Биржевой обзор

Но вот что интересно: одновременно оценки ИНИОР показывают, что представления
посредников о квартальной перспективе развития конъюнктуры оставляют желать
       лучшего. Более того, чем точнее восприятие сегодняшнего дня, тем более далеки
       от "попадания в цель" прогнозы. По нашему мнению, это говорит о том, что
       прогнозы брокеров основывались на простой экстраполяции текущей конъюнктурной
       тенденции на ближайший квартал (по принципу "что вижу, то пою"). В моменты
       относительно худшей конъюнктуры брокеры испытывают максимальный пессимизм по
       поводу будущего положения дел, в моменты наилучшей — максимальный оптимизм
       (см. график 3). Но поскольку за наихудшей конъюнктурой всегда следует
       какой-никакой подъем, а за наилучшей, соответственно, спад, то оптимизм и
       пессимизм брокеров оказываются неоправданными. К сожалению, кроме этих
       настроений, у рыночных агентов нет иного инструментария для прогнозирования.
       В наибольшей степени это обстоятельство проявит себя при переходе бирж к
       стандартному способу биржевой торговли — фьючерсному. Фьючерсный контракт по
       определению предполагает прогнозирование конъюнктуры.
       Поскольку приведенные соображения говорят о необходимости изменения рыночной
       стратегии брокеров, попробуем доказать правильность наших выводов и
       одновременно покажем, какие подходы можно использовать при составлении
       прогнозов.
       По данным ИНИОР, в самом начале года, когда ценовой шок резко ограничил
       деловую активность, брокеры прогнозировали дальнейшее ухудшение конъюнктуры.
       Однако в феврале биржа несколько поправила дела после январского спада —
       рыночные агенты привыкли к взлетевшим ценам. Кроме того, в своих
       пессимистических январских оценках биржевики не учли, что дорвавшиеся до
       свободного ценообразования промышленные предприятия под воздействием
       инфляционных ожиданий будут повышать отпускные цены и дальше, в феврале. Они
       их повысили не поскупившись: аж на 75%. Совершенно ясно, что при таком скачке
       цен продукцию не станут брать просто из принципа, и в любой другой экономике
       цены бы снизили. Но не таковы наши производственники. Их решение, принятое в
       расчете на привычную дефицитность продукции, оказалось проще — цены не
       снижать, продукцию придержать. В итоге в феврале спрос переключился на
       альтернативный рынок — на биржу, где цены оказались ниже. Посредники
       поправили свои дела, и их оптимизм окреп, хотя и очень ненамного.
       А зря: надо было смелее прогнозировать оживление конъюнктуры и пытаться на
       этом заработать. Профессиональное изучение зависимости цен, спроса и
       производства показывает, что рано или поздно (скорее рано) высокие цены
       ограничивают спрос. Низкий спрос, в свою очередь, сажает производство на
       голодный финансовый паек и наступает депрессия. Как в этих случаях поступает
       зависящее от социальной обстановки, но просвещенное правительство? Оно
       действует по рецепту Джона Кейнса, а именно: пытается выпуском в оборот
       дополнительных денег оживить спрос — чтобы он стимулировал производство
       (кейнсианский мультипликатор спроса).
       Поэтому в марте, в качестве реакции на февральский почти 25-процентный спад
       производства, начинается период отхода правительства Гайдара от политики
       жестких бюджетных ограничений. В результате инфляции спроса предприятия стали
       постепенно "приходить в себя" после либерализационного шока и начали покупать
       товары по новым ценам. Конъюнктура улучшилась.
       Потепление общеэкономической конъюнктуры прибавило трейдерам уверенности —
       отсюда мартовский пик благоприятных оценок ближайшей конъюнктуры. Здесь
       посредники опять ошиблись. В апреле ясно и доходчиво заявил о себе
       широкомасштабный платежный кризис, почти на полгода сковавший практически все
       рынки. Конечно, предвидеть этот необычный экономический феномен в марте
       биржевики не могли: для них, как и для многих, это был типичный форс-мажор.
       Впрочем, возможно, что и смогли бы: эксперты Ъ прогнозировали неплатежи еще
       по результатам анализа февральского финансового рынка (см. обзор инфляционных
       процессов в #12).
