Цена вопроса

Российский продавец бизнеса все чаще оказывается кредитором собственного покупателя: отложенные платежи, earn-out и holdback означают, что он теряет контроль над активом, но сохраняет требование о выплате существенной части цены. Подобные конструкции в России становятся нормой, а к спорам о цене добавляются споры об обеспечении и индексации, и снижение ключевой ставки до 14% эту специфику не отменило. О том, как рынок M&A адаптируется к «дорогим» деньгам, объясняют партнеры Nektorov, Saveliev & Partners (NSP) Александр Филимонов и Александр Некторов.

В прошлом году мы говорили о стагнации российского рынка M&A в связи с высокой ключевой ставкой. И действительно, ставка на уровне 20–21%, которая держалась более половины 2025 года, существенно снизила аппетиты покупателей на приобретение активов и привела как к сокращению общего количества сделок, так и к снижению их совокупной стоимости. Более того, высокая ключевая ставка повлияла и на модель сделок: увеличилось количество сделок, совершаемых с длинными рассрочками и условиями earn-out (корректировкой цены сделки после закрытия в зависимости от будущих финансовых показателей приобретенной компании).

За последние 12 месяцев ключевая ставка существенно снизилась — до 14%, но российский рынок сделок слияний и поглощений так и не вернулся к прежним моделям покупки бизнеса и привычным условиям оценки. Покупатели по-прежнему не готовы платить за бизнес исходя исключительно из его исторических финансовых результатов, а продавцы не хотят фиксировать дисконт, рассчитывая на дальнейшее удешевление финансирования и восстановление утраченной стоимости компаний. В результате главная сложность сделки все чаще заключается не в согласовании конкретной цены и порядка ее оплаты, а в определении того, кто и на каких условиях примет на себя риски будущих финансовых показателей бизнеса. Именно это меняет подходы к структурированию: цена становится более гибкой, а расчеты — сложными, многоэтапными и зависящими от показателей следующих периодов.

В условиях дорогих денег и неопределенности оценка бизнеса по его исторической EBITDA или иным сугубо финансовым показателям стала менее надежной для покупателя. Более того, эти показатели перестали быть понятным ориентиром для прогнозирования будущей доходности: приходится дополнительно учитывать снижение экономической активности, возможное ухудшение экономики самого покупаемого бизнеса в связи с увеличением расходов на обслуживание накопившейся задолженности и, конечно, внешнеполитические риски и военные угрозы. Продавец, в свою очередь, продолжает настаивать на имеющейся у бизнеса «истории успеха», а в уменьшении ставки видит дополнительный повод увеличивать свои ценовые ожидания и пытаться вернуться к прежним мультипликаторам.

Здесь на первый план выходит правильная договоренность относительно основных расчетных показателей цены бизнеса — оборотного капитала, задолженности, свободных денежных средств и других. Например, задолженность перед поставщиками может считаться частью обычного оборотного капитала, на чем, скорее всего, будет наставить продавец, но может оцениваться и как источник финансирования компании в прошлом, то есть войти в расчет net debt, как debt-like item. От правильной квалификации этих сумм может зависеть существенная часть покупной цены.

Не менее важен выбор между механизмом locked box и корректировкой цены по финансовым показателям на дату закрытия (completion accounts). В современных реалиях «повышенной волатильности» финансового положения компаний покупатели все чаще соглашаются на locked box, заранее фиксируя цену на основе согласованной финансовой отчетности и исключая прямое влияние текущих показателей бизнеса в моменте. При этом если фактические расчеты по сделке будут проходить сильно позже, то создается ситуация, когда покупатель экономически владеет бизнесом с даты locked box: риски и выгоды от бизнеса переходят к покупателю (поэтому продавцу запрещается выводить средства из компании). При ключевой ставке в 14% полгода между этими датами — это около 7% от цены. Кстати, в международной практике зачастую на такую экономическую разницу начисляют проценты или фиксированную сумму за каждый день до закрытия (ticking fee). В российских сделках продавцы, как правило, не требуют этого и покупатель зачастую получает полугодовое финансирование бесплатно. Покупатели же чаще всего концентрируются на переговорах по допустимым утечкам (leakage) — какие платежи и расходы подлежат компенсации из зафиксированной цены, а какие признаются допустимыми. В итоге переговоры о цене переместились из области согласования мультипликатора в область определения того, какие обязательства приобретенного бизнеса покупатель действительно готов принять на себя. Даже согласовав общую стоимость компании, стороны могут месяцами обсуждать состав чистого долга, необходимый оборотный капитал и порядок расчета утечек.

