ОБЩАЯ КОНЪЮНКТУРА. Жесткая финансовая политика приводит к уверенному снижению темпов инфляции. Однако денег в экономике уже так мало, что это не выглядит как победа
РЫНОК МБК. После выборов взаимные лимиты банков на кредитном рынке не только не увеличились, но и сократились. Ситуацию усугубил кризис ряда крупных операторов рынка
ВАЛЮТНЫЙ СПОТ-РЫНОК. На введение наклонного валютного коридора рынок практически не отреагировал. Гораздо большее влияние на него оказал новый порядок курсообразования
СРОЧНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК. В июне темп роста котировок срочных контрактов превышал темп роста курса доллара почти в 10 раз. "Быки" успокоились только после выборов
РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ. Окончание избирательной кампании Бориса Ельцина позволило Минфину проводить более гибкую политику на рынке ГКО. Основная ставка делается на нерезидентов
РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ. За счет эмиссии новых траншей ОВВЗ Минфин расплатился по старым долгам. Однако ликвидность рынка новых "вэбовок" пока находится под вопросом.
Общая конъюнктура: все зависит только от ГКО
В течение весны — середины лета финансовый рынок находился в крайне нервозном состоянии. Предвыборная кампания, последующие перестановки в высших эшелонах власти, существенный рост бюджетных расходов на социальные нужды при одновременном заметном снижении уровня налоговых поступлений никак не способствовали стабилизации секторов рынка.
Несмотря на острый дефицит денег, правительство не отказалось от жесткой финансовой политики и продолжало ужесточать меры монетарного воздействия на рынок. В итоге темп инфляции существенно замедлился (см. график 1).
Это, однако, не способствовало снижению уровня процентных ставок и переориентации денежных потоков в реальный сектор экономики. Причина в том, что государство не отказалось от массированных продаж своих обязательств на рынке.
Учитывая то, что на рынок ГКО приходится около 80% всех операций на рынке (см. график 2) и от ситуации на нем зависит погода на финансовом рынке в целом, все процентные ставки потянулись вслед за ставками ГКО. Единственное исключение — валютный рынок, загнанный в коридор и контролируемый ЦБ.
Впрочем, как только Минфин отказался от демпинговой распродажи ГКО, температура финансового рынка начала быстро снижаться. Этому также способствовала победа Ельцина на президентских выборах. В результате теперь среди факторов, определяющих конъюнктуру рынка, на первый план окончательно вышло развитие макроэкономической ситуации в России. Если учесть, что правительство по-прежнему жестко настроено на подавление не только инфляции, но и уровня доходности гособязательств, можно предположить, что в ближайшем будущем тенденция к снижению ставок на денежном рынке укрепится. Правда, если Минфину не удастся самостоятельно (без кредитов ЦБ) справиться с предстоящим осенью масштабным погашением долговых обязательств, следует ожидать повышения темпа инфляции, а следовательно, роста доходности на рынке.
Рынок межбанковских кредитов: маленький кризис
На протяжении практически всей весны межбанковский кредитный рынок находился в некоторой тени. В условиях снижения рублевых процентных ставок межбанковские кредиты служили лишь средством поддержания текущей ликвидности. По данным Межбанковского финансового дома, уровень стоимости однодневных межбанковских кредитов в апреле — мае установился около отметки в 20-30% годовых (не считая нескольких локальных всплесков, связанных с конъюнктурными изменениями на смежных секторах, когда ставки по однодневным кредитам поднимались до 80% годовых). Ежедневные объемы заключаемых с такими кредитами сделок составляли около 500-600 млрд рублей.
Июнь же, как и ожидалось, оказался довольно сложным месяцем для финансового рынка. Настроения банков перед первым туром хорошо иллюстрировало состояние рынка МБК, где в этот период ставки по однодневным кредитам преодолели отметку 130% годовых, а оборот рынка по выборке INSTAR сократился до 300-400 млрд рублей в день против 700-800 млрд рублей — уровня, характерного для начала первого летнего месяца.
