уставный фонд до любого наперед заданного размера, но и пускать эти "дутые"
паи в продажу через фондовую биржу, получая (если продавать акции дороже
номинала) значительную "грюндерскую" прибыль, свободную от налогообложения.
При этом существенно поднять против номинала курсовую стоимость акций крупным
банкам легче легкого: дивиденды, которые выплачивает большинство приведенных
для примера банков, в 10 раз ниже их реальной доходности в расчете на рубль
уставного капитала.
Таким образом, даже втрое раздув уставный фонд, банки могут пообещать до 300%
годовых по своим акциям, по крайней мере на короткое время подняв курс акций
как минимум в 2,5 раза.
Однако представив себе это, эксперты Ъ начали гнать от себя мысль о
банковском монстре как дурной сон в ночь с четверга на пятницу.
Новый способ торговли деньгами: казначейские обязательства
Дата начала регулярных торгов краткосрочными кредитными обязательствами пока
не названа, однако все официальные источники сходятся на том, что российский
денежный рынок вот-вот должен получить новый инструмент регулирования и форму
проявления.
Почти все остальное про общие контуры первичной эмиссии обязательств тем не
менее уже известно. 20 февраля парламент разрешил правительству финансировать
дефицит бюджета за счет выпуска обязательств на общую сумму 650 млрд руб.
(номинальная стоимость обязательств — 100 тыс. руб.).
Если не считать ваучеров (которые все же трудно отнести к разряду "настоящих"
ценных бумаг), это самая крупная эмиссия за все время существования
российского фондового рынка. Кроме того, эксперты отмечают, что среди всех
ценных бумаг казначейские обязательства будут самыми "быстрыми": выпускаться
они будут сериями, каждая серия живет 3 месяца — то есть имеет трехмесячный
срок погашения по номиналу. Организации, пожелавшие приобрести некоторую
часть государственного долга, должны подать заявку на Московскую
межбанковскую валютную биржу — существовать обязательства будут только в
"безбумажной" форме, в виде электронных записей в банке данных биржи.
Интерес к обязательствам со стороны потенциальных покупателей может
определяться тремя причинами. Первая и на данный момент основная:
обязательства будут продаваться с дисконтом, за счет которого и будет
обеспечиваться их доходность.
Вторая: обязательства можно свободно перепродавать на вторичном рынке. Однако
говорить о вторичном размещении и о возможной прибыльности этих операций пока
рано: на первых порах первичный рынок будет "перекрывать" вторичный, а
уровень доходности для тех, кто все же захочет перепродать свои обязательства
до наступления срока погашения, будет напрямую определяться выгодностью их
приобретения у Минфина.
Кроме того, обязательства в принципе можно использовать в качестве платежного
средства (во всем мире казначейские обязательства рассматриваются наряду с
наличными деньгами и депозитами фирм и частных лиц до востребования как
абсолютно ликвидный агрегат денежной массы).
Однако в России эта возможность существует пока в основном теоретически: как
уже упоминалось, обязательства существуют только в банке данных биржи,
поэтому использовать их для платежей можно только в дни торгов на ММВБ,
"переписывая" на другого владельца.
Таким образом на данном этапе для покупателя в первую очередь важна цена
покупки обязательства. Размер дисконта предлагает сам покупатель в своей
заявке. Это условие является принципиально важным: от правильно определенного
размера дисконта напрямую зависит доходность обязательств.
Наши расчеты показывают, что в нынешних условиях предприятиям вряд ли следует
покупать обязательства дороже, чем по 86% номинала: при меньшем дисконте
выгоднее просто положить средства на депозит в коммерческий банк — выигрыш
будет больше. Коммерческим банкам, судя по всему, не стоит выкупать
обязательства дороже, чем по 80% номинала: для них при меньшем дисконте будет
более прибыльной продажа свободных ресурсов другим банкам по сложившейся
ставке. (Расчет годовой доходности обязательств в зависимости от величины
дисконта, сделанный с учетом льгот по налогу на доход по казначейским
обязательствам, приведен в таблице.)
