Валютный курс

Рост курса может начаться через две—три недели
       На прошлой неделе на ММВБ окончательно устоялась наметившаяся в последних числах июля тенденция к скупке валюты. Это, пожалуй, наиболее серьезная предпосылка для будущего роста курса доллара из всех, которые появлялись за последние два месяца. Эксперты Ъ склонны полагать, что плавное повышение курса начнется примерно через две недели.
       
История падения
       Она началась в июне, ознаменовавшимся редким для валютного рынка России явлением. Курс доллара (сначала безналичный, а затем и наличный) начал падать, причем эта новая тенденция приобрела устойчивый характер. Причин для этого было несколько.
       Инструкция ЦБ от 28 мая, обязывающая банки соблюдать лимиты открытой валютной позиции, оказалась действенной. Банки начали сбрасывать избытки закупленной ранее валюты, спровоцировав тем самым падение курса. Покупатели, в свою очередь, стали ожидать момента, когда курс достигнет минимума, и сократили спрос. По нашим оценкам, при отсутствии рублевых интервенций ЦБ курс доллара мог бы упасть до уровня 900 R/$. Однако ЦБ, опасаясь ухудшения торгового баланса вследствие резкого роста импорта, решил не допускать такого падения курса и последовательными интервенциями сумел обеспечить максимально плавное его снижение.
       Почти одновременно с этим появились слухи, что Минфин продает из своих резервов 200 млн долларов для выполнения тарифного соглашения правительства с угольщиками. Это подкрепило уверенность в том, что курс будет падать, и увеличило предложение валюты.
       Предоставление МВФ "системного кредита" в размере 1,5 млрд долларов, а также подогреваемые слухи, что этот кредит будет продан на валютном рынке, дополнительно способствовали изменению ожиданий относительно дальнейшей динамики курса доллара. На этом фоне прогнозируемая Минфином стабилизация обменного курса на целых три месяца уже не казалась абсолютно нереальной.
       Важную роль в формировании тенденции к снижению курса сыграло изменение правил продажи экспортной выручки. Если раньше экспортеры были обязаны продавать 20% валюты на биржевом рынке, а 30% Центробанку по биржевому курсу, то теперь ЦБ отказался от своей доли и одновременно объявил, что будет минимизировать валютные интервенции, применяя их только для сглаживания резких скачков курса. Заметим, что на протяжении 1993 года из той доли валютной выручки, что причиталась ЦБ, примерно половину он использовал для интервенций, а другую половину направлял в резервный фонд. Изменение правил продажи валютной выручки привело к резкому (от 1/4 до 1/3) увеличению предложения валюты на бирже.
       Необходимо отметить также огромное положительное сальдо внешнеторгового баланса, составившее за полгода примерно 9 млрд долларов. Эта масса валюты неминуемо должна была способствовать снижению курса доллара.
       Перечисленные факторы на некоторое время обеспечили повышение предложения валюты над спросом. Падающий курс доллара в условиях продолжающейся инфляции сделал вложения в валюту невыгодными. Финансовые спекулянты, с целью переформирования своих активов, начали сброс долларов. Новая волна предложения валюты на ММВБ в июле оказалась даже мощнее предыдущей июньской (см. график). Дневные объемы операций достигли рекордных значений. Только значительные рублевые интервенции ЦБ удерживали плавную тенденцию изменения курса.
       Объем спекулятивных валютных активов, циркулирующих в 1993 году на ММВБ, по нашим оценкам, составляет примерно 1 млрд долларов. К концу июля, по расчетам, было сброшено более 900 млн долларов. Таким образом, сброс был фактически завершен. Предложение сбалансировалось со спросом, и в начале августа появилась отчетливая тенденция к активизации перевода рублевых средств в валюту.
       Наблюдения за динамикой торгов на ММВБ свидетельствуют о том, что в последней декаде июля, после продолжительного периода падения спроса, объемы покупки валюты коммерческими банками стали увеличиваться и составили 30-40% общего объема продаж.
