--------------------------------------------------------
Ожидаемая в марте-апреле динамика предложения ГКО и ОФЗ такова, что рынок облигаций может войти в критическую фазу. В результате к концу весны можно ожидать изменения процентных ставок и увеличения доли валюты в финансовых портфелях
До конца июня Центробанк, вероятно, сможет удержать курс в рамках коридора. Но степень защищенности курсовой политики ЦБ во втором полугодии переоценивать не следует
Пока участники финансового рынка не ожидают существенных изменений к середине года. В какой-то мере это объясняется активизацией ЦБ на финансовых рынках, а также тем, что инвестиционные решения принимаются на очень короткое время
В условиях неопределенности политических перспектив весьма вероятны спонтанные изменения на финансовых рынках
--------------------------------------------------------
Макроэкономические катаклизмы
В первом полугодии 1996 года складывается довольно противоречивая ситуация. С одной стороны, очевидны позитивные результаты макроэкономической политики прошлого года. Сокращен дефицит федерального бюджета, прекращено его инфляционное финансирование, постепенно стабилизируются цены. Официальные золото-валютные резервы к концу 1995 года достигли $17 млрд, что превышает трехмесячный импорт России. Центральный банк становится все более независимым в проведении денежно-кредитной политики, причем его руководство явно преследует антиинфляционные цели. Во всяком случае, политика ЦБ в начале года не оправдывает пессимистических прогнозов относительно возврата к инфляционному финансированию бюджетного дефицита: в январе-феврале инфляция сохранила устоявшуюся во втором полугодии 1995 года тенденцию к снижению. К тому же в январе произошло сжатие денежной массы на 2,5% в основном за счет сокращения валютных активов ЦБ. При этом Центральный банк сейчас осуществляет контроль не только за денежными агрегатами, но и за основными сегментами финансового рынка. Предполагаемое введение весной ломбардного кредитования коммерческих банков и проведение операций repo с использованием государственных ценных бумаг, а также недавняя смена руководства в таком "монстре" денежного рынка, каким является Сбербанк, отражает эту тенденцию. Наконец, поддержка МВФ означает признание результатов прошлогодней политики и обеспечивает создание благоприятного инвестиционного климата.
Однако, с другой стороны, очевидно, что весенне-летний период станет критическим для финансовой стабилизации. Все дальнейшие варианты развития событий определяются исходом президентских выборов. И как свидетельствует мировой опыт, усиление политического риска не проходит бесследно для финансовых рынков, каким бы ни был исход борьбы политических сил. Например, напрашивается параллель с мексиканским валютным кризисом, разразившимся в декабре 1994 года, правда, уже после президентских выборов. Хотя ожидание кризиса нагнеталось на финансовых рынках Мексики в течение всего года — в значительной мере именно из-за расплывчатости политических перспектив.
Очевидно также, что ситуация в первом полугодии нынешнего года будет характеризоваться существенно большей степенью неопределенности, чем это было в первом полугодии прошлого года. Тогда ЦБ практиковал ничем не регламентированную политику обменного курса, что дезориентировало многих инвесторов. Они стратегически неточно оценили последствия проводившейся правительством политики, в связи с чем приняли ряд опрометчивых решений. В нынешнем году еще острее почувствуется неразвитость инструментов страхования рисков, а неизбежные новые ошибки в подвешенном состоянии ожидания обойдутся инвесторам еще дороже.
В связи с этим Ъ обратился к экспертам — сотрудникам АО "Институт финансовых исследований" — с просьбой спрогнозировать ситуацию, складывающуюся на финансовых рынках, а также высказать собственные мнения о ситуации на денежном рынке в ближайшие месяцы. Что они и сделали.
Рынок гособлигаций и политика ЦБ
После введения валютного коридора и деградации МБК рынок государственных бумаг превратился в "центр притяжения" свободных денежных ресурсов. С начала года положение на рынке ГКО--ОФЗ было весьма благоприятным для государства — снижению доходности сопутствовал рост спроса на государственные бумаги. На аукционах ГКО размещалось в среднем более 95% объема предложения (см. рисунок 1). Заметно возрос интерес инвесторов и к ОФЗ: соотношение спроса к предложению на первичных аукционах этих бумаг, составлявшее в четвертом квартале 1995 года в среднем 73%, в первые два месяца 1996 года достигло 140% (см. рисунок 2).
