Идей в долгу не осталось

Облигации стали тихой гаванью для инвесторов, уставших от непогоды и катаклизмов на российском рынке акций, их доля в портфелях продолжает держаться вблизи исторического максимума. Однако после июньского заседания ЦБ, на котором регулятор замедлил темп снижения ключевой ставки и предупредил, что в будущем его политика может оказаться жестче ожиданий, рынок ОФЗ обвалился почти на 7%, а спреды корпоративных бондов расширились. Последующее решение Банка России помогло рынку лишь частично восстановить позиции. Эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями», отмечают, что в условиях высоких процентных рисков перспективы долгового рынка вызывают вопросы, а главной задачей инвестора становится сохранение, а не приумножение капитала.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Народный инструмент

В первом квартале 2026 года доля облигаций в портфелях российских инвесторов составила 36% после рекордных 38%, зафиксированных кварталом ранее, следует из «Обзора ключевых показателей брокеров» Банка России. В ЦБ снижение объяснили техническим фактором — изменением методики расчета стоимости структурных облигаций у одного из брокеров. Доля акций в портфелях россиян за последний год снизилась с 30% до 24%.

Однако на долговом рынке, как и на рынке акций, сказывается непростой макроэкономический фон. После заседания Банка России 19 июня, на котором регулятор вопреки ожиданиям аналитиков сбавил темпы снижения ключевой ставки с 50 до 25 базисных пунктов (б. п.), рассчитываемый Мосбиржей индекс гособлигаций RGBI перешел от умеренной коррекции к обвалу, опустившись за месяц на 6,6%, до минимального значения с лета прошлого года. Частично восстановить позиции индикатору помогло июльское заседание ЦБ, вновь обманувшее ожидания экспертов, которые прогнозировали паузу в смягчении ДКП. Когда ЦБ опустил ставку еще на 25 б. п., до 14% годовых, RGBI перешел к росту и с тех пор набрал 1,7%, обосновавшись в районе 115 пунктов.

В июньском «Обзоре рисков финансовых рынков» ЦБ признал, что сокращение шага снижения ставки и корректировка ожиданий рынка по ее дальнейшей траектории привели к «значительному росту» доходностей ОФЗ на среднем и дальнем участках кривой. Одновременно на рынке корпоративных облигаций наблюдалось расширение спредов большинства бумаг к ОФЗ. «Исключением стали облигации с рейтингом A, их спред сузился на 175 б. п. Сильнее всего (на 101 б. п.) расширились спреды по облигациям с более низким кредитным рейтингом BBB», — указано в отчете регулятора. Рост доходностей корпоративных облигаций сопровождался увеличением волатильности, которая в среднем в июне достигла 5,9–9,1% в зависимости от кредитного рейтинга бумаги.

Маленькая радость

Неожиданное снижение ключевой ставки до 14% действительно поддержало рынок облигаций в сложный момент, предотвратив дальнейший обвал. По оценке аналитика ФГ «Финам» Никиты Бороданова, больше всего от снижения доходностей выиграли ОФЗ и качественные корпоративные облигации с фиксированным купоном «средней и умеренно длинной дюрации». «На ближайшем горизонте рынок, вероятно, продолжит отыгрывать снижение, поэтому здесь можно получить и купонный доход, и доход от переоценки», — полагает он. Однако предупреждает, что решение регулятора «не означает возвращения к быстрому циклу смягчения», поскольку ЦБ одновременно «повысил прогноз по инфляции и траектории ставки и прямо указал, что дальнейшее снижение должно быть более плавным».

Обновленный макропрогноз Банка России, представленный на заседании 24 июля, предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 14,5–14,6% годовых в 2026 году и 10,5–12,5% в 2027-м. В прошлом, апрельском, прогнозе ставка ожидалась на уровне 14–14,5% годовых в текущем и 8–10% в следующем году. Прогноз по инфляции на этот год регулятор увеличил с 4,5–5,5% до 6–7%, объяснив пересмотр «произошедшим значимым ростом цен на топливо».

Большинство инвесторов ждали от ЦБ паузы, поэтому решение об очередном снижении ставки привело к «умеренной положительной коррекции» на рынке долга, в частности ОФЗ смогли частично отыграть потери «на фоне сильной перепроданности до заседания», отмечает старший аналитик по облигациям «Солид Инвестиций» Ольга Николаева. При этом она сомневается, что выраженная позитивная динамика сохранится в ближайшие недели. «Скорее, до осеннего заседания регулятора рынок будет двигаться в боковом тренде», — полагает госпожа Николаева.

Риторика ЦБ допускает сохранение ставки на текущем уровне до конца года, а баланс в экономике «по-прежнему смещен в направлении проинфляционной динамики», добавляет аналитик «Цифра брокера» Александр Дудников. По его мнению, долговой рынок будет реагировать на поступающие данные, «не дожидаясь следующего решения по ставке». «На данном этапе с учетом сохраняющихся проинфляционных рисков потенциал восстановления RGBI представляется ограниченным», — говорит эксперт.

