С чувством глубокого размещения

С чувством глубокого размещения

        Президент РФ Владимир Путин на инвестфоруме в Сочи пообещал стране инвестиционный бум. На самом деле такой бум уже происходит, это бум IPO. За последние годы три десятка российских компаний собрали в результате своих IPO более $20 млрд, то есть больше одной десятой годового бюджета страны. Правда, не факт, что успешное размещение акций на биржах обязательно имеет целью успешное развитие бизнеса.

О, сколько размещений чудных!..

       Казалось, еще недавно главной бедой предприятий на территории постсоветского пространства была нехватка оборотных средств. Банально зарплату платить было нечем, не говоря уже о том, чтобы нанять международных консультантов и аудиторов, привести свою отчетность в соответствие с международными стандартами и претендовать на западные кредиты или инвестиции.
       Сегодня мы живем совсем в другой стране. Как и положено в цивилизованном мире, компании размещают свои акции на мировых биржах и получают на развитие бизнеса сотни миллионов, а то и миллиарды долларов.
       Причем процесс идет лавинообразно. Согласно отчету международной аудиторско-консультационной компании Ernst & Young, в 2005 году поступления от IPO в компании из стран СНГ составили $6,8 млрд, что более чем в пять раз превышает аналогичный показатель 2004 года. Как и следовало ожидать, львиная доля этого объема приходится на российские компании; по крайней мере, в десятке крупнейших IPO прошлого года фигурируют, кроме россиян, лишь две добывающие компании из Казахстана — "Казахмыс" (поступления от IPO — $1,177 млрд) и "Казахголд" ($198 млн). С меньшими объемами прошли первые размещения двух компаний с Украины — строительного холдинга "XXI век" и "Укрпродукт Групп".
       В своем отчете исследователи Ernst & Young прогнозировали, что рекордные показатели 2005 года будут легко перебиты в нынешнем. Так оно и случилось — год еще не завершился, а количество и, самое главное, объем размещений акций только российских эмитентов (без учета СНГ) уже несравнимы с прошлогодними. Давешний рекордсмен АФК "Система", собравшая в феврале 2005 года $1,557 млрд за свои 19% акций на London Stock Exchange (LSE), уступила лидерство супертяжеловесу "Роснефти", выручившей в июле этого года $10,4 млрд за 14,8% акций. Как отметили аналитики, IPO "Роснефти" стало пятым по величине за всю мировую историю размещений.
       И это еще цветочки. IPO как инструмент финансирования все больше входит в моду, а игроки фондового рынка штудируют длинные списки компаний, заявивших о намерении выйти на биржу. Крупнейшие размещения ожидаются от Внешторгбанка (на $1-2 млрд), ТМК (порядка $500 млн); кроме того, намереваются выпустить свои акции на рынок оптовые генерирующие компании — "дочки" РАО "ЕЭС России". Вообще, отраслевой разброс очень велик — выйти на IPO собираются шахта "Распадинская" и системный интегратор компания IBS, Магнитогорский металлургический комбинат и банк "Уралсиб" (сам, кстати, активно участвующий в организации многих IPO). Не отстает и ритейл — вслед за "Седьмым континентом" и "Пятерочкой" собираются вывести акции на рынок петербургская сеть "Лента" и сеть "Копейка" (последняя, правда, отложила свои планы по конъюнктурным соображениям: еще свежи у инвесторов впечатления от обвала акций "Пятерочки").
       Любопытно, что если оставить в стороне уникальное IPO "Роснефти", то в целом нефтяной сектор отнюдь не лидирует по объему поступлений от IPO. Так, согласно отчету Ernst & Young, за 2004-2005 годы наибольший объем размещений пришелся на металлургию и горнодобывающую промышленность, а также на телекоммуникации, потребительские товары и ритейл (см. график). А по мнению президента Deutsche UFG Ильи Щербовича, крайне высок интерес западных инвесторов к банковскому и страховому секторам (в настоящее время выход финансовых институтов на биржу затруднен из-за ограничений на покупку их акций нерезидентами). Кроме того, господин Щербович указал на неохваченность зарубежными инвесторами таких отраслей, как строительство и целлюлозно-бумажная промышленность.
       

