвитию очень важно. Но важно шире смотреть на вещи еще.

Важное когнитивное искажение, про которое стоит напомнить, такой слишком узкий взгляд. Когда человек смотрит на какую-то конкретную акцию: вот она упала в цене, и он страшно переживает. Но если смотреть в более широком контексте, то, может быть, ничего страшного не случилось. Поэтому некоторая широта — важная особенность личной оптики, которую скорее в себе нужно развивать, она, может быть, не возникает автоматически. То есть мне кажется, что, с одной стороны, не нужно слишком сильно переживать, если есть слабости, если мы совершаем какие-то ошибки — тот, кто ничего не делает, тот их не совершает. Но с другой стороны, нужно стараться учиться какие-то уроки из опыта извлекать.

Елена Пикулина: Теория наджей хороша, когда мы знаем, какой выбор правильный. И мы хотим всех людей подтолкнуть именно к этому выбору. Например, сберегать 3% на пенсию от своего дохода ежегодно, это правильный выбор, и потом, наверное, мы хотим людей подтолкнуть к этому, и мы скажем, да, пусть по умолчанию люди сберегают 3% или другой уровень, который мы считаем правильным. Но часто если мы говорим про инвестиции, то нет такого подхода, что один размер всем подходит или одна стратегия, часто у людей разные ситуации, тогда наджи становятся менее эффективны, потому что непонятно, к чему собственно подталкивать каждого индивидуального инвестора. Если мы говорим именно про индивидуальных инвесторов, было уже много сказано про инвестирование в индекс.

Люди иногда выходят из рынков на самой нижней точке, так как они пережили какие-то резкие потери, один вариантов, который с практической точки зрения помогает с этим побороться, можно поиграть в какую-то инвестиционную игру или можно завести фиктивный портфель, который отслеживает рынок, и испытать на себе все эти эмоции и без инвестирования реальных денег. Я такое провожу на занятиях со своими студентами. Предлагаю им поторговать акциями, облигациями, деривативами. Многие из них с большим восторгом смотрят на деривативы, говорят: о, это такой прекрасный способ заработать. Но в итоге когда проходят через вот это — волатильность, хотя это и не настоящие деньги, фиктивные, они говорят, все, я понял, это слишком безумно для того, чтобы инвестировать реальные деньги в эти вещи. То есть, возможно, с наджами нужно смотреть, кого надо подталкивать в какую сторону. Если есть какая-то политика, которая подходит всем, тогда это хорошая идея. Иногда должен быть кто-то, есть этот архитектор, который решает, что же хорошее решение. Хотелось бы, чтобы это был хороший архитектор и его выбор был недалеко от оптимального для всех людей.

Антон Суворов: Мы все разные и разным людям, разным инвесторам подходят разные решения. Но с другой стороны, если отказ от какого-то предложения, которое продвигается как статус-кво достаточно простой, то, наверное, какие-то более-менее универсальные решения вроде совета инвестировать в индекс, они могут быть достаточно разумными. Потому что если какой-то инвестор более проактивный и считает, что ему подойдет какая-то другая стратегия, в конце концов он откажется от этого решения. Здесь важно не перегибать палку, но какие-то достаточно универсальные советы могут быть полезны.

Например, не следить за рынком каждый день или каждый час, чтобы не испытывать вот эту всю бурю эмоций, пореже смотреть, может быть, что происходит с твоим портфелем. Или если ты примерно понимаешь, когда тебе может понадобиться ликвидность, ликвидировать какую-то часть своего портфеля заранее. Потому что всегда есть риск, что в тот момент, когда тебе понадобятся деньги, рынок будет на достаточно низкой точке. Поэтому если ты понимаешь, что тебе какие-то пенсионные накопления понадобятся условно через пять лет, может быть, это разумный момент для того, чтобы часть денег перевести в какую-то более ликвидную и надежную формулу инвестиций. То есть какие-то советы могут быть достаточно разумными, но, конечно, они не универсальные, и не нужно всех жестко к ним подталкивать.

Елена Пикулина: Думаю, что специфика на развивающихся рынках — это часто отсутствие доверия и неопытность, что приводит к высокой волатильности. Есть фундаментальная волатильность, так как фундаментальные характеристики компаний достаточно сильно движутся. Но есть еще и волатильность с точки зрения инвесторов. Например, китайский рынок во многом очень сильно волатильный благодаря большому количеству индивидуальных инвесторов, которые относительно неопытные, они не знают до конца, как рынки работают, не знают, как должны реагировать рынки на ту или иную информацию. И это приводит к большей подвижности цен на рынках.

Антон Суворов: Есть просто институциональные особенности рынков: конечно, развивающиеся рынки просто менее развиты, как правило, по определению, чем рынки в развитых странах. А есть отличия в поведении людей, не всегда их просто отличить.