После второго тура выборов на рынке МБК вновь вступили в силу традиционные конъюнктурообразующие факторы. Взаимозависимость отдельных сегментов начала проявляться более отчетливо, что, казалось, давало возможность для более точного прогнозирования дальнейшего развития событий. Но разразившийся в начале второй декады июля новый кризис на межбанковском рынке дал повод не только говорить о возможном повторении августовских событий прошлого года, но и выявить новый фактор, способный периодически оказывать серьезное дестабилизирующее влияние на положение межбанковского рынка.
Речь идет о том, что на сей раз к дестабилизации на рынке привели не традиционные повышения процентных ставок в канун аукционов по размещению ГКО-ОФЗ и в периоды сдачи балансовой отчетности, а кризисная ситуация у ряда крупных операторов рынка и ужесточение резервных требований. Так, по крайней мере, считают многие банкиры. Примечательно, что в кризисные дни наиболее активными заемщиками выступали крупные банки (прежде всего Сбербанк), которые, по словам дилеров, больше других пострадали от централизованного резервирования.
Это обстоятельство только усугубило ситуацию: очевидно, что даже малейшее проявление повышенного спроса на деньги со стороны крупных банков в таких условиях воздействует на более мелких операторов рынка шоковым образом и воспринимается ими как признак высокого риска при размещении свободных средств.
Ставка при этом неоправданно взвинчивается в надежде на то, что заемщик откажется от идеи привлечения кредита. Это и приводит к общему повышению уровня ставок и массовому отказу от сделок на межбанковском рынке. По данным МФД, 11-12 июля ставка INSTAR по однодневным кредитам достигала 122% годовых, а отдельные сделки на более длинные сроки заключались под 240%. Агрессивный спрос со стороны крупных банков стал даже причиной ухода с рынка ряда операторов, посчитавших, что в сложившейся ситуации гарантии возврата средств крайне низки. Ежедневный оборот сократился в эти дни с 900 до 500 млрд рублей.
Разумеется, нет оснований считать, что каждое отчисление банками денег в фонд обязательного резервирования будет отныне сопровождаться столь драматическими событиями на межбанковском рынке. Но то, что теперь при формировании своей процентной политики банкам придется принимать во внимание и этот фактор, не вызывает сомнений.
Валютный спот-рынок: биржа учится жить по-новому
Конъюнктура валютного рынка в июне — июле заметно отличалась от ситуации в первом полугодии превышением темпов роста спот-курса доллара над темпом изменения потребительских цен. Котировки доллара поднялись чуть более чем на 3%, тогда как инфляция, по данным органов государственной статистики, составила 2,4% (см. график 1). То есть в реальном выражении рубль несколько обесценился. Однако учитывая многомесячное отставание динамики валютных котировок от темпов инфляции и весьма незначительное сокращение разрыва между этими показателями в июне — июле, говорить о сколько-нибудь существенном изменении паритета покупательной способности рубля пока все же не приходится.
Что касается ожидания итогов президентских выборов, то они оказались далеко не первостепенным фактором, обусловившим развитие ситуации на валютном рынке, который и ранее уже не раз демонстрировал завидное спокойствие в периоды политических катаклизмов. А на сей раз рынок переживал еще и существенную структурную перестройку, которая и заняла его внимание целиком.
Речь идет об изменении механизма курсообразования и формирования официальных котировок российского рубля. При этом если замена "горизонтального" валютного коридора "наклонным" прошла практически незаметно (разговоры о возможном принятии подобной модели велись так давно, что большинство участников рынка уже успело поверить в ее неизбежность), то "отвязывание" официальных котировок от биржевого курса сыграло, пожалуй, основную роль в развитии ситуации на рынке. Утрата Московской межбанковской валютной биржей своего прежнего статуса и окончательный перенос центра тяжести управляющих действий ЦБ с биржевого на внебиржевой сектор валютного рынка привели среди прочего к тому, что многие привычные схемы спекулятивных и арбитражных операций стали крайне рискованными — даже самые опытные участники рынка уже не могут с определенностью сказать, каким будет курс ММВБ без активного участия ЦБ в биржевой сессии.
