Авторы этого обзора, пронаблюдав в течении 1992 года инфляцию в условиях жесткой монетарной политики, и при слабых кредитных ограничениях, на фоне спада натуральных объемов производства, и в условиях оживления, при росте дефицита государственных финансов, и в процессе его сокращения, пришли к выводу, что пока нет веских оснований для оптимизма, несмотря на профицит федерального бюджета.
Республиканский бюджет России в сентябре-октябре 1992 года (мдрд. руб.)
Сентябрь Октябрь
Доходы
НДС и налог с продаж 155,3 347,8
Акцизы и налог с оборота 9,0 10,4
Налог на прибыль 41,0 169,6
Сальдо по ВЭД +56,6 -14,8
Расходы
Народное хозяйство 33,6 116,5
Социально-культурные мероприятия, наука 35,7 52,9
Оборона 71,8 66,1
Власть, управление, правоохранительные органы 25,0 34,2
Сальдо: +103,6 +182,7
По нашему мнению, причина хронической, неподавляемой инфляции в экономике России заключается в том, что структура цен, сложившаяся в ходе либерализации, сделала экономику страны убыточной в целом. В отличие от многих других стран, больных инфляцией, в России на волне завышенных инфляционных ожиданий и в отсутствии рыночных регуляторов возникла структура цен, не соответствующая технологическим возможностям и внутренним потребностям экономики.
Оценивая минимальные масштабы внутреннего потребления нефти, угля, зерна, стали, мы пришли к выводу, что стоимость потребляемых экономикой только первичных ресурсов выросла в расчете на 10 месяцев как минимум на 15 трлн. рублей. За это же время национальный доход составил только 8,6 трлн. руб.
Напомним, что национальный доход это именно та величина, которая по итогам производственного цикла формирует потенциал производственного и непроизводственного потребления в экономике. Таким образом, это достаточно грубо оцененное соотношение тем не менее показывает, что в экономике в целом сложился дебитовый остаток в системе национального счетоводства.
Естественно, что покрыт он может быть, если абстрагироваться от внешних источников финансирования, только за счет эмиссионных вливаний в экономику, не приводящих ни к чему иному, как только к увеличению суммы балансов национальных счетов при неизбежном обесценении валюты баланса.
Собственно, вся история борьбы с инфляцией в 1992 году заключалась в переводе возникшего дефицитного сальдо с одного счета на другой с неизбежным постепенным его погашением за счет эмиссии, которая носила то наличный, то кредитный, то бюджетный характер в зависимости от того, в чьем бюджете в данный момент "сидел" макроэкономический дисбаланс.
В этой связи авторы обзора, отдавая должное тактически правильным действиям Центрального банка — при санации неплатежей, стабилизации курса рубля на валютной бирже, и правительства — при уменьшении бюджетного дефицита, тем не менее полагают, что с точки зрения дефляционной политики макроуровня эти действия не могли принести никакого эффекта.
По нашему мнению, в 1993 году структура цен в российской экономике вряд ли станет более эффективной с точки зрения ее общей доходности. Более того, по мере роста открытости экономики все экспортоспособные производители будут ориентироваться в своей политике ценообразования на уровень мировых цен, ввергая в депрессивное состояние российских потребителей своей продукции. По видимому, инфляционная напряженность в следующем году будет никак не меньше, чем в 1992. По нашим прогнозам, в течение первого квартала 1993 года совокупная денежная масса увеличится до 8 трлн. рублей, а сумма наличных денег — до 3,5 трлн. рублей.
Совокупная денежная масса
При этом на рост инфляционной напряженности, как это уже не раз отмечалось в обзорах Ъ, помимо макроэкономических и макрофинансовых факторов самое непосредственное влияние оказывает состояние непосредственно денежного обращения. К сожалению, анализируя этот аспект состояния денежного рынка, эксперты Ъ также не могут дать оптимистичный прогноз на ближайшее будущее.
