Безудержный рост курса: когда-нибудь он закончится, и на этом тоже можно будет заработать
Валютный рынок на прошедшей неделе продолжал удивлять наблюдателей. Когда уже казалось, что потенциал роста исчерпан, доллар на ММВБ умудрился только за среду подорожать на 140 рублей. Доходность вложений в валюту вышла на уже забытые, казалось, уровни, измеряемые тысячами процентов годовых. (Подробный разбор ситуации на валютном рынке см. на стр. 7-9.)
Такое падение рубля разбалансировало сегменты финансового рынка. В частности, обнаружилась высокая рискованность валютных займов. Если при наблюдаемых летом ценах валютных МБК в 20% годовых и росте курса доллара на 4% в месяц, кредит на 3 месяца стоил для заемщика примерно 18% в рублевом эквиваленте (что, кстати, определяло невыгодность для заимодавца валютных кредитов по сравнению с рублевыми), то осенний трехмесячный валютный кредит, на срок которого пришелся скачок курса доллара, стоит в рублевом эквиваленте уже около 50%.
На рынке валютных фьючерсов за последние две недели можно было заработать (как, впрочем, и проиграть) хорошие деньги. Котировки, например, апрельских контрактов на МТБ возросли за этот период с 3572 до 4274 рублей за доллар. Особенно бурно росли котировки 4-6 сентября, когда приросты вплотную приближались или даже выходили на предельно допустимый уровень. Несмотря на внешнюю схожесть с августовской ситуацией (напомним, что тогда фьючерсный рынок на относительно вялый рост курса-спот отреагировал столь бурно — в течение восьми дней котировки сначала росли, а затем падали с предельным шагом — что ликвидность оставалась близкой к нулю), характер развития событий в конце сентября — начале октября был существенно иным. Фьючерсный рынок почти стоически выдержал два скачка курса доллара на ММВБ — 22 и 28 сентября. Вероятно, игроки рассчитывали на возможность возврата курса к прежней тенденции, слегка смещенной скачками вверх. "Сломался" рынок лишь 4 октября, когда, кстати, рост курса-спот был небольшим — всего 25 пунктов при очень высоких, правда, объемах торгов.
Между тем, несмотря на панику, оценка фьючерсными игроками темпов роста курса доллара в будущем остается достаточно разумной. Так, по январским контрактам (данные на 5 октября) предполагается рост доллара с темпом 140% годовых (текущий темп инфляции 166% годовых), а по апрельским контрактам и того ниже — 123% годовых. Таким образом, предполагается снижение темпов роста курса-спот к весне 1995 года. Тем не менее, поскольку рынок сильно перегрет, вероятность изменения динамики котировок в понижательную сторону после того, как на рынке спот начнется стабилизация, по нашему мнению, весьма велика. Заключение контрактов на продажу в этот момент может оказаться довольно выгодным.
Аналогичная ситуация может сложиться на рынке "коротких денег". Напомним, что в конце августа кредиты на срок 3-14 дней номинально стоили около 50% годовых. Масштабные спекуляции на валютном рынке резко увеличили спрос на "короткие деньги", в результате чего номинальные ставки уверенно превысили уровень 100% годовых. Очевидно, прекращение валютного бума снизит процентные ставки по ним. Поэтому привлекательно выглядит поставка кредитов в срок. Например, в МБО "Оргбанк" 6 октября кредиты на 3-14 дней с поставкой 10-19 октября привлекались по цене 85-107% годовых против 92-106% годовых при немедленной поставке.
Рынок ГКО переживает не лучшие времена. По сравнению с летними месяцами заметно снизилась активность рынка. Так, по итогам сентября вторичный оборот упал почти на треть по сравнению с августом — с 2,8 до 1,9 трлн рублей (по номиналу), при этом за месяц на вторичном рынке обернулось лишь чуть более 30% находящихся в обращении облигаций (против 65% в августе). Падение оборотов сопровождалось беспорядочной динамикой котировок облигаций.
Средняя по всем выпускам доходность гособлигаций (учетная ставка) снизилась на прошедшей неделе до 114,9% годовых. Однако низкая котировка последнего (20-го) выпуска ГКО сильно повысила доходность этого сегмента рынка.