Неудивительно, что объемы арбитражных операций между биржевым и внебиржевым секторами валютного рынка в этих условиях заметно сократились. Заметно снизились и обороты биржевого рынка. В частности, за последние два месяца недельный оборот ММВБ лишь несколько раз и то незначительно превышал отметку в $100 млн, а средний недельный оборот биржи составлял только $97 млн в июне и $79 млн в июле. Несколько больший оборот валютного рынка именно до, а не после выборов объясняется тем, что большинство участников рынка не сомневались в победе Ельцина и ожидали стабилизации рынка после голосования. А потому банкиры и активизировали операции в преддверии затишья.
Разумеется, нельзя сказать, что ожидание выборов (особенно второго тура) вовсе не сказалось на поведении участников валютного рынка. Так, в самом конце июня — начале июля многие банки, активно работающие на валютном рынке, закрыли друг другу позиции и ограничили покупку валюты на биржевых торгах за свой счет. Так, за период с 24 июня по 1 июля нетто-оборот ММВБ составил всего 50% от общего объема заключенных сделок, что стало самой низкой отметкой за последние два месяца (см. график 3).
После того как победа Ельцина стала очевидной, на рынке наступило то самое затишье, которое прогнозировали банкиры. Основную роль в формировании настроений участников рынка играли ожидания, связанные не с политикой, а с экономикой. Если же принять во внимание долгосрочный характер подобных факторов, не стоит удивляться тому, что в краткосрочной перспективе рынок оказался предоставленным самому себе и динамика котировок доллара в отдельные дни определялась исключительно расстановкой сил на параллельных секторах рынка. Прежде всего — на рынке межбанковских кредитов.
При этом в ближайшее время не исключено некоторое оживление в биржевом секторе рынка и, соответственно, увеличение объемов арбитражных операций между биржей и межбанковским рынком. Это может произойти после того, как ММВБ в соответствии с решениями биржевого совета изменит правила проведения торговых сессий. Прежде всего — отменит предварительное депонирование рублевых средств на клиринговом счете биржи и начнет проведение долларовых торгов по схеме "франкфуртского фиксинга".
Напомним, что суть этого механизма (который в настоящее время используется на торгах немецкой маркой и ограниченно конвертируемыми валютами) заключается в том, что объемы заявок на покупку и продажу валюты не имеют решающего воздействия на динамику котировок, поскольку средневзвешенный курс (курс фиксинга) формируется в первую очередь на основе баланса между ценами спроса и предложения. Биржа, вводя такую схему на торгах немецкой маркой, стремилась прежде всего уменьшить возможности чисто спекулятивной игры (в частности, возможность искусственного завышения курса за счет подачи необоснованно крупных заявок с последующим их снятием), а теперь, по замыслу биржевиков, франкфуртский фиксинг, напротив, должен подогреть интерес спекулянтов к участию в биржевых сессиях.
Срочный валютный рынок: итоги выборов утихомирили "быков"
Если участники валютного спот-рынка не проявили явной обеспокоенности президентскими выборами, то игроки срочного рынка даже не старались скрыть волнения по поводу возможного изменения политической ситуации в стране. Стремительный рост котировок фьючерсных контрактов начался уже в самом начале июня и составлял порядка 150-200 пунктов в неделю, тогда как спот-курс доллара в то же время изменялся не более чем на 25 пунктов (см. график 4). В массированной игре на повышение "быкам" помогали и многие крупные хеджеры, стремящиеся застраховаться от курсовых рисков, и участники форвардного рынка, взвинтившие свои котировки на покупку и продажу контрактов практически до уровня фьючерсного рынка (в периоды спокойной конъюнктуры форвардные котировки отстают от фьючерсных на несколько десятков пунктов). Уверенный рост цен фьючерсов продолжился также между первым и вторым турами, а временный откат котировок в конце июня был вызван чисто конъюнктурными моментами — всплеском активности на рынке ГКО и падением реального курса доллара на межбанковском рынке.
Тенденция к повышению фьючерсных котировок была приостановлена только после подведения итогов второго тура. Очевидно, у участников рынка рассеялись сомнения относительно продолжения нынешней курсовой политики, и цены фьючерсных контрактов устремились вниз. Причем темпы падения котировок вполне соответствовали их предыдущему повышению. Тенденция снижения цен фьючерсных контрактов оказалась столь мощной, что даже наблюдавшиеся в последнее время скачки курса на ММВБ (на 10-15 пунктов в день) не смогли существенно повлиять на настрой фьючерсных спекулянтов. При этом игроки на понижение так увлеклись продажей контрактов, что котировки МЦФБ пробили даже традиционный уровень поддержки, каковым всегда считались банковские котировки на покупку валютных форвардов.