Феномен из трех букв

       Что же стряслось такое, что российские компании словно с цепи сорвались на международные биржи? Ведь IPO стало всерьез рассматриваться как финансовый инструмент всего лишь два года назад. Но за это время слово из трех букв настолько навязло в зубах, что многие скептики сегодня видят в этой аббревиатуре одну лишь дань моде и банальную "разводку" со стороны кормящихся на этой ниве консультантов — lead-менеджеров и соменеджеров, андеррайтеров, букраннеров и т. п.
       С одной стороны, бум IPO и впрямь носит некоторые признаки слепого стадного инстинкта. Взять хотя бы невнимание к классическому определению IPO, вытекающему из буквального перевода: initial public offering — первичное публичное размещение. У нас же, как отмечает менеджер инвестиционных продуктов УК "Капиталъ" Леонид Дробот, многие российские компании проводят так называемое IPO, хотя их акции уже давно обращаются на российских биржах.
       С другой стороны, у каждого рыночного феномена есть свои объективные причины, вызванные особенностями развития рынка. Александр Андреев, управляющий директор МДМ-банка: Конечно, тут надо сперва договориться о терминах. Возможно, в западном понимании это и звучит некорректно, но у них не было ваучерной приватизации. У нас же при акционировании предприятия стали формально публичными, но до настоящей публичности им еще далеко, как и далеко до настоящего рынка акций: они выпускали в свободное обращение лишь небольшую их часть. Поэтому выход на настоящий фондовый рынок за рубежом можно рассматривать как действительно первичное размещение.
       Эту же мысль развивает Илья Щербович: Вы помните, чем в прежние годы был наш фондовый рынок — инструментом передела собственности. Активы были недооценены, и акционеры предприятий боялись выпускать акции на свободный рынок, чтобы не стать объектом враждебного поглощения. Но со временем стоимость активов стала приближаться к справедливой отметке, и появились все предпосылки для публичной продажи акций.
       Профессионалы фондового рынка напоминают, что IPO всего лишь один из инструментов финансирования наряду с другими вроде кредитования или венчурных инвестиций. Не хуже и не лучше, все зависит от конкретной ситуации в конкретной компании.
       Даниил Стукалов, консультант группы компаний "Развитие бизнес-систем" (РБС): По нашим исследованиям, компания сможет извлечь максимальную выгоду от IPO, если будет соблюден следующий набор требований: наличие четкой стратегии развития, минимальная капитализация на уровне $50-100 млн, чистая корпоративная история. При этом важно, чтобы компания занимала устойчивые позиции в своей отрасли (лидер или номер два-четыре по объему продаж), отрасль должна быть растущей, а конкуренты планируют IPO или уже провели его. Финансовые требования: устойчивый денежный поток и прибыльность, невысокая долговая нагрузка, отчетность по МСФО. Наконец, структура собственности должна быть прозрачной, а система операционного управления — эффективной.
       Нельзя назвать этот способ получения денег легким, у него есть свои временные и материальные издержки. На западных площадках более строгие требования к комплекту документов для IPO, чем в России, поэтому период подготовки и проведения размещения занимает в Лондоне от семи-восьми до 18 месяцев, в США — от 10-11 до 24 месяцев, в то время как в России — от трех-четырех месяцев. Кроме того, IPO за рубежом более затратно — от $400 тыс. до $2 млн (в России — от $100 тыс. до $500 тыс.).
       Тем не менее стоимость денег, привлеченных через IPO, обычно ниже, чем при альтернативных источниках финансирования. Ведь в этом случае инвестор получает возможность участвовать в управлении компанией, следовательно, его инвестиционные риски и доходность снижаются.
       Да и затраты не останавливают российских эмитентов. По данным Ernst & Young, в 2004-2005 годах на российские биржи приходилось всего 9% объема поступлений от IPO. Доля прежде популярной NYSE упала до мизера (4%) из-за резкого ужесточения требований к эмитентам после ряда скандалов с участием крупных корпораций и принятия в 2002 году закона Сарбейнса--Оксли. Самой популярной площадкой для компаний-нерезидентов стала LSE, достоинства которой (высокая емкость рынка, низкие риски, прозрачность ценообразования, отсутствие валютных ограничений) перебивают недостатки (высокая стоимость размещения, более жесткие требования к эмитенту, нежели в России).
       Популярность LSE объясняется еще и тем, что при ней с 1995 года действует площадка второго уровня AIM (Alternative Investment Market), где действуют более либеральные требования к листингу эмитентов и размещаются сравнительно небольшие быстрорастущие компании. Сроки и стоимость размещения здесь на порядок ниже, чем на основной площадке, и благодаря этому по суммарному объему размещений эта площадка уже опередила NYSE.
       Такой перекос в сторону западных площадок побудил Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР) внести ряд законодательных изменений в механизм проведения и регулирования IPO на российском рынке. Так, теперь при проведении зарубежного IPO российские эмитенты должны предлагать не менее 30% акций данного выпуска на отечественном рынке. Дополнительно ФСФР снизила лимит выпуска депозитарных расписок с 40 до 35% капитала. Кроме того, существенно сокращается срок между первичным размещением и вторичными торгами на российском рынке, так как теперь не нужно регистрировать отчет об эмиссии в ФСФР, требуется лишь уведомление регулятора.
       В целом новые требования приближены к международным стандартам, что повысило конкурентоспособность российских бирж. Если за весь 2004 год на российских площадках разместились лишь четыре компании ("Открытые инвестиции", "Седьмой континент", концерн "Калина", "Иркут"), за 2005-й — три эмитента ("Северсталь-авто", Лебедянский ЭКЗ, "Пава" (прежнее название — АПК "Хлеб Алтая")), то только за семь месяцев 2006 года на российских биржах было проведено девять размещений: банк "Возрождение", "Белон", "Роснефть", "Черкизово", "Магнит", "Верофарм", "Седьмой континент", группа "Разгуляй", "Комстар-ОТС".
       Был учтен и опыт AIM по привлечению инвестиций в компании малого и среднего бизнеса. Ее аналог создается сейчас на РТС, в этой секции будут снижены требования по капитализации и уровню раскрытия информации. А на ММВБ создается сектор инновационных и растущих компаний, в котором будут действовать специфические критерии включения ценных бумаг. Основными ограничениями станут отраслевая направленность деятельности компании, технологический уровень и темпы роста выпуска.
       

