Выяснено, как Банк России обыгрывает рынки: он лучше считает

В серии докладов Банка России вышла публикация на одну из наиболее интересующих рынок тем — о «сюрпризах» денежно-кредитной политики (ДКП). Выводы авторов: главную роль в том, что сигналы ЦБ редко точно угадываются рынками, играет «информационное преимущество» — в Банке России умеют делать более точные и сложные прогнозы и собирают и обрабатывают более подробную информацию о состоянии экономики.

В статье «Роль коммуникации и информационных факторов в возникновении сюрпризов денежно-кредитной политики Банка России» сотрудники ЦБ Алина Евстигнеева, Юлия Щадилова и Марк Сидоровский анализируют эффективность коммуникаций регулятора с 2014 года, анализируя распространенные гипотезы о происхождении «сюрпризов» — решений, не угаданных аналитиками рыночных структур. Вопреки распространенным убеждениям о стремлении ЦБ «наказывать» рынок, сами по себе такие решения не только не приносят ни Банку России, ни Минфину какой-либо прямой или косвенной выгоды, но для ЦБ, который в рамках инфляционного таргетирования заинтересован в максимально предсказуемой коммуникации с рынками, снижают уровень доверия к нему и эффективность трансмиссии ДКП.

Прежде всего авторы, констатируя, что решения ЦБ в сравнении с решениями центробанков крупных экономик существенно менее предсказуемы, анализируют отдельно «сюрпризы» для профессиональных аналитиков и для собственно рынков (рыночные структуры не обязаны руководствоваться прогнозами своих аналитиков и нередко не следуют им).

Изучались четыре известные в литературе гипотезы о причинах «сюрпризов». Это высокая роль неопределенности и информационных шоков, генерация «сюрпризов» вербальными коммуникациями членов совета Банка России, различия в подходах между ЦБ и аналитиками в расстановке акцентов (мискоммуникация) и «информационное преимущество» Банка России, выражающееся в том, что он владеет недоступными рынкам данными и закладывает их в свои коммуникационные тексты, но они не поддаются расшифровке рынками и аналитиками.

Период после перехода Банка России к инфляционному таргетированию исследователям пришлось разделить на два этапа — с 2015 года по середину 2020 года происходила «настройка коммуникаций», с середины 2020 года они стабилизировались. В первом периоде «зашумленность» (первая гипотеза) имела значение (во втором — нет), а вербальные интервенции ЦБ часто работали «неправильно», то есть приводили к неверному для регулятора результату, но затем заработали правильно. В статье предполагается, что этому способствовала публикация траектории ключевой ставки (которая, впрочем, «прямо не привела к улучшению предсказуемости решений», хотя, возможно, сделает это позже). Парадоксально, но неопределенность и шоки, «по всей видимости, не вносят статистически значимого вклада в возникновение сюрпризов ДКП». «В наибольшей степени предсказуемость решений Банка России связана с так называемым фактором информационного преимущества Центрального банка»,— утверждают по итогам проверки гипотез экономисты ЦБ. Этот фактор наиболее влиятелен при формировании «сюрпризов» ДКП.

Отметим, что это самый неудобный вывод для всех: уверенность рынков в РФ в наличии у ЦБ какой-то скрытой информации вряд ли разумна, вторая же возможная составляющая этого эффекта — более совершенные прогностические инструменты регулятора — достаточно очевидна.

При этом рекомендация ЦБ «поглупеть» не так парадоксальна, как кажется: рынки используют (расходуя на это ресурсы) аналитический инструментарий под свои задачи, и «слишком умный для такой экономики Центробанк», возможно, является проблемой.

Альтернативное и более рациональное решение рекомендуют ЦБ авторы — еще в большей степени «открыть кухню» регулятора. Впрочем, вряд ли что-то заставит рынки делать более точные (и более дорогие) прогнозы, если это не даст им конкурентных преимуществ и прибыли: в малоконкурентной среде это решение ограниченно эффективно.

Дмитрий Бутрин