Тем не менее последнее слово в определении уровня котировки скажет сам
Минфин, который и будет отбирать заявки с наименьшим предложенным дисконтом.
Величину дисконта, на которой Минфин остановится в отсечении заявок,
предсказать практически невозможно. Если Центробанк не даст кредита на
санацию бюджетного дефицита, Минфин может пойти на большой дисконт, чтобы
привлечь покупателей и расплачиваться по долгам уже в следующем квартале.
Если сам Минфин пожадничает, то в ущерб объемам санации долга он может
продать обязательств мелкими пакетами, но зато почти по номиналу.
В этом — нерыночном — механизме котировки при первичной эмиссии облигаций
каждой новой серии, по мнению экспертов Ъ, и заключается принципиальное
отличие в распределении казначейских обязательств Минфина России от операций,
скажем, с ценными бумагами федерального правительства США.
Как это делается на Западе Как правило, Национальный банк проводит
аукцион, на котором продаются и покупаются банковские векселя и краткосрочные
кредитные обязательства. При этом банк, покупая или продавая обязательства
казначейства, может непосредственно влиять на величину сложившегося по итогам
торгов дисконта. По рыночной ставке дисконта банк осуществляет новую эмиссию
обязательств и параллельно, в соответствии с изменением котировок дисконтной
ставки (ставки учета векселей), изменяет ставку рефинансовых кредитов,
предоставляемых коммерческим банкам.
Процесс изменения ставки по векселям, обязательствам и централизованным
кредитам в развитых банковских системах тесно связан: все эти ценные бумаги и
деньги являются компонентами денежной массы и все они могут использоваться
как средство обращения и платежа.
Например, если банк вдруг станет продавать рефинансовые кредиты по ставке
существенно более низкой, чем сложившаяся доходность обязательств и векселей,
спрос на кредиты возрастет (за счет них выгодно будет покупать векселя). Это
должно подвигнуть банк к повышению ставки, если он не хочет допустить
всплеска кредитной эмиссии. При этом спрос на векселя с большим дисконтом
возрастет, и дисконт (и доходность векселей) начнет падать и приблизится к
величине ставки рефинансирования в сумме с банковской маржей.
В противном случае, если ставка рефинансирования будет существенно выше
ставки доходности векселей и обязательств, банки и фирмы начнут "сбрасывать"
векселя (дабы переформировать свои активы в пользу собственных кредитных
ресурсов) при этом сократится спрос на централизованные кредиты. При "сбросе"
дисконт по векселям увеличится, что приведет к росту их доходности до уровня
стоимости коммерческого кредита (рефинансовая ставка плюс маржа).
Как это будет делаться у нас В наших же условиях, поскольку Минфин
будет устанавливать дисконт самостоятельно, а Центробанк будет самостоятельно
"рулить" ставкой рефинансирования, надежды на создание механизма
саморегуляции невелики, и этот рынок может стать опасным для всех его
участников.
Покупатели могут отчасти пострадать прежде всего в том случае, если за период
обладания обязательством резко вырастет кредитная ставка. Например, в расчете
на приемлемую сегодня доходность (более 140% годовых) банк купит
обязательство за 80% номинала (см. таблицу), а Центробанк в этот момент (как
уже давно собирался) повысит ставку до 100% годовых. В этом случае ставка по
коммерческому кредиту вырастет как минимум до 160% годовых и спросовая цена
на обязательства упадет как минимум до 78% номинала. В результате владелец
обязательства, чтобы перегруппировать свои активы в свободные кредитные
ресурсы, должен сбросить обязательства дешевле цены покупки или ждать срока
выкупа, упуская прибыль на кредитном рынке.