В результате реальная доходность ГКО существенно снизилась по сравнению с концом прошлого года и составляет сейчас (с учетом ожидаемых темпов инфляции) примерно 20% годовых. Доходность ГКО тянет вниз и другие процентные ставки денежного рынка. В частности, в последнее время происходит резкое снижение банковских депозитных ставок. Так, Сбербанк Москвы снизил ставку с 4,5% до 3,2% в месяц.
Однако продолжающийся рост котировок ГКО может смениться противоположной тенденцией. И вот по каким причинам. Во-первых, за первые два месяца года собираемость налогов составила 36%. Во-вторых, поступление доходов в федеральный бюджет может несколько сократиться в связи с отменой экспортных пошлин, а расходы бюджета возрастут в связи с выплатами задолженностей по заработной плате. В-третьих, в марте-апреле в очередной раз увеличится объем предложений ГКО, что связано прежде всего со значительными суммами погашений предыдущих выпусков.
Как видно из рисунка 3 (на котором представлены объемы погашения ГКО в весенние месяцы, включая оценки ожидаемых выплат по купонам ОФЗ), основная нагрузка на бюджет приходится на март, когда должно быть погашено облигаций на сумму около 20 трлн рублей, и на апрель, когда погашаются бумаги на 26 трлн рублей. В мае размеры погашений намного меньше (около 9 трлн), но в мае же — накануне выборов — весьма вероятно и резкое увеличение социальных расходов.
Поэтому дальнейшее привлечение средств на денежный рынок для финансирования дефицита бюджета представляется достаточно проблематичным. Спрос на обязательства с длительным сроком обращения (прежде всего со стороны инвесторов, рассчитывающих на получение фиксированного дохода, например нерезидентов) может рухнуть под воздействием психологических факторов. Чтобы удержать в таких условиях доходность ГКО в приемлемых рамках, Центробанк вынужден будет осуществлять значительные закупки на вторичном рынке. При этом не исключено, что согласованные с МВФ предельные ограничения на рост чистых внутренних активов денежно-кредитных органов во втором квартале будут нарушены.
Для предотвращения денежной экспансии Центральному банку, по всей видимости, придется компенсировать покупку ГКО снижением внешних резервов. В какой-то мере сокращение валютных резервов может произойти автоматически, если часть самых осторожных инвесторов предпочтет еще до лета изменить структуру своих портфелей в пользу долларов. В результате существенно изменится структура активов баланса ЦБ: увеличится доля чистых внутренних активов и снизится доля чистых внешних резервов. Важен также структурный аспект политики ЦБ на открытом рынке. Если в дальнейшем разрыв доходностей по коротким и длинным выпускам начнет увеличиваться, то последние, вероятнее всего, станут покупаться ЦБ и Сбербанком.
Итак, весной этого года может начаться новый процесс долларизации финансовых портфелей. Однако накопленные Центробанком валютные резервы позволяют контролировать этот процесс по крайней мере до середины лета.
Валютная доходность в рамках коридора не столь велика, чтобы профессиональные игроки пошли на значительные потери и сбросили ГКО до июля. Население же, хотя и проявило определенную осторожность (начав еще с осени прошлого года постепенную конвертацию рублевых сбережений), все же не склонно к паническому бегству от рублей: увеличение в январе депозитов физических лиц в Сбербанке на 11 трлн рублей — тому свидетельство. Важно и то, что положение большинства коммерческих банков не изменится к лучшему, и у банковского сектора не хватит ресурсов для раскачки валютного рынка.
Информационная эффективность первичного рынка ГКО--ОФЗ
Свойство рынка учитывать известную его участникам информацию в ценах экономисты называют информационной эффективностью. Хотя, и это подтверждается множеством фактов, даже развитый рынок часто ошибается. Тем не менее рыночный прогноз в среднем точнее всех прочих отдельно взятых суждений. Исходя из этого, любые умозрительные заключения о "недооценке" или "переоценке" рынком некоторого актива должны проверяться на основе специальных статистических тестов.