Больше, чем на ключевую ставку, «очень скромное» снижение которой уже заложено в котировки, рынок облигаций будет реагировать на значительный объем первичных размещений ОФЗ, необходимый для финансирования дефицита бюджета, полагает начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов. «Из-за этого навеса предложения доходности долгосрочных облигаций останутся гораздо выше ключевой ставки, и цены облигаций с фиксированным купоном вряд ли существенно вырастут даже при смягчении ДКП», — прогнозирует он.

Жизнь взаймы

Сложная ситуация с государственными финансами напрямую влияет на долговой рынок. По данным Минфина, в первой половине 2026 года дефицит федерального бюджета составил 5,7 трлн руб., превысив показатель за весь прошлый год (5,6 трлн руб.) и плановое значение на текущий год (3,8 трлн руб.). Для финансирования дефицита Минфин занимает на внутреннем рынке: за первые полгода ведомство привлекло на аукционах ОФЗ 3,25 трлн руб. по номинальной стоимости бумаг.

Однако из-за всплеска волатильности последние размещения прошли не по плану: аукцион, запланированный на 24 июня, был отменен для «содействия стабилизации рыночной ситуации»; следующий, 1 июля, состоялся, но привлек лишь 10,3 млрд руб. — около 0,7% от запланированных на третий квартал 1,5 трлн руб.; 8 июля размещение вновь отменили, а аукцион 15 июля был признан несостоявшимся из-за «отсутствия заявок по приемлемым уровням цен». После этого Минфин объявил о приостановке размещения ОФЗ на неопределенный срок. Отмена аукционов убрала с рынка дополнительное предложение и помогла индексу RGBI отскочить от годового минимума, говорит аналитик Freedom Global Владимир Чернов. Впрочем, когда Минфин рано или поздно возобновит размещения, доходности могут снова вырасти, особенно если ведомство предложит значительные объемы длинных выпусков, предупреждает он.

«Вероятнее всего, аукционы возобновятся после стабилизации спроса и снижения требуемых инвесторами доходностей. Минфину нет смысла размещать значительные объемы любой ценой, поэтому сначала он может выйти с небольшими предложениями или флоатерами, которые легче продать в условиях высокой неопределенности», — полагает господин Чернов.

Возобновление аукционов ОФЗ неизбежно, соглашается Александр Головцов. И хотя 15 июля государству не удалось найти покупателей на первый с ноября 2025 года выпуск ОФЗ с плавающим купоном (ОФЗ-ПК), значительную часть разросшегося дефицита бюджета оно будет финансировать именно за счет таких бумаг, «как уже было в 2024 и 2025 годах», считает эксперт. Так, 23 июля Минфин зарегистрировал сразу два новых выпуска ОФЗ-ПК на общую сумму 1,5 трлн руб. «Но одними флоатерами закрыть потребность не получится, тем более что их размещение оказывает выраженный проинфляционный эффект. Поэтому и первичное предложение госбумаг с фиксированным купоном будет большим, что не позволит котировкам на вторичном рынке существенно вырасти», — предупреждает аналитик.

В конце июня Владимир Путин утвердил поправки в Бюджетный кодекс, которые позволяют правительству по своему усмотрению увеличивать расходы бюджета и наращивать внутренние заимствования сверх утвержденного плана. В сложившихся экономических условиях почти не остается сомнений, что Минфин воспользуется этой возможностью уже во втором полугодии. По оценке господина Головцова, дополнительная потребность государства во внутренних заимствованиях составит от 2 трлн до 4 трлн руб. Владимир Чернов, в свою очередь, ожидает, что общий объем размещений во втором полугодии достигнет 4–6 трлн руб. «Реальный результат будет зависеть от нефтегазовых доходов, расходов бюджета и способности банковского сектора поглощать новые выпуски. Чем масштабнее окажется предложение, тем медленнее будут снижаться доходности длинных ОФЗ», — отмечает аналитик.

Туманные перспективы

В условиях жесткой монетарной политики и ожидаемых масштабных заимствований Минфина внимание инвесторов переключается на корпоративный сектор, но непростая макроэкономическая ситуация сказывается и на нем. Рост доходностей ОФЗ автоматически повышает требования к корпоративным бондам, которые должны предлагать премию за кредитный риск. Одновременно высокие ставки давят на финансовые показатели компаний и вызывают сомнения в их устойчивости, поэтому спрос концентрируется в бумагах самых надежных заемщиков, говорят эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями».