Рынок гособлигаций: много и дорого или мало и дешево?
Весьма непростая ситуация сложилась весной — в начале лета и на рынке ГКО. Впрочем, рынок гособлигаций лихорадит весь год. В начале года доходность гособлигаций неоправданно резко возросла, а в феврале стала стремительно падать и достигла минимальных значений — в 30-40% годовых.
Однако нужды бюджета дали о себе знать, и с начала марта Минфин стал забирать с рынка все большие объемы средств. Тем более что традиционные источники пополнения бюджета не оправдали надежд властей — собираемость налогов значительно сократилась, а социальные обязательства, которые принимали на себя президент и правительство в преддверии выборов, оказались настолько трудновыполнимы, что без активной продажи ГКО по заниженным ценам Минфин обойтись не смог. Эмитент забирал с рынка практически все деньги, которые только можно было забрать. Именно в марте общий объем удовлетворенных заявок на аукционах по продаже ГКО существенно возрос (см. график 5). Увеличилась и чистая выручка от продаваемых облигаций. Шутка ли: только за март Минфин получил в бюджет около 50% всех средств, поступивших с рынка ГКО за 7 месяцев этого года.
Однако тактика продажи на аукционе облигаций по демпинговым ценам имела и оборотную сторону — Минфин предлагал слишком много бумаг и по слишком низкой цене, поэтому спекулятивные настроения участников стали нарастать в геометрической прогрессии. Но бюджетная дыра засасывала все больше денег, и порочный круг замыкался. Дилеры подавали много заявок по низким ценам, а Минфин удовлетворял их, повышая среднюю доходность рынка (см. график 5).
Предвыборная ситуация имела для рынка облигаций еще один негативный аспект. По причине политической неопределенности нерезиденты, ранее весьма активно покупавшие ГКО, вообще ушли с рынка, да и российские банки оказались подвержены панике и все активнее играли на понижение котировок.
Пик спекуляций пришелся на первую декаду июня — то есть именно на период перед первым туром президентских выборов. В это время банки стали подавать просто немыслимо низкие ценовые заявки на покупку гособлигаций. Но их Министерство финансов удовлетворять уже не захотело (см. график 5).
И не зря. Сразу после первого тура аппетиты банков значительно поумерились — объем поступающих на рынок ГКО денег существенно увеличился, а эмитент гособлигаций отказался от массированных продаж ГКО. В результате за две недели между первым и вторым турами выборов доходность облигаций снизилась более чем в два раза (см. график 1). Помимо средств российских участников, которые высвобождались со срочного и валютного рынка, на покупку ГКО пришли и деньги нерезидентов, которые в обход официальной схемы покупки (см. справку), утвержденной ЦБ, приобретали облигации напрямую на рынке.
После выборов определяющим фактором в формировании конъюнктуры рынка ГКО стало существенное снижение объемов заимствований Минфина. Об этом свидетельствуют итоги последних аукционов (см. график 6). Если в начале июня выручка порой измерялась десятками миллиардов рублей, то уже на аукционе 17 июля Минфину досталось всего 600 млн рублей. А иногда с аукциона Минфин уходил с отрицательным сальдо, а затем доразмещал облигации на вторичном рынке. В июне — июле объем доразмещения облигаций резко увеличился (см. график 6).
Наконец, Минфин получил возможность продолжить работу по реструктуризации долга. Если в мае — июне эмитент размещал в основном более дорогие короткие выпуски гособлигаций (это могли быть трехмесячные или сильно укороченные шестимесячные ГКО), то в июле Минфин перешел на "удлиненные" ГКО и давно забытые ОФЗ. Только на аукционе 17 июля Минфин продал шестимесячные ГКО сроком обращения в 203 дня и двухлетние ОФЗ. По всей видимости, тенденция к снижению доходности гособлигаций в ближайшее время укрепится. Это тем более вероятно потому, что согласно распоряжению правительства России Министерство финансов в III квартале 1996 года обязано снизить доходность ГКО до 60% годовых (по ставке эффективного процента). Следовательно, доходность трехмесячных и шестимесячных ГКО будет снижена до 20-40%, или примерно в два раза по сравнению с сегодняшним уровнем.