Подтверждения информационной эффективности рынка иной раз выглядят парадоксально. К примеру, считается, что котировки фьючерсных контрактов на поставку концентрата апельсинового сока надежнее предсказывают погоду в апельсиновых регионах, нежели прогнозы профессиональных синоптиков. Итоги торговли фьючерсными контрактами — на результат президентских выборов США (так называемый "политический рынок университета Айовы") — в качестве прогнозных оценок исхода выборов на протяжении всей предвыборной кампании 1988 и 1992 годов успешно конкурировали с данными социологических опросов и ожиданиями ученых-политологов.
Однако объясняются эти парадоксы элементарно: торговцы фьючерсными контрактами ставят на кон свои деньги, подвергая их риску. Чтобы не проиграть, они должны уметь собирать и эффективно обрабатывать самую разнообразную информацию, имеющую отношение к интересующему их предмету (в том числе и оценки профессиональных синоптиков и политологов). Тот, кто не справляется с подобными задачами, в конечном итоге уступает место более "продвинутым" игрокам.
Существуют ли индикаторы, которые позволяют сегодня прогнозировать развитие российского рынка с высокой степенью точности? Да, существуют, но, к сожалению, их не слишком много.
Большинство рыночных параметров или довольно жестко задаются правительством и Центральным банком, или не являются в достаточной мере репрезентативными. Такое положение сложилось не сразу и не вдруг, а явилось следствием качественных перемен на финансовых рынках. В период весны — начала лета 1995 года финансовые власти взяли под контроль валютный биржевой спот-рынок, а затем подчинили общей тенденции и внебиржевой валютный рынок. В августе-сентябре потерпел крах московский межбанковский кредитный рынок, который перестал с тех пор играть роль регулятора краткосрочной ликвидности для большинства банков.
В начале 1996 года власти с помощью средств аффилированных банков и нерезидентов взяли под контроль механизм первичного размещения ГКО--ОФЗ, и аукционы утратили былую спекулятивную привлекательность.
Прокомментируем последнее по времени событие подробнее.
Согласно теории, если число участников аукциона ГКО конечно, то средневзвешенная цена облигаций на аукционе несколько ниже реальной стоимости облигаций. Однако политика Министерства финансов, способного влиять на повышение итоговой аукционной цены посредством отсечения части спроса, в определенной степени препятствует существенной недооценке государственных обязательств. Несмотря на это, в 1995 году средняя недооценка облигаций на аукционах составила 0,75% от номинала. А совокупный выигрыш, приходящийся на всех участников одного аукциона, составлял в среднем 27,6 млрд рублей, что в сумме превышает триллион рублей. Будучи более заинтересованным в объемных показателях привлечения средств в бюджет, нежели в точности аукционных оценок, эмитент вынужден был идти на поводу у участников аукционов, придерживавшихся наиболее агрессивных ценовых стратегий. Поскольку эмитент является своего рода монополистом, он способен разрабатывать и применять выгодные для себя схемы продажи облигаций.
Один из результатов теории аукционов свидетельствует, что продавец заинтересован в том, чтобы платеж участникам аукциона зависел не от цен, указанных в их собственных заявках, а от других параметров. Например (как в случае с ГКО), определялся бы размером квоты неконкурентных предложений. Так вот, начиная с января 1996 года эмитент ГКО действовал как раз в соответствии с теорией, допуская устойчивое превышение установленной квоты (см. таблицу 1).
Таблица 1.
Продажа облигаций по неконкурентным заявкам
| Выпуск ГКО--ОФЗ | Дата | Выполнение квоты неконкурентных предложений, %* |
|---|---|---|
| 21056 | 3.01.96 | 159,94 |
| 21057 | 17.01.96 | 144,14 |
| 24005 | 24.01.96 | 112,70 |
| 22020 | 31.01.96 | 143,56 |
| 21058 | 7.02.96 | 141,95 |
| 22021 | 14.02.96 | 118,34 |
| 22022 | 21.02.96 | 198,80 |
| 21059 | 28.02.96 | 125,13 |
*Объем облигаций, проданных по неконкурентным заявкам, последовательно поделенный на совокупный аукционный спрос и квоту неконкурентных предложений (30%).