       Теперь уровень спроса на валюту со стороны коммерческих банков стремится к своим средним значениям — порядка 25 млн долларов за торги. Однако вполне вероятно, что вслед за сбросом валюты, используемой в качестве сбережений, последует интенсивный всплеск спекулятивного спроса, и тогда банки начнут покупать много и с удовольствием. Денег на это у них хватит: в результате скупки Центробанком 900 млн долларов на руках у финансовых спекулянтов оказалось порядка 1 трлн свободных рублевых активов, значительная часть которых вернется на валютный рынок, как только курс проявит тенденцию к росту.
       Вопрос в том, когда это произойдет. Ведь спекулятивным рублям, нависшим сейчас над ММВБ, противостоят упомянутые 900 млн долларов, скупленные ЦБ за период падения доллара. Поэтому дальнейшая судьба курса может сложиться в соответствии с двумя сценариями.
       Первый сценарий. ЦБ будет по-прежнему держать курс стабильным или даже потихоньку снижать его. В принципе это возможно: ведь долларов для интервенций накоплено предостаточно. Однако, оценивая вероятность подобного хода событий, следует иметь в виду: если это станет ясно, то наличный курс резко увеличится, причем особенно сильно возрастет курс продаж. Его рост будет происходить до тех пор, пока разница между курсом продажи наличной валюты и курсом ММВБ не сделает эффективными операции по обналичиванию долларов, их продажам и обратной конвертации вырученных рублей на ММВБ. Это дополнительно подстегнет спрос на валюту, и поддержание стабильного курса на бирже станет обходиться ЦБ все большими и большими интервенциями. В конце концов резервы валюты иссякнут, а маховик скупки, напротив, наберет мощные обороты. В этом случае в один прекрасный день курс внезапно и очень резко подскочит и в короткие сроки увеличится не то что на пункты или десятки пунктов, а в разы.
       Естественно, что подобный ход событий ЦБ авторитету не прибавит. Поэтому данный сценарий кажется нам маловероятным.
       Второй сценарий. В ЦБ прекрасно понимают искусственный характер снижающегося и даже стабильного курса. Ведь если национальная валюта на глазах слабеет — а продолжающаяся инфляция недвусмысленно указывает именно на это — то она не может долго дорожать относительно твердых СКВ. Рано или поздно (скорее все же рано) валюта начнет дорожать. И единственное, что в силах сделать ЦБ в этому случае — не допустить обвального падения рубля, продемонстрировать хоть какую-то способность контролировать ход событий и тем самым сохранить лицо. Поэтому ЦБ с какого-то момента начнет плавно повышать курс доллара, поставив перед собой задачу стабилизировать не сам курс, а именно эту плавность.
       Весь вопрос в том, когда этот процесс контролируемого роста начнется. По оценкам экспертов Ъ, это может произойти в момент начала нового витка инфляции спроса — в конце августа—начале сентября (см. обзор оптовых цен в этом номере Ъ).
       Возникает естественный вопрос: до каких пределов будет расти курс? Логично предположить, что ЦБ будет исходить из эффективности альтернативных вложений, то есть задаваться вопросом: а сколько можно получить, если вкладывать деньги не в валюту, а во что-то другое. Расчет здесь простой — Центробанк захочет по крайней мере минимизировать спекуляции с использованием валюты и снизить влияние спекулятивной составляющей на динамику курса. Вероятнее всего, что уровень инфляции будет оценен в размере около 20% в месяц — сообразно среднемесячному за последний квартал индексу оптовых цен. В этом случае можно предположить, что, начав расти в конце августа, к концу года курс достигнет отметки 2000-2100 R/$.
       Этот вывод — весьма, подчеркнем, осторожный и сугубо предварительный — вряд ли имеет большое значение для спекулянтов "живой" валютой: ведь курс, согласно нашей гипотезе, будет подниматься весьма плавно. Однако он важен для фьючерсного рынка, и вот почему.