По всей видимости, доходность ГКО будет снижена за счет сокращения предложения ценных бумаг — в Минфине, например, уже объявили о том, что средства от продажи трехмесячных ГКО будут направлены только на погашение предыдущих выпусков. Уже сейчас на рынке обращается только 4 выпуска номинально трехмесячных облигаций. Минфин идет на размещение квартальных ГКО крайне неохотно и только в случае улучшения конъюнктуры рынка гособязательств. И понятно почему. К доходности трехмесячных ГКО привязана доходность по купонам облигаций федерального и сберегательного займов. Минфин же заинтересован в снижении цены обслуживания этих бумаг и, естественно, постарается сбить доходность квартальных бумаг. Разумеется, в таком случае деньги инвесторов будут перемещаться в более доходный сектор шестимесячных облигаций, и это обстоятельство в конечном итоге может вызвать и понижение доходности в секторе полугодовых бумаг.
В принципе складывающаяся конъюнктура рынка указывает на то, что такая стратегия Минфина вполне может оказаться удачной. Во всяком случае, зависимость между доходностью рынка и средним сроком долга по ГКО (см. график 7) движется в нужном Минфину направлении. Однако, как показывает практика, средний период смены конъюнктуры на рынке ГКО равен одному месяцу, и сейчас этот месяц на исходе.
Куда дальше будет двигаться рынок?
Ответ на этот вопрос зависит от того, сумеет ли Минфин создать на рынке устойчивую тенденцию к снижению доходности.
К этому, повторимся, настоятельно призывает и новое распоряжение правительства. Уже сейчас можно охарактеризовать и методику действий.
Во-первых, к 1 сентября Минфин и ЦБ сформируют институт первичных дилеров, на которых ляжет основная ответственность за приобретение большого объема гособлигаций.
Во-вторых, Минфин постарается сменить еженедельный график проведения аукционов по размещению ГКО на ежедневный — об этом говорится в концепции развития фондового рынка, разработанной ЦБ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Если же принять во внимание богатый опыт успешных доразмещений на вторичном рынке, можно предположить, что этот фактор сыграет немаловажную роль в снижении доходности гособязательств.
Однако основная ставка делается на нерезидентов.
С одной стороны, Минфин изменяет правила допуска нерезидентов на рынок ГКО (см. справку). Несмотря на то что новый механизм начинает действовать только после 15 августа, уже на следующий день после объявления о соответствующем решении совета директоров ЦБ котировки ценных бумаг начали расти, а их доходность упала в среднем на 3-5%. По сведениям Ъ, российские банки начали активно скупать облигации. В частности, "длинные" бумаги, которые, как ожидается, с активизацией нерезидентов будут дорожать быстрее остальных.
С другой стороны, Минфин обещает, что уже осенью этого года будет размещен еврооблигационный заем. О нем ходили слухи еще полгода назад, однако основных параметров никто не знал. Приблизительный объем эмиссии тогда оценивался в $500-700 млн. Теперь все изменилось. Некоторые чиновники поговаривают об увеличении эмиссии еврооблигаций до $5 млрд.
Как бы то ни было, выпуск еврооблигаций может помочь Минфину с погашением существующих выпусков гособлигаций и компенсировать недостаток поступлений в бюджет с рынка ГКО.
--------------------------------------------------------
Вся надежда на нерезидентов
Совет директоров Банка России в июле одобрил проект нового механизма допуска нерезидентов на рынок гособлигаций. Сравнение существующей (действующей с февраля этого года) схемы с новой позволяет сделать вывод о том, что ЦБ решил заметно облегчить участие иностранных инвесторов на рынке.
Во-первых, существенно упрощается схема перевода денег. Если до сих пор инвестиции шли через росзагранбанки и их российских корреспондентов (например, парижский Евробанк и банк "Еврофинанс"), то теперь иностранцы смогут напрямую работать с отечественными финансовыми институтами.
В 20 крупнейших российских банках, список которых утвержден Банком России, нерезиденты будут открывать счета типа "С". На эти счета будут поступать средства, полученные в результате конвертации валюты, и с этих же счетов они будут направляться в расчетную систему Московской межбанковской валютной биржи.