Результаты более активной аукционной политики — налицо.
В начале 1996 года в результате предпринятых мер зафиксирован перелом нежелательной для эмитента тенденции: аукционные цены на облигации превысили цены вторичного рынка (см. рисунок 4).
О чем говорит временная структура процента?
В течение февраля на рынке ГКО--ОФЗ зафиксирована гладкая временная структура процента — доходности длинных и коротких бумаг практически сравнялись (см. рисунок 5). Подобная структура процента обычно трактуется как одна из примет стабилизации, и определенные надежды вселяет то, что кривая доходности сохраняет устойчивость уже более месяца.
Последний раз схожее положение наблюдалось в начале декабря (правда, при намного более высоком уровне ставок). Но оно оказалось неустойчивым — слишком велики были потребности банков в живых деньгах для участия в залоговых аукционах и закрытия годовых балансов.
Несомненно, свою роль сыграли и ожидания сезонного роста инфляции в январе, но в полной мере эти ожидания не оправдались (см. рисунок 6).
Хотя в 1996 году произошли снижение и стабилизация реальных доходностей ГКО на различные сроки, они тем не менее до сих пор остаются достаточно высокими (1-3% в месяц). Вряд ли рынок прогнозирует более высокие темпы инфляции — ведь и ранее доходность государственных облигаций являлась довольно ненадежным инфляционным индикатором (с точки зрения как уровня инфляции, так и тенденции ее изменения).
Более точной прогнозной оценкой будущих значений процентных ставок является форвардная ставка процента, рассчитываемая на основании котировок государственных обязательств как неявная доходность, получаемая инвесторами на промежутке от погашения краткосрочных инструментов до окончания действия более длинных бумаг. Чем ближе прогнозная дата, тем точнее прогноз.
В текущих условиях стабильной структуры процента форвардные процентные ставки в начале марта дают примерно один и тот же прогноз на все расчетные даты (апрель-май): доходность ГКО сроком от семи дней до пяти месяцев заключена в диапазоне 45-65% годовых, и кривая доходности ползет вверх.
Если отталкиваться от инфляционной тенденции не более 30% годовых (которая, по оценкам правительства, должна сложиться уже в середине весны), форвардные ставки сильно переоценивают спот-процент.
Поэтому в ближайшее время не исключено, что кривая доходности пойдет вниз, т. е. доходность более длинных бумаг окажется ниже, чем у коротких.
Прав ли рынок?
Судя по снижению доходностей ГКО и по данным о временной структуре процентных ставок, рынок продолжает твердо верить в дальнейшее снижение инфляции. Означает ли это, что инвесторы рационально оценивают различные варианты экономической политики государства или они автоматически экстраполируют благоприятные тенденции последних месяцев?
Практика показывает, что рациональные ожидания присущи далеко не всем.
Рынок государственных обязательств хотя и набрал мощные обороты, но еще не настолько развит, чтобы временная структура процента давала надежную оценку инфляционных ожиданий.
Изменения временной структуры диктуются в первую очередь сверхкраткосрочными спекулятивными операциями. Решения о покупке бумаг основываются на оценках номинальной доходности к продаже и не зависят от оценок реальной доходности к погашению. Поэтому номинальные доходности к погашению устанавливаются исходя из сверхкраткосрочных оценок изменения спроса и предложения на вторичном рынке, а не из прогноза инфляции на несколько месяцев вперед.
На самом деле большинство профессиональных участников денежного рынка мало интересуется тем, что произойдет через два-три месяца. Степень ликвидности рынка государственных бумаг позволяет осуществлять реструктуризацию портфеля в считанные дни в зависимости от текущей ситуации.