Елена Пикулина: Я таких исследований про количество сделок и их размер не знаю, но есть исследование по индивидуальным инвесторам, где показано, что мужчины торгуют больше, чем женщины, и это наносит вред доходности их портфеля. Потому что они больше платят за издержки торговли. Есть большое количество исследований лабораторных, которые проводятся в большинстве своем на студентах 20–25 лет, которые показывают, что в инвестиционных решениях женщины принимают менее рискованные решения. То есть, возможно, это тоже потом транслируется на участие в финансовых рынках и на выбор активов.

Но есть и другие исследования, которые показывают, что если, например, мужчина или женщина приходят к финансовому какому-то советнику и просят его предоставить какой-то пакет финансовых услуг, то, как правило, они женщинам сразу предлагают что-то менее рискованное, мужчинам — что-то более рискованное. Отчасти та разница в риске, который берут мужчины и женщины, обусловлена внутренними предпочтениями, но очень большая часть обусловлена ожиданиями общества, что мужчины должны брать больше риска, а женщины меньше. Поэтому за то и другое поведение общество вознаграждает и тех и тех.

Елена Пикулина: Не думаю, что это зашито обязательно во внутренних правилах компаний, но часто это просто зашито в отношениях тех же инвестиционных советников, просто у них есть определенные стереотипы и они принимают решения и дают советы согласно своим стереотипам.

Елена Пикулина: Основным показателем является воспроизводимость данных исследований, если данный факт был подтвержден в лаборатории много раз, в относительно разных дизайнах, с разными категориями людей — студенты, люди постарше, люди с разным образованием, тогда уже можно считать, что это устойчивая поведенческая модель в том, как люди себя ведут. Если это одно исследование, даже если оно сделано очень аккуратно, с хорошим дизайном, эконометрикой, я была бы осторожна, прежде чем проецировать это на все общество в целом.

Антон Суворов: Какое-нибудь одно яркое исследование, часто оно просто откроет некоторые направления исследований, и дальше будут другие работы, которые будут смотреть на какие-то аспекты. Например, вернусь к тому же неприятию потерь и тесно связанному с этим эффектом обладания, когда нам тяжело расстаться с тем, что у нас есть, и при этом мы не готовы заплатить сравнимые деньги за приобретение чего-то аналогичного. Были исследования Джона Листа, которые показывали, что неприятие потерь с опытом исчезает. Был какой-то первоначальный эксперимент Канемана, Нетча и Талера и ряд других работ, целая серия экспериментов, которая показывала, что вроде бы неприятие потерь в лаборатории устойчиво воспроизводится, потом были работы, которые критически на это смотрели и показывали, что если все сделать гипераккуратно, то вроде бы это исчезает, но вот интересная работа, которая показывает, что на самом деле есть какие-то другие факторы, которые показывают, в какой ситуации мы можем ожидать какой-то феномен, а в каких не стоит этого делать.

Когда из лаборатории мы выходим в поле и какие-то более реалистичные эксперименты происходят, они уже могут часто показать, насколько обнаруженное в лаборатории явление устойчивое, а не просто какой-то артефакт специфической аудитории. Но часто достаточно устойчиво, особенно если они смотрят на какие-то фундаментальные свойства человеческой природы. Если проводится какой-то эксперимент со студентами, а при этом они изображают из себя судей или руководителей антимонопольных органов, то понятно, что априори это серьезный повод для размышления, но точно мы не готовы переносить эти результаты на поведение каких-то реальных людей, обладающих какими-то специфическими компетенциями и профессиональными особенностями. А если скорее мы смотрим на какие-то универсальные свойства человеческой природы вроде отношения к риску, правдивости, то, наверное, в том или ином виде они будут с большой вероятностью воспроизведены. Но это нужно проделать большую работу.

Антон Суворов: Сами по себе программы софинансирования — очень важная история, они во многих странах существуют, и, наверное, это та область, в которой какой-то деликатный наджинг, наверное, тоже уместен, но здесь очень важно, чтобы государство серьезно относилось к своим долгосрочным обязательствам. Если какая-то такая программа возникает, очень важно от нее не отказываться, потому что у нас была программа добровольных накоплений, потом они были заморожены, мне кажется, что очень важна в таких историях стабильность.

Елена Пикулина: Совет, который я даю своим студентам, если инвестиции — это не то, чем вы занимаетесь профессионально, то тогда надо инвестировать в индекс. Простой факт, который, мне кажется, подкрепляет эту идею: на самом деле на рынках очень большая положительная асимметрия доходностей, которая заключается в том, что очень маленькое количество компаний, собственно говоря, тянут за собой весь рынок, есть исследование Генри Бессинбайндера, где он показывает, что если посмотреть на XX столетие, то только 4% всех компаний, которые были на рынке США, создали всю доходность индекса. Если вы начинаете выбирать акции по одной, каковы ваши шансы, что вы выберете вот именно эти 4%? Собственно говоря, 4%. Поэтому если вы, как начинающий инвестор, инвестируете в индекс, то в индексе, по определению, эти компании будут, они будут выглядеть очень хорошо, они будут тянуть за собой все остальное, остальные компании будут не так хорошо себя вести.