       Весенне-летнее ухудшение дел в народном хозяйстве России приобрело
       фронтальный характер. Физические объемы производства падали, снижались и
       натуральные объемы продаж товаров на свободных рынках. В экономике стали
       усиливаться признаки классической депрессии. Это привело к массовому отказу
       от услуг посреднических контор. В апреле оценки посредниками будущего
       состояния их дел стали в основном отрицательными и оставались таковыми вплоть
       до середины лета. Поначалу это соответствовало дальнейшему ходу событий.
       Но уже в июне трейдеры ошиблись — июльского улучшения конъюнктуры опять не
       угадали. Между тем его можно было бы угадать, наблюдая за политикой
       Центрального банка. В июне банк резко увеличил денежную базу (контролируемую
       ЦБ часть денег, которая, будучи пущенной им в оборот, определяет размер
       денежной массы), а предприятия привыкли к новым повышенным кредитным ставкам.
       Сработал кредитный мультипликатор, и денежная масса, увеличившись в июле на
       25%, частично оказалась на бирже. Посредники заработали, воспряли духом и
       укрепились в этом состоянии настолько, что даже пренебрегли августовской
       чисто сезонной понижательной флуктуацией биржевой конъюнктуры. Правда, в
       сентябре они опомнились и оценили грядущие дела гораздо хуже, чем в прошлом
       месяце. И ошиблись как никогда.
       Как раз в сентябре начал давать эффект взаимозачет платежей. Его результат
       оказался весьма действенным — в октябре—ноябре биржа стала бить все
       установленные еще в прошлом году рекорды темпов развития. И эту ситуацию
       можно было предвидеть, стоило лишь проанализировать и сопоставить два
       конкурировавших варианта зачета платежей — правительства и ЦБ. Вспомним: еще
       в июле обсуждалось, что предпочтительней — прокредитовать всем должникам
       дебетовое сальдо, а обязательства оформить в виде ценных бумаг
       (правительство), или зачесть долги и оставить окончательных нетто-должников
       на милость коммерческим банкам, дав тем кредит под итоговое отрицательное
       сальдо (ЦБ). Вариант правительства потребовал бы чрезвычайно большой
       кредитной эмиссии и содержал угрозу гиперинфляции. Ясно, что верх одержал
       менее инфляционный вариант ЦБ, поскольку большая его эффективность была
       очевидна уже тогда. Ставка в целом оправдалась: в сентябре—октябре
       улучшилась не только конъюнктура, но и производство, заложив основу для
       дальнейшего оживления рынка.
       Конечно, совершенно очевидно, что разрабатываемые Ъ прогнозные оценки
       конъюнктуры свободных рынков не стопроцентно надежны: в процесс формирования
       конъюнктуры вмешивается слишком много факторов случайного характера. Тем не
       менее многие тенденции уловить все же удается. В частности, в предыдущем
       обзоре оптовых цен предсказывалась стабилизация темпов их роста в первой
       декаде декабря (см. Ъ #42, стр. 28). Так и произошло: результат прогноза и
       реальный индекс отличались на 9%. Довольно близкими к прогнозным значениям
       оказались фактические тенденции изменения цен на черные металлы, легковые
       автомобили, продовольствие, грузовики. С нефтепродуктами, правда, мы ошиблись
       — предсказанный на первую декаду декабря пик в динамике цен случился на
10 дней раньше.
       
Пролетарии сферы оборота
       На наш взгляд, ограниченные возможности профессиональных посредников сделать
       достоверную оценку перспективной конъюнктуры вызваны тем, что посреднический
       бизнес относится преимущественно к мелкому предпринимательству. А при всех
       своих достоинствах (оперативность реакций на изменения конъюнктуры,
       эффективность) оно, как правило, не располагает достаточными средствами для
       организации собственных служб по анализу и прогнозированию рынков. Развитость
       же рынка консалтинговых услуг (и в особенности прогностических) оставляет
       желать много лучшего.
       На этот статус посредничества указывает целый ряд характеристик действующих
       брокерских контор. Вот отдельные показатели состояния посреднического
       бизнеса.
