|
Опцион замедленного действия |
Опционные программы стимуляции менеджмента все больше входят в моду России. В июне эта мода добралась до банков — ЦБ выпустил указание, разрешившее им выпускать опционы на свои акции. Однако, как показывает зарубежный опыт, использование опционов далеко не всегда приводит к позитивным результатам.
В российских компаниях опционные программы начали внедряться в конце 1990-х годов. Так, в 1998 году опционную программу, охватившую более 1000 менеджеров, реализовал ЮКОС. Чуть позже такую программу осуществил "Вымпелком" — для ее обеспечения компания даже выкупила некоторое количество своих акций на Нью-Йоркской бирже. Сегодня в России опционные программы существуют уже в десятках компаний.
Условия опционных программ очень разнообразны, но принцип достаточно прост. Менеджерам дается право (опцион) через определенный период времени (3-5 лет) приобрести акции компании по фиксированной цене. Цена в опционе, как правило, устанавливается выше текущей рыночной, и менеджмент становится прямо заинтересованным в росте курса акций.
Правда, до вступления в силу последних поправок в закон "О рынке ценных бумаг" статус опционов на акции российских эмитентов не был законодательно определен, и такие программы носили в основном "серый" характер. Теперь в законе определено понятие "опцион эмитента", который получил статус ценной бумаги и может не только предоставляться сотрудникам, но и размещаться и обращаться на фондовом рынке. Кроме того, в начале июня вступило в силу дополнение ко второй части Налогового кодекса, устранившее двойное налогообложение опционных сделок с ценными бумагами. Таким образом, сегодня ничто не мешает развитию опционных программ в российских компаниях, и их число, по всей видимости, будет бурно расти.
Модный подарок
В июне в Банке России сочли, что до опционных программ дозрели и российские банки, и выпустили указание 1288-У, определившее механизм выпуска опционов на акции банков. Теперь банки смогут размещать опционы на акции как среди своих сотрудников, так и на рынке. Этим шагом ЦБ надеется добиться повышения капитализации банковской системы. Во всяком случае, как считает директор департамента лицензирования деятельности и финансового оздоровления кредитных организаций ЦБ Михаил Сухов, размещение опционов даст банкам возможность повысить свою капитализацию.
Правда, в России капитализация банков определяется не на фондовом рынке. Акций банков, котируемых на открытом рынке, единицы, а значит, опционы если и будут применяться, то пока для каких-нибудь иных, нежели видится ЦБ, целей.
О программах по повышению ликвидности акций в последнее время заявляли ряд банков, в частности "Уралсиб" и "Петрокоммерц". В листинг РТС входят акции Сбербанка, "Уралсиба", "Петрокоммерца", Стелла-банка, "Возрождения", Московского индустриального банка. В листинге ММВБ — Сбербанк, "Уралсиб", "Авангард", Автобанк, "Возрождение", МБС "Оргбанк", Финансово-промышленный банк. Самыми ликвидными остаются акции Сбербанка — ежедневные обороты на ММВБ по ним исчисляются миллионами долларов. По бумагам "Уралсиба" обороты скромнее, но сделки заключаются регулярно. Эпизодические сделки заключаются и с МБС "Оргбанк". По остальным бумагам в лучшем случае есть котировки на покупку или продажу. Лишь ценные бумаги банка "Возрождение" представлены на западном фондовом рынке — впрочем, объемы торгов ими редко превышают $10 тыс. в неделю.
"В России опционы, скорее всего, будут использоваться банками не для привлечения дополнительных средств — это маловероятно,— а для компенсаций высшим менеджерам",— считает вице-президент Ситибанка Наталья Николаева. Другое дело, что обратить такие компенсации в деньги им будет непросто.
"Выпускать рыночные опционы есть смысл только на котируемые (ликвидные) акции. В России пока таковыми являются лишь акции Сбербанка,— отмечает исполнительный вице-президент, член правления банка 'Траст' Арташес Терзян.— Что же касается размещения опционов среди топ-менеджмента, то банки и раньше могли достигать того же экономического эффекта путем заключения прямых договоров между банком и менеджером".