По этой причине горизонт для принятия решений у инвесторов менее обозрим, чем у физических лиц, которые ограничены в возможностях оперативно реагировать на изменение рыночной ситуации. Поэтому они вынуждены принимать решения с люфтом в несколько месяцев, привязываясь к условиям срочных депозитных договоров, либо купонных облигаций.
Еще одна причина неэффективности рынка, на котором доминируют институциональные инвесторы, заключается в феномене так называемого стадного поведения.
Известно, что когда присутствуют неустранимые системные риски, то для финансового менеджера фирмы или банка проще и безопаснее действовать, как большинство других инвесторов. Ему нет смысла искать новые направления вложений, так как положительный эффект проявится не сразу, а в случае неудачи гораздо труднее отвечать за собственные просчеты.
Стереотипность поведения особенно характерна для профессиональных участников, имеющих очень узкие горизонты принятия решений. Возможно, что такой тип мотивации и поведения на рынке в какой-то мере объясняет нарастание спроса на государственные бумаги в январе-феврале.
Анализируя индикаторы рынка ГКО--ОФЗ, необходимо также учитывать роль, которую в последнее время играет на этом рынке ЦБ. Массированные закупки дальних серий позволяют искусственно снизить их доходность.
Тем самым кривая доходностей может целенаправленно искажаться с целью подавления инфляционных ожиданий, причем степень искажения возрастает вместе со сложностью положения на рынке.
Итак, объем погашений ГКО--ОФЗ в мае невелик, и к этому времени на рынке может возникнуть критическая ситуация. Весной инвесторы явно разойдутся в оценках валютного, процентного и кредитного рисков. Они разделятся на две категории: на уверенных в необходимости сбрасывать ГКО до выборов, и на тех, кто считает такое неприятие риска необоснованным отказом от выгодных спекулятивных возможностей. Ожидания этих групп будут отражать оценки вероятных политических изменений во втором полугодии. Причем инвесторы, готовые идти на риск, постараются извлечь максимальный выигрыш из ситуации, когда котировки государственных бумаг окажутся слишком заниженными.
Прогнозы фьючерсного рынка
Обороты фьючерсного рынка валюты сегодня вполне сопоставимы со спот-рынком и при этом мало подвержены непосредственному регулированию. Котировки фьючерсов отражают ожидания широкого круга экономических субъектов — от банков и финансовых компаний до участников внешнеторговых операций.
Несмотря на некоторую инерционность динамики цен фьючерсного рынка, более чувствительных индикаторов ожидаемых изменений валютного курса не существует. Котировки же форвардных межбанковских контрактов (PROFI) по ближним срокам практически совпадают с фьючерсными, а по дальним они, как правило, оцениваются несколько ниже, что, по всей видимости, объясняется ограниченным кругом операторов форвардного рынка и спецификой его функционирования.
На основе анализа фьючерсных котировок (см. рисунок 7) можно сделать следующие выводы. Во-первых, рынок в целом верит в незыблемость границ валютного коридора. Во-вторых, инвесторы полагают, что резкие скачки валютного курса или серьезные изменения темпов его роста в обозримой перспективе маловероятны. В-третьих, период, оставшийся до конца года, четко разбивается на два промежутка. В течение первого (до июля, т. е. до окончания действия коридора) ожидается прирост валютного курса примерно на 1,4% в месяц, в дальнейшем темпы прироста, сохраняя стабильность, возрастут до 1,8-1,9% в месяц. Это, видимо, вызвано реакцией на заявления правительства о грядущем пересмотре валютной политики. В-четвертых, такая гладкая форма временной структуры темпов прироста валютного курса сложилась только на начало марта — одновременно с формированием гладкой временной структуры процента по ГКО.
Между тем не секрет, что многие инвесторы используют фьючерсы для хеджирования, стремясь зафиксировать высокую валютную доходность государственных обязательств, складывающуюся в результате устойчивого роста реального курса рубля (осуществляется покупка контрактов на поставку долларов по фиксированному курсу на дату, приблизительно соответствующую моменту погашения ГКО в портфеле инвестора).