       Персонал. Большинство посреднических фирм — это крайне небольшие по
       численности занятых предприятия. В среднем в них работает до 10 человек (см.
       табл. 2), причем в подавляющем большинстве брокерские фирмы либо вообще не
       имеют агентской сети, либо обходятся минимальным количеством агентов.
       Оборот и его структура. По величине оборота разброс фирм оказывается
       существенно более широким (см. табл. 3). В третьем квартале децильный
       коэффициент дифференциации оборота (отношение среднего оборота 10% крупнейших
       по этому показателю фирм к среднему обороту 10% самых мелких) составил 100
       (50 млн руб. к 0,5 млн.) При этом месячный оборот средней фирмы в первом
       полугодии составлял около 4 млн руб., в третьем квартале — немногим более
       6 млн руб.
       В структуре оборота фирм-респондентов большую часть пока по-прежнему занимают
       брокерские операции. На более доходную торговлю за свой счет (дилерские
       операции) денег не хватает: по результатам опросов ИНИОР, в среднем на нее
       приходится около 40% оборота и 35% совершенных сделок.
       Доходы. В настоящее время доходы посреднических фирм складываются из
       трех основных составляющих — комиссионного процента, премии за улучшение
       условий сделки (если товар продан дороже или куплен дешевле, чем требовал
       клиент) и прибыль от дилерских операций. Попытки получить прямую информацию о
       доходах сталкиваются с сопротивлением со стороны респондентов. Поэтому
       приходится прибегать к косвенной оценке отдельных составляющих дохода
       посредников.
       Некоторое представление о разбросе уровней комиссионного процента дает
       таблица 3. Средний размер комиссионного вознаграждения в июне составлял 2,8%
       и был примерно в 1,5 раза ниже уровня ноября—декабря 1991 г., когда
       наибольшее число московских брокерских фирм взимало со своих клиентов от 4 до
       5%. По данным опросов ИНИОР, в июле 1992 г. премия за улучшение условий
       сделки в среднем составляла 57% общего размера брокерского вознаграждения
       фирмы. Доходы от дилерских операций при равном обороте, как правило,
       превышают общую сумму брокерского вознаграждения в три—четыре раза.
       Таким образом, по нашим оценкам, суммарный доход средней посреднической фирмы
       в III квартале составлял немногим более 1 млн руб. Это и само по себе
       немного, а с учетом высоких налогов на брокерские операции — и того меньше.
       Невысокий и, заметим, неустойчивый доход в посредническом секторе объясняется
       и общей нестабильностью рынка посреднических услуг, случайным характером
       совершаемых сделок и отсутствием гарантий их исполнения. По данным ИНИОР,
       нарушение обязательств в среднем происходило по 30% сделок, у каждой седьмой
       фирмы в III квартале этот показатель превышал 50%.
       Клиентура Опросы ИНИОР показывают, что в настоящее время благополучие
       посредника в значительной мере зависит от того, сумел ли он создать своей
       фирме круг постоянной клиентуры, наличие которой обеспечивает стабильно
       одна—две крупные сделки в месяц. Около 1/4 всех респондентов, например, в
       июле отмечали, что постоянные клиенты имеют существенные льготы в брокерском
       обслуживании. Для постоянных клиентов многие фирмы устанавливали либо
       фиксированный процент, либо плавающий, но ниже того, что взимается в среднем
       с прочих клиентов.
       Вместе с тем само понятие "постоянный клиент" достаточно размыто. Зачастую
       респонденты понимали под ним любого клиента, обратившегося к ним во второй
       раз. В этой связи любопытно, что относительное увеличение числа постоянных
       клиентов (и, соответственно, числа повторных обращений в брокерские фирмы)
       наблюдалось в марте, в августе и в ноябре — то есть в моменты наиболее
       благоприятной конъюнктуры.
АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ, ДМИТРИЙ Ъ-ТУШУНОВ, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, АНДРЕЙ Ъ-ЯКОВЛЕВ
       
       ИНИОР зарегистрирован в мае 1991 г. как акционерное общество открытого типа.
       Занимается маркетинговыми исследованиями, обучением товарных и финансовых
       брокеров, научно-исследовательскими разработками и консультированием.