Так что пока ЦБ выпустил указание, что называется, на вырост. "Решение ЦБ можно оценить как дающее дополнительный инструмент для акционирования и расширения возможностей по материальному стимулированию сотрудников и менеджмента банков,— считает заместитель главного управляющего директора Альфа-банка Олег Туманов.— У нашего банка подобных ближайших планов нет, но мы учтем наличие этого механизма в будущем".
Излишние опции
Другой вопрос, насколько целесообразно российским банкам копировать западный опыт. До последнего времени опционные программы считались оптимальным средством согласования интересов акционеров и менеджмента: и те и другие напрямую заинтересованы в росте курса акций. За рубежом опционные программы были особенно популярны в конце 1990-х годов. В 1998 году 97% компаний, входящих в индекс S&P500, использовали опционы для стимулирования своих топ-менеджеров. В 2000 году более 90% от выкупленных американскими компаниями собственных акций на сумму $150 млрд перешли через опционы к менеджменту.
Тем не менее события последних лет на фондовом рынке и в корпоративном секторе США порождают серьезные сомнения в разумности этой практики. Понятно, что любое вознаграждение должно определяться результатами работы (в случае бонусов менеджменту — повышением реальной стоимости компании). В опционах мерой реальной стоимости выступает цена акций на рынке. Но если даже развитый фондовый рынок делает такие чудовищные ошибки, как это было в США и Европе в конце 1990-х, очевидно, стоимость акций не всегда дает адекватную оценку ценности и значимости компании. Между тем при использовании опционов именно состояние рынка акций напрямую определяет уровень вознаграждения менеджмента. Таким образом, в основе опционов лежит искаженный критерий вознаграждения.
Впрочем, если бы дело ограничивалось лишь этим, говорить было бы не о чем. Настоящая проблема в другом. Массовое использование опционов на Западе привело к тому, что многие менеджеры стали делать все для повышения курса акций. Путем повышения производительности бизнеса сделать это в условиях глобальной конкуренции трудно, и многие выбирали более простой путь — "трансформирующие" поглощения, использование методов "креативной" бухгалтерии и выкуп собственных акций на рынке для стимулирования их роста. Колоссальный ущерб экономике был нанесен именно из-за того, что при принятии решений менеджментом было искажено соотношение "риск--вознаграждение". Неудача оставляла менеджера при своих, успех же приносил громадные доходы по опционам. Это привело к резкому увеличению рисков, чем объясняется множество амбициозных поглощений с весьма плачевными последствиями.
Наиболее жадные менеджеры просто "рисовали" финансовые отчеты. Enron, как известно, формировал внушительную прибыль посредством вывода обязательств из баланса путем забалансовых сделок со специально созданными холдинговыми компаниями, покупок бесполезных активов только с целью бухгалтерских манипуляций, "хеджирования" от снижения инвестиций в компанию с помощью деривативов с зависимыми компаниями. В случае с WorldCom волшебная палочка бухгалтера превращала космического масштаба операционные издержки в впечатляющие капитальные активы. В орбиту подтасовок вовлекались крупнейшие банки (в этом, в частности, подозреваются JP Morgan Chase и Citigroup).
Трудно представить, к каким последствиям подобные методы вознаграждения могут привести в случае их внедрения в российских банках, и без того увлекающихся "рисованием" балансов. Несомненно лишь, что отечественные банковские менеджеры проявят ничуть не большую щепетильность, чем их западные коллеги. А в этом случае повышенному риску будут подвергаться не только акционеры, но и клиенты таких банков.