Кстати, из приведенного примера ясно, что, повышая ставку рефинансирования,
ЦБ будет играть против Минфина, так как тем самым он сбивает эффективную цену
покупки обязательств банками. Минфин же, в свою очередь, может применить
контригру, выставив обязательства, скажем, за 75% номинала. В этом случае
банки перебросят кредитные ресурсы (в том числе и получаемые от ЦБ) на биржу
и банковская система начнет испытывать денежный голод. При этом выкуп
обязательств Минфин может осуществлять за счет расширения продажи еще более
дешевых обязательств. Весьма велика вероятность того, что Минфин вообще не
будет выкупать обязательства в срок. Скорее всего он попробует применить
конвертацию старых обязательств в обязательства новой серии. Формально это
позволит ему какое-то время держаться в пределах лимитов прямого кредитования
Центробанком бюджетного дефицита. Однако, с точки зрения макроинфляционных
процессов, подобная конвертация будет означать лишь перенесение все более
мощного инфляционного взрыва на светлое, но близкое "завтра".
Эксперты Ъ обращают внимание и на еще один макроэкономический аспект.
Несмотря на беспрецедентный масштаб эмиссии обязательств, Минфин, даже при
самом выгодном для себя "раскладе", сможет санировать при помощи их продажи
едва ли 5,0-5,5% прироста внутреннего госдолга (бюджетного дефицита в
1993 году). Напомним, что только по итогам I квартала бюджетный дефицит
оценивается в 2,6 трлн руб., причем половина этой суммы, по оценкам, придется
на март.
По видимому, и в этом году основным источником средств для погашения дефицита
государственных финансов останутся кредиты Центробанка.
Это означает, что нормальные деньги будут накачиваться в экономику по
бюджетным каналам гораздо быстрее, чем их противовес — казначейские
обязательства. И может получиться так, что фактические темпы инфляции уже во
II квартале обгонят по доходности обязательства серии "март".
Поэтому не исключено, что при заявке дисконта на покупку обязательств
покупателям следует исходить из более высоких инфляционных ожиданий, чем это
диктуется прогнозами роста кредитных и депозитных ставок. Однако утверждать
это с приемлемой степенью достоверности можно будет только по итогам анализа
инфляционных процессов в марте.
В дальнейшем Ъ планирует регулярно (по крайней мере, не реже одного раза в
месяц, в рамках обзора "Деньги") публиковать не только фактические котировки
обязательств по сериям, но и рекомендуемые для покупателей уровни дисконтов
по обязательствам каждой серии с учетом фактического и прогнозируемого уровня
инфляции.
Фактическая доходность краткосрочных казначейских обязательств в пересчете на
годовой процент при различных уровнях дисконта
Цена покупки (процент от номинала) Доходность без учета налоговых льгот
Доходность с учетом налоговых льгот (для предприятий) Доходность с учетом
налоговых льгот (для банков)
100 0 0 0
99 44,04 5,94 5,77
98 8,16 12,00 11,66
97 12,37 18,19 17,67
96 16,67 24,51 23,81
95 21,05 30,96 30,08
94 25,53 37,55 36,47
93 30,11 44,28 43,01
92 34,78 51,15 49,69
91 39,56 58,18 56,51
90 44,44 65,36 63,49
89 49,44 72,70 70,63
88 54,55 80,21 77,92
87 59,77 87,90 85,39****
86 65,12 95,76* 93,02
85 70,59 103,81 100,84
84 76,19 112,04 108,84
83 81,93 120,48 117,04
82 87,80 129,12 125,44
81 93,83 137,98** 134,04
80 100,00 147,06 142,86***
79 106,33 156,37 151,90
78 112,82 165,91 161,17
77 119,48 175,71 170,69
76 126,32 185,76 180,45
75 133,33 196,08 190,48
*Доходность обязательства, при которой для предприятий их покупка становится
выгоднее помещения денег на депозит
**Доходность обязательства, при которой для предприятий их покупка становится
выгодной за счет привлечения краткосрочных банковских кредитов
***Доходность обязательства, при которой для банка их покупка становится
выгоднее, чем выдача межбанковского кредита, и также выгодна за счет
привлечения краткосрочного межбанковского кредита
****Доходность обязательства, при которой для банка их покупка становится
выгодной за счет привлечения централизованного рефинансового кредита
НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, МАРИНА Ъ-ШПАГИНА, ЕЛЕНА Ъ-ВИШНЕВСКАЯ