Наконец, в-пятых, следует помнить, что рынок срочных валютных контрактов, хотя и дает полезную информацию о настроениях игроков, иногда допускает серьезные ошибки. И это особенно характерно для критических ситуаций, связанных с политическими катаклизмами.
Курсовая политика Центробанка во втором полугодии
На поведение инвесторов в конце весны будут влиять и ожидания изменений в курсовой политике во втором полугодии. Чтобы снять напряженность, правительство и Центробанк к началу июня должны сделать официальное заявление о новом режиме управления обменным курсом. Однако пока остается открытым вопрос, окажет ли оно столь же стабилизирующий эффект на финансовые рынки, какой имели прошлогодние заявления о продлении валютного коридора.
Пока еще не очень ясны контуры валютной политики во втором полугодии. Из отрывочных заявлений руководства ЦБ следует, что это может быть центральный курс, допускающий незначительные отклонения, либо вариант валютного коридора, более гибко учитывающий инфляцию. Но в любом случае ЦБ попытается продолжить политику укрепления рубля, то есть реальный курс доллара будет по-прежнему снижаться.
Впрочем, так ли велики официальные валютные резервы, чтобы можно было целенаправленно осуществлять дальнейшее укрепление рубля? Абсолютная величина валовых международных резервов в рублевом выражении составляет в данное время около 80 трлн рублей. Примерно такой величине соответствует ориентировочный прирост денежной массы М2 в текущем году. Между тем степень достаточности резервов оценивается и с помощью показателя отношения валовых валютных резервов к денежной базе. В России это отношение достигло пикового уровня — в 92% — весной прошлого года после интенсивной скупки долларов Центробанком (см. рисунок 8). В декабре 1995 года оно составило уже 76%, а к середине текущего года, по нашим оценкам, снизится до 50%. (Для сравнения: в Мексике незадолго до декабрьского кризиса 1994 года отношение официальных валютных резервов к денежной базе достигало 120%.) Поэтому степень защищенности курсовой политики ЦБ во втором полугодии не следует переоценивать.
Когда валютные резервы Центрального банка не так малы, чтобы наверняка провоцировать атаки банков, но и не так велики, чтобы гарантировать стопроцентную устойчивость проводимой курсовой политики, начинает действовать механизм самореализующихся ожиданий. При этом активизация интереса к иностранной валюте и девальвация рубля могут произойти даже при наличии таких благоприятных фундаментальных факторов, как рост инвестиций и первые признаки промышленного подъема.
Оригинальная версия спонтанного валютного кризиса предложена в новой работе известного американского экономиста Мориса Обстфелда (Models of Currency Crisis with Self-fulfilling Features). Его модель демонстрирует ситуацию, когда спекулятивная игра против курсовой политики Центрального банка имеет два состояния равновесия.
В первом состоянии все игроки сбрасывают отечественную валюту, а во втором все предпочитают бездействовать. Это означает, что в первом случае происходит девальвация национальной валюты, а во втором — курсовая политика сохраняется неизменной. Какое из состояний равновесия будет реализовано, целиком и полностью зависит от возможностей участников скоординировать свои действия, используя внешние сигналы.
До конца июня Центробанк скорее всего сможет удержать курс в рамках коридора. Но во втором полугодии банки и их клиенты смогут начать атаковать доллар, если неопределенность будущей политики сохранится и после президентских выборов.
Возможен, например, такой вариант, при котором новые власти будут вести себя достаточно осмотрительно, сохраняя на какое-то время status quo. При этом они не откажутся от выполнения предвыборных обещаний, но и не заявят открыто о продолжении финансовой стабилизации. Подобная политика продиктована нежеланием брать на себя ответственность за рост инфляции и другие последствия радикальных шагов. В таком случае МВФ также будет вынужден выжидать, прежде чем предпринять жесткие меры. Поэтому на какое-то время, возможно до конца 1996 года, сохранится неопределенность, характерная для первого полугодия.
Ожидания пересмотра курса после июня важны при принятии инвестиционных решений в апреле-мае. В условиях, когда курс доллара выходит на уровень верхней границы коридора, ЦБ удерживает планку за счет продажи валютных резервов. При этом поведение рынка зависит от теневого курса, который неявно задает ожидания курсовых изменений после пересмотра верхней границы или перехода к новому режиму.