Люди часто говорят, вот же Уоррен Баффетт не индексирует в индекс и вон как хорошо живет. Мы поэтому и знаем его имя все, что он один из немногих, кто сумел за долгие годы поддерживать эту стратегию инвестирования в небольшие количества компаний. И каковы шансы, что каждый из нас сможет эту же стратегию в каком-то виде повторить?

Антон Суворов: Во-первых, я в гораздо меньшей степени здесь чувствую себя экспертом, я все-таки скорее про поведенческую экономику, а не про финансы, но, наверное, я бы вот что добавил, если вас интересует результат, наверное, это самое разумное, что можно сделать,— инвестировать в индекс. Если вам интересен процесс, можно какой-то маленький кусочек своих инвестиций выделить и с ним уже делать то, что вам интересно, но, наверное, львиную долю нужно инвестировать в индекс, а если вам действительно хочется научиться, поэкспериментировать, то какой-то маленькой долей своих инвестиций вполе можно это делать.

И, наверное, нужно еще обращать внимание на то, как именно вы инвестируете в индекс, потому что есть довольно большой разброс, разные фонды разные комиссии назначают, и вдолгую это может иметь значение. Казалось бы, индекс — это почти commodity, это такая довольно универсальная вещь, тем не менее в условиях, которые предлагают разные фонды, иногда бывает достаточно большой разброс, поэтому стоит на это обратить внимание.

Елена Пикулина: Согласна, что надо смотреть на те комиссии, которые вы платите и есть исследования, где люди часто не понимают диверсификацию, когда им предлагают распределить их инвестиции между тремя фондами, все фонды инвестируют в один и тот же индекс, единственная разница между этими фондами, что у них разная комиссия за обслуживание, и люди говорят, вот я сейчас диверсифицируюсь и разложу по трем фондам свои сбережения, что собственно говоря, является очень наивной диверсификацией, вы просто платите большую комиссию, а инвестируете в один и тот же продукт.

Поэтому ищите индекс, у которого достаточно большой оборот, что вы сможете ликвидировать свой портфель или часть портфеля, если вам это понадобится, но при этом он просит небольшую комиссию. Потому что есть индексы, которые очень нишевые, надо смотреть на дневной оборот, если у них дневной оборот очень маленький, и в какой-то момент вы захотите их продать, вы можете слишком большое давление на цены оказать и продать не по той цене, которая на рынке, а существенно ниже.

Елена Пикулина: Это очень большой и сложный вопрос, но если смотреть в целом на поведенческую экономику, то люди совершают большое количество ошибок, когда у них либо слишком много информации и они не знают, как ее интерпретировать, либо у них, наоборот, слишком мало информации и им приходится в темноте принимать решения. Поэтому одна из важных вещей, которые центробанки могут делать,— это эффективно коммуницировать, что же они делают, какова цель монетарной политики и какими средствами они будут этого добиваться. В этом смысле они могут сформировать более узкие монетарные ожидания участников, когда у большинства людей будут примерно одинаковые ожидания, вместо того, что каждый участник, подверженный собственным каким-то своим мыслям, будет иметь разное ожидание, и это должно снижать и волатильность ожиданий, и, как результат, волатильность цен.

Поэтому основная мысль — это эффективная коммуникация, эффективная подача информации и последовательное следование ей, потому что если сегодня Центробанк говорит одну информацию, и она очень понятная, а завтра Центробанк говорит другую информацию, и она тоже понятная, но противоречит предыдущей, то это нивелирует все эти эффекты. Так что — коммуникация и последовательность.

Антон Суворов: Действительно, слова имеют большое значение. Я бы добавил с позиции поведенческой экономики, что одна и та же фактическая информация, по-разному поданная, может вызвать разную реакцию. То есть инфляция — «всего 10%» или «целых 10%»? Это скорее не про Центробанк — про процентную ставку, про многие величины, то, какими словами сопровождается какая-то фактическая чисто информация, имеет очень большое значение.

Коммуникации важны, и в каком-то таком мире, в котором жили бы исключили рациональные агенты, они бы, может быть, фильтровали нюансы, которые для живых людей имеют принципиальное значение. Ну и нужно понимать, что люди часто реагируют на какие-то номинальные величины, а не на реальные, многие из нас не способы, к сожалению, всегда сделать какую-то полную поправку на инфляцию, например. И такие вещи тоже нужно тоже учитывать и делать коммуникацию максимально ясной.