Нельзя не отметить и еще одну особенность опционов: их стоимость (как, впрочем, и других деривативов) ни по GAAP, ни по IAS пока не обязана учитываться в затратах компании, что и позволяло сильно приукрашивать финансовые отчеты. По недавней оценке S&P, если бы опционы учитывались в качестве затрат, то чистая прибыль компаний, входящих в индекс S&P500, по итогам 2002 года была бы ниже на 28%. Так, если бы стоимость опционов вычиталась из доходов Sun Microsystems, то она уменьшила бы прибыль $2,2 млрд за последние три года до $700 млн.
Разминирование балансов
Еще в 1993 году американский Совет по бухгалтерским стандартам (FASB) предложил интерпретировать опционы как затраты компании. Но это встретило резкий отпор — прежде всего от технологических компаний, которые привлекали опционами талантливых сотрудников. Тогда корпоративная точка зрения победила, но сегодня ситуация изменилась, и вопрос о принципах бухучета опционов вновь стал одним из центральных.
Сейчас и FASB, и Совет по международным стандартам бухгалтерского учета (IASB) настаивают на включении опционов в затраты, что создало бы противовес стремлению менеджмента "надуть" курс акций. Уже появилась влиятельная группа компаний, среди которых, например, Coca-Cola и General Electric, вычитающих стоимость опционов из прибыли. Еще дальше пошла Европа — IASB планирует в 2005 году ввести новые правила учета опционов в качестве затрат, которые будут обязательными для 7 тыс. публичных компаний Европы. По данным IASB, это решение поддерживают более 60% компаний.
В начале июля Microsoft решил отражать затраты на вознаграждение, связанное с акциями, в балансе. Но главное, было решено вообще прекратить практику использования опционов для поощрения сотрудников, а действующие опционы продать JP Morgan Chase. В будущем Microsoft предоставит сотрудникам так называемые ограниченные акции (restricted stocks), которые можно будет продать только через пять лет. Тем самым вознаграждение связывается с долгосрочными успехами компании и становится более сбалансированным и стабильным.
Одновременно задумалась о прекращении использования опционов на акции в их теперешнем виде и DaimlerChrysler. Компания планирует ввести правила, по которым опционы будут не базироваться на абсолютной цене акции, а учитывать ряд сравнительных факторов, таких как опережающий рост акций компании относительно акций конкурентов. При этом компания планирует учитывать стоимость опционов при расчете прибыли.
Впрочем, у этой позиции по-прежнему немало противников. Так, Intel считает, что существующие методы оценки стоимости опционов не обладают достаточной точностью и надежностью и дают завышенные оценки стоимости. Она сообщила, что учет опционов уменьшит прибыль компании на треть. А по мнению исполнительного директора Cisco Systems Джона Чамберса, учет опционов в доходах может привести к потере рабочих мест и ухудшению перспектив американской IT-индустрии. Оригинальна аргументация Vodafone: "Мы думаем, что цена опционов — это затраты для акционеров, но не для компании, поэтому нет смысла включать их в баланс".
Неудивительно, что эти вопросы уже стали предметом рассмотрения регуляторов рынка. "Вознаграждение менеджмента и схемы, по которым оно определяется в корпоративной Америке,— одна из грандиозных нерешенных проблем,— заявил председатель американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Уильям Дональдсон.— Механизмы вознаграждения менеджмента — приоритет следующего этапа корпоративных реформ". В конце июня SEC утвердила новые правила, дающие акционерам компаний, акции которых торгуются на биржах, право прямого контроля за распределением опционных пакетов.
В Великобритании планируется установить еще более жесткие правила вознаграждения менеджмента и закрепить их в Объединенном кодексе корпоративного поведения (Combined Code of Corporate Governance). Планируется, что существенная часть вознаграждения менеджмента будет определяться личными достижениями и эффективностью деятельности компании, а опционы будут предоставляться только директорам, непосредственно управляющим компаниями. Так что российским организаторам опционных программ есть над чем задуматься.
КИРИЛЛ ПЕНЗИН, КИРИЛЛ ЯЧЕИСТОВ