Маленькая лошадка, но стоит кучу денег

       По мере интеграции российской экономики в мировую проблем с получением листинга на биржах у наших компаний уже нет. Главное — четко представлять себе цели IPO.
       Один из показателей успешного размещения — рост цены на акции компании и, соответственно, рост ее капитализации. Так, капитализация компании "Аптечная сеть 36,6" выросла на РТС более чем в четыре раза; капитализация разместившейся в апреле 2002 года компании "РБК Информационные системы" — почти в 13 раз, что сделало ее очень привлекательной для различных групп инвесторов.
       Что касается объема привлеченных средств, то одним из самых успешных IPO было размещение акций "Седьмого континента" в РТС. Размещалось два допвыпуска — в ноябре 2004-го (привлеченный объем — $81 млн) и апреле 2006 года ($240 млн). По итогам этих выпусков сейчас 25% акций эмитента находится в свободном обращении.
       Подразумевается, что привлечение средств сторонних инвесторов делается ради развития компании. Так, группа "Разгуляй" и АПК "Хлеб Алтая" нуждались в средствах для приобретения стратегических активов и финансирования поглощений. В других случаях к мотиву развития примешивается потребность снизить долговую нагрузку (НОВАТЭК, Amtel, группа "Черкизово", "СТС-Медиа"). Любопытно, что даже небольшие компании с помощью IPO могут довольно быстро поправить свое материальное положение, имея за душой одни лишь намерения и пакет документов. Особенно это касается предприятий в горнодобывающих отраслях. Так, компания, специализирующаяся на приобретении лицензий на разработку месторождений, легко может получить под них деньги на рынке.
       Впрочем, по словам Ильи Щербовича, IPO может проводиться и ради того, чтобы владельцы узнали рыночную стоимость своей компании. Особенно это актуально в отраслях, где назрела необходимость консолидации активов, как в черной металлургии сегодня: акционерам легче торговаться, представляя справедливую цену. То есть акции становятся валютой. Илья Щербович: Скажем, по итогам IPO "Роснефти" ее капитализация сегодня составляет порядка $120 млрд. Это означает, что "Роснефть" запросто может поглотить компанию с капитализацией $30 млрд — и никаких денег для этого не потребуется.
       Между тем на рынке в ходу и еще одно объяснение наблюдающегося бума IPO, которое несколько под другим углом трактует действия владельцев вышедших на листинг компаний. По мнению некоторых аналитиков, публичная продажа акций компании — удобный и, главное, легальный способ обналичить часть бизнеса и вывести деньги из страны до 2008 года.
       В ответ на просьбу прокомментировать это предположение Александр Андреев сказал: Я не стал бы акцентировать внимание на том, что кто-то из прошедших IPO боится 2008 года. Точнее будет сказать — вывести деньги не из страны, а из бизнеса. Ведь одно дело, когда вы владеете 80% акций, и совсем другое, когда вы перевели 20% бизнеса в наличные, это совсем другое психологическое ощущение. Если на развитых рынках инвесторы ожидают, что собранные на рынке средства пойдут на дальнейшее развитие компании, то у владельцев компаний с развивающихся рынков, к которым относится и наша страна, часто присутствует этот мотив — забрать деньги и удалиться на покой. Поэтому, когда мы участвуем в подготовке очередного IPO, нам часто приходится слышать вопрос инвестора, а насколько устойчивой останется компания, если ее покинет один из акционеров.
ВЛАДИМИР ГЕНДЛИН
       