       В середине месяца резко возросли котировки валютных фьючерсов на МТБ. Еще 19 июля контракты на $1000 с поставкой в ноябре шли по цене 1215-1302 R/$. А на прошлой неделе цена тех же контрактов колебалась уже в пределах 1600-1670 R/$. По нашим расчетам, эта котировка вполне удовлетворительна: если наши предположения верны, то в ноябре курс сложится на уровне никак не меньше 1700 R/$.
       
Экспортер и хеджер в одном лице
       Со снижением курса у экспортеров наступили трудные времена. Еще в начале июня мало кто сомневался, что к началу августа курс доллара достигнет 1500-1800 R/$. В соответствии с этими прогнозами планировались и экспортные операции. Однако планам этим не суждено было осуществиться: на сегодняшний день экспортер, начинавший операцию в июне и рассчитывавший реализовать вырученную валюту в августе по курсу как минимум 1600 R/$, недополучит до 40% запланированной выручки.
       Ъ уже неоднократно обращал внимание на такой инструмент финансового рынка, как валютный фьючерс, применительно к хеджированию (страхованию) валютных рисков при экспортно-импортных операциях. Подробнее о механизме хеджирования мы рассказывали в #24, где был сделан вывод, что рынок фьючерсных контрактов на валюту достиг уровня ликвидности, достаточного для успешной работы хеджеров.
       Рассмотрим теперь, как можно было осуществить хеджирование этим летом. Предположим, что экспортный контракт на сумму 100 тыс. долларов заключается 9 июня, а деньги на валютный счет фирмы поступают 2 августа. Ожидаемая выручка после конвертации валюты — 1600 R/$ х $100000 = 160 млн рублей. Единственный контракт, торговля которым осуществлялась на протяжении всего рассматриваемого периода, — это фьючерсный контракт с поставкой в августе. 9 июня котировальная цена контракта на 1000 долларов составляла 1574 R/$. Для того чтобы захеджировать всю сумму сделки, необходимо продать 100 контрактов (стандартный фьючерсный контракт означает обязательство его владельца в назначенный срок купить 1000 долларов, поэтому в нашем случае речь идет о продаже).
       Срок исполнения контракта — середина месяца, и ожидание в течение двух недель с момента поступления валюты связано с убытками от увеличения времени оборота. Поэтому имело смысл закрыть свою позицию на фьючерсном рынке сразу, 2 августа, по цене 1045 R/$. При этом прибыль, полученная на фьючерсном рынке, составила бы 52,9 млн рублей. (см. схему). Продать же валюту, поступившую от экспорта, можно было по курсу ММВБ — 987 R/$, получив соответственно 98,7 млн рублей. Таким образом, общая выручка составляет 151,6 млн рублей, что несколько меньше первоначально ожидаемой суммы, но всего на 5% вместо 39% в случае незастрахованной сделки.
       
Схема хеджирования экспортного контракта (классический короткий хедж)
       Дата Фьючерсный рынок Рынок наличного товара
       9 июня продано 100 контрактов на поставку $1000 в августе по цене 1574 R/$ Запланировано поступление 160 млн руб. в августе
       2 августа куплено 100 контрактов на поставку $1000 в августе по цене 1045 R/$ Поступило 98,7 млн руб. от конвертации валютной выручки
       ИТОГО: прибыль: (1574-1045) х 100 контрактов х $1000 = 52,9 млн руб. убытки: 160 - 98,7 = 61,3 млн руб.
       
МТБ как зеркало российского хеджирования
       Сформулируем основные правила, которых следует придерживаться при принятии решения о хеджировании. Прежде всего следует оценить свои издержки на проведение внешнеторговой операции. Затем, исходя из сложившихся фьючерсных цен, оценить возможный курс доллара к моменту совершения платежей. Если конвертация валюты по полученному курсу обеспечивает желаемую норму прибыли, необходимо попытаться хеджировать свой контракт при помощи валютных фьючерсов. В противном случае следует либо отказаться от сделки, либо осознанно идти на риск.