«В корпоративном сегменте все большее значение будет иметь кредитное качество эмитентов. Замедление экономики и дорогой долг повышают риски компаний, которым в ближайшие кварталы предстоит погашать или рефинансировать ранее привлеченные займы», — отмечает Никита Бороданов из «Финама».

Кредитное качество российских заемщиков уже «заметно просело за время длительного периода высоких ставок», подтверждает Ольга Николаева. Согласно подсчетам ЦБ на конец июня, суммарная задолженность юридических лиц перед российскими банками впервые в истории превысила 100 трлн руб., при этом доля просроченной задолженности выросла до 3,6% кредитного портфеля против 3,5% месяцем ранее. По данным рейтингового агентства «Эксперт РА», в первом полугодии число эмитентов облигаций и ЦФА, допустивших первичные и технические дефолты, выросло на 40% в годовом выражении и составило 21.

На фоне резкого ослабления рубля этим летом повышенную доходность демонстрировали квазивалютные облигации — долговые бумаги, номинал и купоны которых привязаны к иностранной валюте, а выплаты осуществляются в рублях. По данным ЦБ, в июне их полная доходность составила 10,1%, что стало лучшим показателем среди всех инструментов финансового рынка за месяц. Для сравнения: доходность долларовых депозитов составила 9,6%, юаневых — 9,5%, рублевых вкладов — 1,1%, а ОФЗ показали отрицательную доходность -3,3%. Однако и здесь дальнейшие перспективы инструмента вызывают вопросы, поскольку сильных движений курса рубля до конца года не предвидится, говорит Александр Головцов из УК ПСБ. «Торговый баланс даже при цене Urals в $50 за баррель остается в приличном профиците, а отток капитала при нынешних внешних ограничениях недостаточен для серьезного ослабления рубля. К декабрю ожидаем курс около 80 руб. за доллар», — отмечает он.

Во втором полугодии рубль будет ослабевать плавно, что делает привлекательной покупку качественных квазивалютных облигаций, говорит госпожа Николаева, но отмечает, что дифференциал ставок между рублевыми и валютными бумагами пока еще весьма существенный. «Поэтому валютные инструменты будут интересны инвесторам, которым необходима экспозиция в валюте для естественного хеджа от курсовых колебаний», — указывает аналитик. По ее словам, помимо макроэкономических факторов, на долговой рынок будет влиять геополитическая обстановка, спрогнозировать развитие которой сложно. «Поэтому на рынке будет сохраняться высокая волатильность. В этой связи оптимально формировать сбалансированный портфель, включающий в том числе защитные инструменты: корпоративные флоатеры и паи фондов денежного рынка», — рекомендует эксперт.

Как быть инвестору

В текущих условиях инвесторам следует озаботиться защитой портфеля, не рассчитывая на значительную положительную переоценку активов, соглашается Александр Дудников из «Цифра брокера». «На фоне сохраняющихся процентных рисков перспективы рынка долга пока не просматриваются, поэтому основной задачей остается сохранение капитала», — указывает аналитик. В этом контексте, по его мнению, отдавать предпочтение следует облигациям с короткой дюрацией, флоатерам и квазивалютным бумагам для хеджирования валютных рисков, тогда как высокодоходных облигаций и длинной дюрации лучше избегать.

Схожих взглядов придерживается Никита Бороданов. По его оценке, на горизонте полугода наиболее сбалансированно выглядят качественные корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроком обращения до трех лет, а также ОФЗ и бумаги эмитентов с рейтингом AA–AAA средней дюрации. Часть портфеля он рекомендует сохранять во флоатерах, линкерах и квазивалютных облигациях для «защиты от альтернативных сценариев». При этом эксперт советует избегать небольших и неликвидных выпусков компаний с рейтингом BBB и ниже, отрицательным денежным потоком, высокой долговой нагрузкой и крупными ближайшими погашениями.

«Также не стоит концентрировать большую часть портфеля в самых длинных ОФЗ. Их потенциальная переоценка высока, но бюджетные и геополитические риски могут надолго оставить бумаги в волатильном боковике», — говорит господин Бороданов.

Владимир Чернов из Freedom Global считает привлекательными средние и длинные ОФЗ с постоянным купоном, но советует наращивать позиции постепенно, «поскольку давление со стороны новых размещений сохранится». Дополнительно он рекомендует качественные корпоративные облигации с рейтингом AA и выше и сроком обращения два-три года, а также валютные выпуски экспортеров. Облигации с плавающей ставкой, по словам эксперта, остаются инструментом защиты на случай пауз в снижении ключевой ставки, но их привлекательность будет уменьшаться по мере смягчения политики ЦБ. Избегать же стоит длинных облигаций компаний с высокой долговой нагрузкой, слабым денежным потоком и зависимостью от рефинансирования. «На таком рынке высокая купонная ставка часто означает не дополнительную прибыль, а повышенный риск дефолта», — предупреждает господин Чернов.

Тимур Батыров