В целом анализ показывает, что несмотря на пропорциональный приросту стоимостных объемов производства прирост денег в обращении, в экономике сохраняется устойчивая и мощная тенденция к "обналичиванию" денежной массы.
В условиях, когда процентная ставка по депозитам всех видов с учетом реальных темпов инфляции является отрицательной, предпочтение отдается не накоплению, а вложениям денег в текущий оборот и потреблению. Процесс отказа предприятий и населения от хранения денег в замороженных формах обозначается в мировой практике термином, введенным Джоном Мейнардом Кейнсом — "предпочтение ликвидности".
Анализ тенденций в изменении структуры денежной массы показал, что с начала года доля ликвидных активов устойчиво росла (с 54,5% в январе до 70,6% в июле и 84,2% — в октябре). При этом, что вообще говоря характерно для инфляционного денежного обращения, быстрым темпом в составе ликвидных активов прирастала масса наличных денег. В общей денежной массе доля наличных выросла с 15,9% в январе до 24,1% в июле и 26,8% — в октябре.
Денежная масса в России (млрд. руб., в скобках — изменение по сравнению с состоянием на 1 января/доля агрегата в совокупной денежной массе)
1 января 1 апреля 1 июля 1 ноября
Ликвидные средства*
Наличные деньги 169,5 (1,00/15,9) 248,5 (1,47/19,0) 454,5 (2,68/24,1) 1086,9 (6,41/26,8)
Вклады населения до востребования 189,8 (1,00/17,8) 209,9 (1,11/16,0) 305,9 (1,61/16,2) 396,1 (2,08/9,8)
Средства на расчетных счетах предприятий 220,9 (1,00/20,8) 382,0 (1,73/29,2) 573,1 (2,59/30,3) 1938,7 (8,78/47,7)
Итого ликвидные средства: 580,2 (1,00/54,5) 840,4 (1,45/64,2) 1333,5 (2,30/70,6) 3421,5 (5,90/84,2)
Ограниченно ликвидные средства
Срочные вклады населения 107,1 (1,00/10,1) 118,1 (1,10/9,0) 131,5 (1,23/7,0) 137,5 (1,28/3,4)
Ценные бумаги населения 15,0 (1,00/1,4) 13,9 (0,93/1,1) 13,3 (0,89/0,7) 15,2 (1,01/0,4)
Срочные депозиты предприятий 13,6 (1,00/1,3) 62,8 (4,62/4,8) 136,9 (10,07/7,2) 212,8 (15,65/5,2)
Прочие срочные депозиты** 348,0 (1,00/32,7) 274,2 (0,79/20,9) 274,2 (0,79/14,5) 274,2 (0,79/6,8)
Итого ограниченно ликвидные средства: 483,7 (1,00/45,5) 469,0 (0,97/35,8) 555,6 (1,15/29,4) 639,7 (1,32/15,8)
Итого денежная масса:*** 1063,9 (1,00/100,0) 1309,4 (1,23/100,0) 1889,1 (1,78/100,0) 4061,2 (3,81/100,0)
Резервы в ЦБ
Обязательные резервы коммерческих банков 8,1 (1,00) 57,4 (7,09) 113,5 (14,01) 190,0 (23,45)
Остатки средств на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ 144,9 (1,00) 120,5 (0,83) 368,5 (2,54) 1487,5 (10,27)
Источник: Госкомстат, ЦБ, Сбербанк России, Минфин России
* — Абсолютно ликвидные активы в мировой практике обозначаются как "агрегат денежной массы М1", сумма ликвидных активов и срочных депозитов — М2, сумма М2 и прочих депозитов — М3.
** — Прочие депозиты — компенсация на вклады населения начисленная после реформы цен в апреле 1991 года, Государственный займ 1991 года и задолженность бывшему Госбанку СССР.
*** — Денежная масса в обращении (агрегат М3) рассчитывается без учета резервов банковской системы.
При этом, если в целом (как уже отмечалось) темпы роста денежной массы за 10 месяцев 1992 года не превышали роста объемов производства, то сумма наличных денег в обращении обогнала прирост товарооборота почти на 50 пунктов. Эксперты Ъ полагают, что это вызвано двумя основными причинами.