Во-вторых, нерезидентов допускают на вторичный рынок гособлигаций (до сих пор иностранные компании могли покупать облигации только на аукционе и обязаны были держать их до погашения). Это известие было воспринято западными компаниями с большим энтузиазмом, а их менеджеры уже поспешили заявить, что теперь привлекательность рынка ГКО заметно возрастет.
Таким образом, Банк России сделал все возможное, чтобы внутри России иностранные инвесторы чувствовали себя максимально комфортно. Однако контроль за репатриацией прибыли остается по-прежнему весьма жестким. С одной стороны, ЦБ намерен препятствовать быстрому и неконтролируемому уходу большого объема средств нерезидентов. Нерезиденты обязаны заключать с обслуживающими их российскими банками срочные контракты на покупку валюты. ЦБ же установил минимальный срок контракта: 3 месяца для форвардного и 6 месяцев — для опционного.
С другой стороны, Банк России намерен, как и прежде, ограничить доходность операций нерезидентов с ГКО. Для этого ЦБ обязал обслуживающие нерезидентов банки заключать с ним "компенсирующие" (обратно направленные) сделки. Иначе говоря, если российский банк заключил контракт на продажу валюты с нерезидентом, то он должен заключить с Банком России контракт на ее покупку. Через "компенсирующие" сделки Центробанк будет одновременно контролировать форвардные курсы доллара (а следовательно, и доходность нерезидентов, которая останется пока на уровне 19% годовых) и действия работающих с нерезидентами российских банков.
Из других, более мелких, ограничений, имеющихся в действующей схеме участия нерезидентов, можно отметить предельный объем владения иностранцами ГКО. Для контроля за объемами иностранных инвестиций ЦБ предлагает, например, такую меру, как ограничение операций российских банков по покупке иностранной валюты у нерезидентов. Кроме того, Министерство финансов будет устанавливать предельные доли владения нерезидентами ГКО/ОФЗ. Это, пожалуй, единственный непроясненный момент новой схемы, поскольку не совсем понятно, как при условии допуска нерезидентов на вторичный рынок будет контролироваться объем их вложений. Скорее всего, за этим должны будут следить сами банки.
Пока же совершенно точно определен лимит привлечения иностранных инвестиций в ГКО в августе и сентябре этого года — $700 млн и $1 млрд соответственно.
-------------------------------------------------------
Рынок ОВВЗ: новые "вэбовки" разделили на троих
В представлении иностранцев еврооблигации аналогичны уже обращающимся на рынке облигациям внутреннего валютного займа. А с ними-то как раз в прошлом месяце разразился крупный скандал. Речь идет об аресте части валютных облигаций разных серий на общую сумму более $24 млн (см. справку).
На фоне общей политической неопределенности это оказало на рынок крайне неблагоприятное воздействие, и многие операторы поспешили снизить объемы операций с "вэбовками". Правда, этому способствовали и объективные причины — 14 мая Министерство финансов России погашало 2-й транш облигаций и выплачивало купонный доход по остальным выпускам ОВВЗ.
На первый взгляд, Минфину негде было взять почти $2 млрд на погашение своего долга. Однако как минимум на один источник указать можно — накануне погашения долга по ОВВЗ Минфин разместил дополнительные 6-й и 7-й транши этих бумаг. По нашим оценкам, с помощью новых выпусков Минфин мог оплатить до 90% объема долга по предыдущим облигациям.
Примечательно, что Министерство финансов продало весь выпуск всего трем российским банкам (по сведениям газеты "КоммерсантЪ-Daily", это Столичный банкъ сбережений, Сбербанк России и Национальный резервный банк). Очевидно, концентрация такого крупного (на $3,5 млрд) пакета облигаций в руках узкого круга компаний повлияла на вторичный рынок этих бумаг.
Казалось бы, после ареста "вэбовок" предыдущих серий интерес к "новым" облигациям на Западе должен был быть несравненно выше. Уже одно это обстоятельство способствовало бы формированию их ликвидного вторичного рынка. Однако ничего подобного не произошло. Анализ динамики доходности облигаций 6-7-го траншей (см. график 8) позволяет говорить о том, что активность в этом секторе рынка весьма незначительна — по сравнению с заметными колебаниями доходности облигаций 2-5-го траншей доходность "новых" бумаг изменялась плавно, а в отдельные периоды и вовсе находилась на одном и том же уровне.