Сейчас доходность конвертации рублевых активов в доллары на срок до 4 месяцев известна достаточно точно, поскольку изменения курса доллара определяются плавной девальвацией рубля в рамках коридора. Пока еще сохраняется диспаритет процентных ставок в пользу рублевых активов, установившийся в марте прошлого года. На данный момент валютная премия, рассчитанная по средневзвешенной доходности ГКО к погашению, составляет примерно 20-25% годовых. Процентный диспаритет в мае может сложиться уже в пользу долларовых активов, независимо от того, какой курсовой режим будет объявлен ЦБ на второе полугодие. Все будет зависеть от ожиданий изменения курса в третьем квартале и от того, в какой мере ЦБ удастся контролировать доходность рынка государственных облигаций в апреле-мае.
Фондовый рынок
Рынок акций также может рассматриваться в качестве прибежища капитала, а потому служить важным информационным индикатором. Сейчас все вроде бы уверены в недооцененности акций, но это не приводит к ажиотажному приобретению ценных бумаг — напротив, котировки с начала года падают.
После начального периода приватизации, когда многие акции скупались инвесторами как раз из аналогичных соображений — мол, дешевле все равно не будет, — наступило некоторое отрезвление. Действительно, на фоне общей тенденции к снижению краткосрочная эффективность покупки акций сомнительна. А распространенная в условиях денежных ограничений проблема ликвидности ограничивает потенциал венчурных вложений на фондовом рынке.
Далее, поскольку акции, как правило, не сигнализируют ни об ожидаемом устойчивом дивидендном потоке (в этом смысле послабления, сделанные в законе об АО относительно выплаты дохода даже по привилегированным акциям, выглядят весьма красноречиво), ни о сколь-нибудь реальной оценке имущества общества для обеспечения надежности сделанных инвестиций, среднесрочная и долгосрочная перспективы также выглядят весьма туманно. Все эти причины не позволяют в достаточной мере задействовать на фондовом рынке кредитные ресурсы.
Не менее важной проблемой представляется недостаточность или искаженность сведений о большинстве продаваемых на рынке акций. Эмитент, зачастую являющийся одним из крупнейших акционеров, знает о качестве своего "фондового товара" гораздо больше любого покупателя. Это порождает известный эффект рынка "лимонов", когда фондовые ценности плохого качества без серьезного анализа часто оказываются неотличимы от ценных бумаг с хорошим потенциалом.
Эффект рынка "лимонов" был изучен Дж. Акерлофом (The Market for Lemons: Qualitative uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 1970) на основе анализа рынка подержанных автомобилей. Поскольку покупателям сложно непосредственно определить техническое качество машин, единственным сигналом о нем может служить цена. Однако, стремясь привлечь покупателей, продавцы плохих машин повышают свои цены до уровня цен "хороших", и в конечном итоге на рынке остаются только дорогие и плохие автомобили.
И если в интересах эмитентов "плохих" акций — сохранение сложившегося положения вещей, то для привлечения инвестиций в "хорошие" необходимо принимать меры, чтобы их как-то "выделить" на общем фоне (такими мерами могут быть, например, авторитетное аудиторское обследование, рекламные кампании, обращение за услугами к финансовым посредникам). Но беда в том, что затраты на осуществление данных мероприятий в большинстве случаев оказываются неподъемными для эмитентов. Поэтому низкие котировки фондового рынка отражают не столько проблемы отдельных предприятий, сколько несовершенства законодательства и информационного обмена, ограничения ликвидности и краткосрочность временного горизонта инвесторов. Разумеется, на динамике фондового рынка сейчас особенно негативно отражаются общие риски. Однако даже при благоприятном исходе событий в июне развитие этого рынка будет упираться в решение институциональных проблем.
Олег Буклемишев, Виктор Голубовский, Алексей Поманский, Георгий Трофимов
АО "Институт финансовых исследований", для Ъ