Во-первых, постоянно растет зарплатоемкость производства, что на уровне трудовых коллективов как раз и является проявлением "предпочтения ликвидности". Если в январе на каждый рубль произведенной промышленной продукции приходилось 23 копейки денежных выплат, то к октябрю эта доля возросла до 36%.
Во-вторых, в последнее время значительно возросли масштабы непосредственного обналичивания средств через федеральный бюджет. Иными словами, происходит ускоренная монетаризация кредитов Центрального банка и других поступлений в финансовую систему. Короткое замыкание цепочки обналичивания денег через бюджет происходит прежде всего за счет увеличения масштабов прямых социальных выплат.
Государственные ценные бумаги
Предшествующий анализ показал, что сегодня сложилась ситуация, когда на повышение ликвидности денежной массы и ускорение общих темпов ее роста начинают влиять одновременно увеличение зарплатоемкости производства, общий финансовый дефицит и расширение социальных выплат в структуре расходов бюджета. Сохранение контроля над движением денежной массы в этих условиях требует от центральных финансовых институтов мобилизации всех средств влияния на денежный рынок. В этих условиях новые эффективные возможности для бизнеса могут появиться и у большинства коммерческих структур.
Прежде всего, как стало известно Ъ, на прошлой неделе Минфин России приступил к рассмотрению проекта по выпуску краткосрочных облигаций госзайма.
Выпуск предполагается проводить несколькими сериями (1 раз в месяц), каждая из которых будет иметь разные условия обращения. Общая сумма облигаций в обращении будет регулироваться Минфином, в том числе в зависимости от состояния бюджета. Информированные источники полагают, что в целом эмиссия краткосрочных обязательств может составить до 3 млрд. руб. После того, как рынок более-менее заполнится, Минфин через государственные ценные бумаги сможет контролировать поступление средств в бюджет.
Предполагается, что эти ценные бумаги в большей степени заинтересуют банки (поскольку они могут действовать более оперативно и приобретать эти бумаги за счет временно свободных средств), давая владельцам возможность привлекать средства на очень короткий срок — от нескольких недель до 3 месяцев — под залог государственных ценных бумаг. Это может значительно снизить рисковость кредита, а соответственно, несколько уменьшить ставку.
Привлекательным моментом для покупателя может стать относительно высокая доходность краткосрочных обязательств — на уровне, близком к уровню реальной учетной ставки, которую Минфин определяет на уровне 60-70%.
Ликвидность ценных бумаг в принципе должна поддерживаться Центральным банком, который выступает гарантом погашения этих обязательств государством. Однако погашение за счет бюджетных средств вряд ли будет широко практиковаться. Скорее всего, в конце срока действия по этим ценным бумагам Минфин будет настаивать на произведении зачета, то есть выдачи под них новых обязательств с проиндексированной (в меру изменившихся инфляционных условий) ставкой.
Вместе с тем, эксперты Ъ не исключают возможность того, что Центральный банк будет за счет собственных средств осуществлять погашение обязательств и засчитывать их в Минфине. Таким образом, он получит возможность сам управлять интенсивностью эмиссии краткосрочных обязательств и сокращать срок их действия (задерживая полученные по зачету у Минфина трехмесячные обязательства в своем депозитарии).
Подобный маневр необходим для банка, чтобы более оперативно управлять пульсацией денежной массы в обращении. Многолетний опыт стран с развитыми банковскими системами, да и короткий опыт самой России показывает, что управление денежной массой при помощи только учетной ставки (или ставки рефинансирования), а также нормативов обязательного резервирования для банков является слишком грубым инструментом. Он однозначно хорош только тогда, когда в экономике нужно вызвать денежный голод, и совсем плох когда речь идет о восстановительной денежной диете на фазе выхода из кризиса.