Все IPO компаний, ведущих бизнес в России

Место	Компания-эмитент	Объем IPO ($ млн)	Доля акций (%)	Биржа	Дата
1	"Роснефть"	10400	14,8	ММВБ/РТС/LSE	Июль 2006
2	АФК "Система"	1560	19	SE	Февраль 2005
3	"Комстар"	1007	35	LSE	Февраль 2006
4	НОВАТЭК	966,3	19	LSE	Июль 2005
5	"Пятерочка"	639	32	LSE	Январь 2005
6	НЛМК	609	7	LSE	Декабрь 2005
7	Trader Media East Ltd.	565	100	LSE	Февраль 2006
8	Evraz Group S.A.	422	8	LSE	Июнь 2005
9	C.A.T. Oil	371	40	FWB	Май 2006
10	"Магнит"	368	18,94	ММВБ/РТС	Апрель 2006
11	МТС	353	15,4	NYSE	Июнь 2000
12	"СТС-Медиа"	346	16,4	NASDAQ	Июнь 2006
13	"Мечел"	335	11,5	NYSE	Октябрь 2004
14	"Черкизово"	251	18,26	LSE/РТС	Май 2006
15	"Седьмой континент"	240	14	РТС	Апрель 2006
16	"Вимм-Билль-Данн"	207,1	27,7	NYSE	Февраль 2002
17	"Амтел"	201,7	27,1	LSE	Ноябрь 2005
18	Efes Breweries Int.	178	30	LSE	Ноябрь 2004
19	Лебедянский ЭКЗ	151	20	ММВБ/РТС	Март 2005
20	"Разгуляй"	144	23	ММВБ/РТС	Март 2006
21	"Верофарм"	139,7	49,99	РТС	Апрель 2006
22	"Северсталь-авто"	135	30	ММВБ/РТС	Апрель 2005
23	Концерн "Иркут"	127	23,3	ММВБ/РТС	Март 2004
24	Urals Energy	131,7	35	LSE	Август 2005
25	"Вымпелком"	110,8	17,6	NYSE	Ноябрь 1996
26	"Седьмой континент"	80,7	13	РТС	Ноябрь 2004
27	Открытые инвестиции	68,8	38,5	Частное	Ноябрь 2004
				размещение
28	"Голден Телеком"	64	24	NASDAQ	Сентябрь 1999
29	"Белон"	57	13	РТС	Июль 2006
30	Банк "Возрождение"	54	10	ММВБ/РТС	Июль 2006
31	Концерн "Калина"	53	33	ММВБ	Апрель 2004
32	"Рамблер-медиа"	40	26	LSE	Июнь 2005
33	"Аптечная сеть 36,6"	14,4	20	ММВБ	Январь 2003
34	"Глобал Каустик"	13,7	30	LSE	Декабрь 2005
35	"Росбизнесконсалтинг"	13,28	16	ММВБ/РТС	Апрель 2002
36	"Пава" ("Хлеб Алтая")	8	9,9	ММВБ/РТС	Март 2005