Резко упала доходность векселей эмиссионного синдиката. Теперь она составляет 66% годовых (до вычета налогов) против 120% на позапрошлой неделе. Можно позавидовать той уверенности, с какой эмитент снижает доходность своего инструмента.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 130 | 23.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по | ||
| ГКО | ||
| 3 мес. | 156 | 6.10.94 |
| 6 мес. | 112,5 | 21.09.94 |
| Аукционная процентная ставка | ||
| по централизованным | ||
| трехмесячным кредитам | ||
| номинальная | 130* | 28.09.94 |
| эффективная | 224 | 28.09.94 |
| *Объявленная минимальная ставка (срок — 2 месяца) | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 110 | 140 | - | - |
| 3 мес. | 149 | 255 | 73 | 96 |
| 1 мес. | 122 | 220 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Август Сентябрь Октябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 35 25-31.08 | 36 1-7.09 | 37 8-14.09 | 38 15-21.09 | 39 22-28.09 | 40 29.09-5.10 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 0,7 | 1,7 | 1,4 | 2 | 1,8 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 88 | 100 | 115 | 137 | 166 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставки МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 118 | X | 120 | 121 | 125 | 120 | - |
| эффективная (3 мес.) | 181 | 183* | 186 | 188 | 196 | 186 | 2 |
| номинальная (1 мес.) | X | X | 100 | 110 | 115 | X | - |
| эффективная (1 мес.) | 91,5* | X | 161 | 186 | 200 | 212* | - |
| номинальная (2 нед.) | 75 | 89 | 50 | X | 110 | X | - |
| эффективная (2 нед.) | 109 | 140 | 64 | X | 194 | 201* | - |
| номинальная (1 нед.) | 68 | X | 92 | 108 | 110 | X | - |
| эффективная (1 нед.) | 97 | X | 150 | 192 | 197 | 194* | 2,1 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 15-й выпуск | 74,9 | 92,8 | 112,9 | 90,4 | 133,9 | 118,4 | 8,4 |
| 16-й выпуск | 76,3 | 89 | 111 | 99,4 | 131,8 | 115,8 | 6,3 |
| 17-й выпуск | 79,4 | 85 | 103,3 | 98,5 | 127,3 | 107,7 | 6,3 |
| 18-й выпуск | X | 94,2 | 102,3 | 98,1 | 127,8 | 117,7 | - |
| 19-й выпуск | X | X | X | X | 118,7 | 111,7 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 3-й выпуск | 77,3 | 81,8 | 109,6 | 107,9 | 119,1 | 114,7 | 4,6 |
| 4-й выпуск | 83 | 88,7 | 105 | 100,6 | 131 | 119,2 | 5,3 |
| 5-й выпуск | 84,8 | 83,8 | 104,7 | 100,2 | 120,5 | 119,3 | 4,9 |
| 6-й выпуск | 82,5 | 83,6 | 100,3 | 97,2 | 117,1 | 115,7 | 4,2 |
| 7-й выпуск | X | X | X | X | 116,8 | 112,4 | - |
| Средняя учетная ставка по | 76,8 | 90 | 113 | 115,1 | 125 | 114,9 | 3,1 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 119,4 | 109,5 | 110,1 | 115,1 | 112,7 | 119,7 | 1,6 |
| "Октябрь" | 148,6 | 109,3 | 113,7 | 110,3 | 104,5 | ** | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 26,8 | 24,7 | 23,2 | 23 | 22 | 20,6 | 1,4 |
| 3-й транш | 21,9 | 21,8 | 19,5 | 19,7 | 19,2 | 18,1 | 1,9 |
| 4-й транш | 20,9 | 20,8 | 19,8 | 19,6 | 19,1 | 18 | 0,7 |
| 5-й транш | 16,8 | 16,7 | 16,5 | 16,2 | 15,9 | 15,1 | 0,5 |
| Эффективная процентная ставка | 19,95 | X | X | X | 15 | X | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот доллара на ММВБ | 2197 | 2241 | 2286 | 2335 | 2631 | 2808 | 1,2 |
| Темпы роста доллара (по | 132 | 166 | 405 | 1166 | 4159 | 16 934 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.10.94 | 2494,64 | 2480,80 | 2476,37 | 2520 | 2642,91 | 2890,33 | 0,6 |
| на 15.01.95 | 2867,88 | 2890,07 | 2937,31 | 2979,39 | 3227,81 | 3576,85 | 0,9 |
| на 15.04.95 | 3345,66 | 3415,36 | 3445,04 | 3572,48 | 3789,50 | 4274 | 1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи доллара | |||||||
| на 15.10.94 | 187 | 173 | 165 | 235 | 11 | 223 | - |
| на 15.01.95 | 104 | 105 | 112 | 117 | 100 | 140 | - |
| на 15.04.95 | 97 | 102 | 103 | 113 | 96 | 123 | - |
| Курс-спот немецкой марки на | 1411 | 1458 | 1485 | 1522 | 1709 | 1809 | 1,3 |
| ММВБ | |||||||
| Темпы роста марки (по | 80,80 | 179 | 507,70 | 1453 | 4317 | 10 455 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,49 | 9,53 | 9,44 | 9,62 | 9,64 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 28,2 | 22,7 | 20,7 | 20,5 | 22,9 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 66,2 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 54,7 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 40,3 | - |
| X — сделок не было. | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума. | |||||||
| **Особая неделя | |||||||
Отдел финансов