       Если принято решение о хеджировании, возникает вопрос о выборе финансового инструмента. На отечественном фондовом рынке выбор пока невелик — только валютные фьючерсы МТБ. Однако одновременно осуществляется торговля контрактами 10 видов: 4 вида на 10-долларовые контракты (на 1 месяц, на 2, на 3 и на 4 месяца), столько же — на 1000-долларовые, плюс два контракта на индекс ММВБ. В этих условиях наиболее рациональную стратегию подскажет опытный брокер, однако есть некоторые общие соображения, которые помогут сориентироваться.
       Во-первых, для простоты желательно выбрать контракт, торговля которым осуществляется на протяжении всего страхуемого срока. В этом случае придется совершить всего две операции на фьючерсном рынке. Во-вторых, качество хеджирования тем выше, чем более точно отслеживает цена финансового инструмента реальный курс валюты. В качестве меры близости наиболее часто используют коэффициент парной корреляции. Если он равен 1, то один процесс в точности повторяет второй, если 0 — то никакой взаимосвязи нет.
       В мировой практике хеджирования приемлемым считается уровень коэффициента корреляции не ниже 0,7. Расчет корреляции фьючерсов МТБ и курса доллара показал, что для всех контрактов, начиная с июньских, наблюдаются достаточно стабильные значения коэффициентов: от 0,85 до 0,95. Это говорит о стабильности и зрелости рынка. Таким образом, фьючерсная секция МТБ приемлема для хеджеров не только благодаря ликвидности контрактов, но и благодаря их тесной взаимосвязи с хеджируемыми курсами.
       В результате проведенного анализа также выявлено, что корреляция цен на контракты с курсом наличного доллара выше, чем на контракты с курсом ММВБ. Это говорит о том, что брокеры больше доверяют независимым обменным пунктам, на которые Центробанк не в силах оказать прямого воздействия, нежели подверженному политической конъюнктуре курсу ММВБ.
       В последнее время при малейших намеках на окончание понижательной тенденции курса ММВБ обменные пункты тут же пытаются упредить биржу и поднимают курс на 30-50 пунктов. Первый такой рывок был предпринят накануне денежной реформы, когда 22 июля на торгах ММВБ курс повторил свое предыдущее значение — 1008 R/$. Интересно проследить реакцию брокеров МТБ на это известие. Торговля фьючерсами ведется последовательно: в 10 часов начинается сессия по торговле тысячедолларовыми контрактами с поставкой в августе, затем в сентябре и т. д. 22 июля котировка августовского фьючерса на 1000 долларов практически не претерпела изменений по сравнению с предыдущим днем, но уже котировка сентябрьского (к моменту, когда он торговался аукцион ММВБ уже закончился) совершила небольшой скачок, который затем, как нарастающая волна, распространился на остальные контракты, достигнув апогея на ноябрьском: приращение составило 28,5%.
       На прошлой неделе торговцы наличной валютой отреагировали на 10-дневную стабилизацию биржевого курса очередным повышением курса, пока на 5%. Судя по всему, даже умеренный рост курса ММВБ тут же спровоцирует ажиотажный спрос на наличном рынке, что приведет к падению курса рубля на 100-150 пунктов ниже биржевого — как это было в начале июня. Аналогичную ситуацию следует ожидать и на фьючерсном рынке, особенно это касается котировок контрактов с отдаленным сроком поставки. Поэтому, если перед вами стоит проблема хеджирования экспортного контракта, есть смысл дождаться этого всплеска цен и тем самым застраховать конвертацию своей валютной выручки по более высокому курсу. В случае хеджирования импортного контракта следует, наоборот, поторопиться и продать контракты в понедельник.
       ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ИГОРЬ Ъ-ГОРЕЛОВ, ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ, АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