Иными словами, ликвидного вторичного рынка новых валютных облигаций пока не наблюдается. Понятно, что, владея большей частью 6-го и 7-го выпусков облигаций, СБС, Сбербанк и Национальный резервный банк могут довольно легко управлять рынком — продажа одним из трех банков крупного пакета ценных бумаг может обвалить их котировки. Этого, судя по всему, и опасаются российские и, видимо, западные участники рынка. Во всяком случае, трейдеры признают, что на новые облигации практически отсутствует спрос со стороны клиентов.
Между тем перед самыми выборами доходность облигаций 3-5-го траншей ОВВЗ подскочила на несколько процентных пунктов (см. график 8). По всей видимости, таким образом инвесторы отреагировали на нарастающий политический риск операций с российскими долговыми бумагами. Подтверждением этому служит тот факт, что сразу после 16 июня участники рынка валютных облигаций, не дожидаясь окончания конфликта с арестованными "вэбовками", начали активно скупать ценные бумаги.
Момент был выбран явно благоприятный: с одной стороны, облигации оказались сильно недооцененными, а с другой — благоприятными оказались результаты первого тура президентских выборов. О некоторой активизации иностранных инвесторов в тот период свидетельствует рост основных фондовых индексов и плавное снижение доходности валютных облигаций в период между турами президентских выборов.
Однако уже после второго тура выборов эйфория заметно угасла — сколь-нибудь значительный рост котировок "вэбовок" прекратился. С этих пор рынок находится в фазе стагнации, особых причин для изменения его конъюнктуры пока нет.
Возможно, некоторое оживление в этом секторе рынка наступит ближе к осени, когда завершится период отпусков. Однако большинство аналитиков сходятся во мнении, что перелом может наступить только после разрешения конфликта вокруг арестованных ценных бумаг. Что же касается новых облигаций, то активизация их рынка может наступить в двух случаях: либо на этот рынок выйдут крупные российские или западные банки, способные держать удар нынешних владельцев "вэбовок", либо трио российских банков постепенно распродаст часть своих портфелей и окажется в более или менее равных условиях с остальными участниками рынка. Последнее произойдет, видимо, не скоро, поэтому остается надеяться, что в игру на рынке новых облигаций включится такой оператор, как, например, ВТБ.
----------------------------------------------------
Нерезиденты чуть не предали "вэбовки" анафеме
После того как в июне по решениям арбитражных судов валютные облигации Минфина 2-5-го траншей оказались арестованы, их владельцы не смогли погасить облигации (в случае с ОВВЗ 2-го транша) или получить по ним купонный доход.
Основными держателями арестованных бумаг оказались крупные западные банки. Они-то и подняли шум, требуя признать их добросовестными покупателями и выплатить причитающийся доход. В ответ Минфин заявил, что необходимая по обслуживанию внутреннего валютного долга сумма переведена в полном объеме во Внешэкономбанк и что решение о том, платить или не платить по облигациям, должны принимать органы, наложившие на них арест.
В ответ на это западные банки практически приостановили операции с ценными бумагами, а юристы ряда компаний даже поспешили вынести в отношении валютных облигаций негативный legal option (фактически это означает, что компания не может торговать этими бумагами). Все это самым неприятным образом сказалось на состоянии рынка. С 10 по 15 июня доходность облигаций 3-5-го траншей подскочила на несколько пунктов, что вполне можно расценить как кризисное состояние рынка.
В настоящее время конфликт вокруг арестованных "вэбовок" вроде близок к разрешению. На состоявшемся в конце прошлого месяца во Внешторгбанке совещании с участием представителей потерпевших сторон и ЦБ было принято решение обратиться в Генпрокуратуру с просьбой о признании банков — владельцев арестованных облигаций добросовестными покупателями.
-----------------------------------------------------
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ, ВЯЧЕСЛАВ СИРОТКИН, АННА РАБИНА, ВАДИМ АРСЕНЬЕВ