Следующий элемент, который становится основой определения цены,— оценка будущей стоимости компании. Продавец предлагает оценивать компанию с учетом ожидаемого восстановления, уменьшения ставки и роста экономики, а покупатель готов платить только исходя из текущего финансового положения. При этом и тот, и другой подходы могут иметь разумные и обоснованные аргументы. В итоге сторонам приходится искать компромиссные механизмы, при которых окончательный размер цены будет зависеть от развития бизнеса после сделки.

Дальше начинается «магия» структурирования расчетов этой неизвестной переменной. На стол переговоров выносятся не только уже успевшие стать «базовыми» за прошлый год механизмы earn-out (выплаты, которые происходят только при достижении согласованных финансовых показателей бизнеса), но и такие более редкие в этом контексте формы, как holdback, применяемый не как удержание из цены для обеспечения требований покупателя по выявленным рискам, а как условное дополнительное вознаграждение в случае наступления какого-либо объективного финансового события, например снижения долговой нагрузки или реализации интеграционных процессов. Но такие механизмы в обсуждаемом контексте радикально меняют позиции сторон: российский продавец в таком случае превращается в кредитора покупателя, фактически финансируя собственный выход из бизнеса. Он перестает контролировать актив, но сохраняет требование о выплате существенной части покупной цены, и в таких структурах к переговорам о цене добавляются еще и переговоры по способам обеспечения выплат, их индексации, а иногда и начисляемым процентам.

Именно частое использование таких инструментов и определяет российскую специфику. Так, по оценке CMS (см. аналитический отчет European M& A Study 2026), в Европе earn-out используется только в 27% сделок, а в США — в 22%. Типичный горизонт — от 12 до 36 месяцев (58% сделок), earn-out длиннее трех лет — лишь 15%. Нормой же в международной практике является корректировка цены по показателям на дату закрытия (completion accounts) в США — используется в 92% сделок, в Европе — в 48%.

Как отдельный вариант, который немного балансирует риски, рассматривается механизм поэтапного вхождения в бизнес при базовом согласовании формулы покупки каждого следующего пакета. В этом случае покупатель сокращает размер первоначальных инвестиций, получая возможность оценить реальное состояние бизнеса «изнутри», а продавец, получая часть цены сразу, остается в корпоративной «упряжке» и сохраняет возможность влиять на управленческие решения компании, получать информацию и участвовать в потенциальном росте компании. Несмотря на относительное трансакционное усложнение и появление дополнительных документов в сделке, таких как корпоративный договор, пут и колл-опционы, сейчас этот механизм стал существенным конкурентом корректировкам цены и earn-out расчетам. Его использованием в последнее время не брезгуют даже крупные корпорации, которые раньше рассматривали только 100-процентную покупку.

Из всего этого можно сделать общий вывод, что российский рынок M&A постепенно адаптируется к «дорогим» деньгам и дополнительным рискам. Если первоначальной реакцией покупателей было требование дисконта, а продавцов — откладывание сделки «до лучших времен», то теперь все большее значение приобретает возможность согласовать структуру сделки, учитывающую финансовые ограничения и возможности обеих сторон. От торга по мультипликаторам стороны приходят к переговорам о порядке расчетов, сроков и условий платежа, а также распределению будущих рисков и возможностей приобретаемого бизнеса. В таких условиях качество юридического структурирования непосредственно влияет на экономику сделки и зачастую определяет саму возможность ее совершения.