Мы продолжаем публиковать лучшие работы, присланные на конкурс "Книга — источник денег". Сегодняшние примеры к "Принципам корпоративных финансов" и "Стоимости компаний" рассказывают о редких ценных бумагах, особенностях национального счетоводства, опционах и Николае Аксененко.
Знание — силе
Книга "Стоимость компаний" представляет интерес не только для финансистов. Ее следовало бы изучить и руководителям нашей страны. Вот, например, фраза (с. 47): Регулирующий орган, который ненадолго сбивает цены на энергоносители, но впоследствии вновь повышает их, может фактически снизить приведенную стоимость излишка у потребителя. Иными словами, все то, что потребитель сэкономил при снижении цены, он может потерять (и даже больше, чем сэкономил) после ее повышения.
Если бы первый вице-премьер Николай Аксененко прочитал эти слова, возможно, он по-другому посмотрел бы на подписанное под его диктовку картельное соглашение ведущих предприятий, предусматривающее их отказ от повышения цен до конца года. Уже при подписании все понимали, что участники соглашения все равно будут исподволь обходить ограничения, а искусственное сдерживание цен в итоге приведет к резкому их взлету. Тем не менее соглашение преподносилось как мощный сдерживающий фактор инфляции и огромное благо для экономики и населения. Сейчас ситуация на рынке (в частности, бензиновом) показывает, к чему приводят такие соглашения: дефицит бензина во многих регионах, скачкообразный рост цен на него, пессимистические прогнозы по дальнейшему развитию ситуации.
Анатолий Кашлинский, Москва
Мавродиевские миллионы
В книге "Принципы корпоративных финансов" в главе 14 авторы подробно описывают виды акций, их положительные и отрицательные стороны. Конкретные примеры взяты на американском рынке. Я же хочу рассказать о ценных бумагах, которые вряд ли когда-нибудь попадут в книгу Брейли и Майерса, но наверняка будут упоминаться в учебниках по истории России. Речь идет об акциях и билетах АО МММ — "мавродиках", названных так по фамилии хозяина компании.
Многие помнят, как в 1993 году Мавроди провел ряд широкомасштабных рекламных акций. Например, москвичам он устроил бесплатные поездки на городском транспорте в течение трех дней. Позже началась рекламная кампания по телевидению. На меня эта реклама подействовала (и не только на меня — в Москву за билетами МММ приезжали из всех уголков России). Я уговорил маму купить 50 билетов. Через несколько месяцев их цена выросла в 15 раз. Мы купили еще 200 штук. Потом еще. По вечерам мы всей семьей приникали к телевизору, чтобы узнать из рекламы, на сколько за сегодня выросло наше богатство. Мы жили в эйфории, не обращая внимания на публикации в газетах и передачи по телевидению, где говорилось, что все это афера. Я думал, что это та самая демократия, когда твое будущее и твое благосостояние зависят только от тебя самого.
Цена билетов росла. Их покупали известные политики, звезды эстрады, так что за свое богатство я был спокоен. Но вскоре заволновался: в МММ начались проверки. Успокоил Леня Голубков, который показал по телевизору очередную пару сапог для жены, но на всякий случай мы продали половину акций — больше жалко было. Вскоре "пирамида" рухнула. Но мы все еще верили гению Мавроди и пошли защищать его на Варшавку, 24. Мы считали, что нас "кинуло" правительство, а не он. Прозрение пришло позже. Сегодня эту историю многие вспоминают с улыбкой, однако мне, как непосредственному участнику тех событий, до сих пор обидно за то, что был таким жадным. Ведь мог поменять все акции и даже заработать. А так остался при своих. Тоже неплохо, но могло быть и лучше.
Петр Шура, Москва
Минфиновские нагрузки
На с. 668 авторы книги "Принципы корпоративных финансов", анализируя причины жизнеспособности новых видов ценных бумаг, пишут, что выживают и удерживаются на рынке те бумаги, которые снижают затраты инвестора и предоставляют ему более широкий выбор. Приведу пример использования этих принципов Министерством финансов России, которое с помощью ценных бумаг пыталось решить проблему неплатежей.
Проблема заключалась в хроническом недостатке денег у предприятий, задерживавших поэтому платежи кредиторам. Кредиторы, в свою очередь, не платили налоги. У бюджета возникла задолженность перед бюджетными организациями. И так по кругу. Пытаясь как-то исправить ситуацию, осенью 1994 года Минфин объявил о выпуске казначейских обязательств (КО), в которые была переоформлена задолженность бюджета. Новые ценные бумаги предназначались в первую очередь для использования в расчетах между предприятиями при погашении кредиторской задолженности. С некоторыми ограничениями КО также можно было продать, заложить или обменять на налоговые освобождения — именные свидетельства, выдаваемые Минфином предприятиям для зачета уплаты налогов.
КО быстро стали популярными. С точки зрения инвесторов, их главными достоинствами были государственные гарантии погашения и дополнительные возможности использования (высокая доходность и возможность получения налоговых освобождений). Задача же Минфина ("расшивка" неплатежей) не очень интересовала покупателей. Но Минфин, применяя испытанную советскую схему продажи популярных товаров "с нагрузкой", ограничивал продажу КО на вторичном рынке условиями предварительного их участия в погашении кредиторской задолженности. Так, творчески подойдя к применению теории на практике, государство не только обеспечило успех своей новой ценной бумаге, но одновременно смогло использовать интерес инвесторов к созданному рынку в целях решения проблемы неплатежей.
Алексей Енгалычев, Москва
Дочки — матери
На с. 371 книги "Стоимость компаний" рассмотрены этапы оценки зарубежного подразделения материнской компании. В качестве последнего этапа предусмотрен перевод стоимости зарубежного подразделения во внутреннюю валюту материнской компании. Многие крупные российские компании в настоящее время также имеют зарубежные подразделения, однако при оценке стоимости зарубежных подразделений переводят их стоимость в доллары или другую устойчивую валюту, приводя к этому же показателю стоимость материнской компании. И это понятно: неустойчивость рубля делает невозможным проведение аналитических расчетов в данной валюте.
Впрочем, чуть раньше авторы пишут (с. 170-171), что при расчете дисконтированного денежного потока в странах с высокой инфляцией целесообразно пользоваться показателями, выраженными в стабильной валюте. К таким странам, безусловно, относится и Россия: инфляция за первое полугодие 1999 года составила 24,5% (а ведь в мировой практике считается опасной инфляция свыше 10% в год). Поэтому неудивительно, что обычно расчеты коммерческих и инвестиционных проектов осуществляются не в российских рублях, а в долларах, чтобы не учитывать колебания валютных курсов. Так, например, банк "Хованский", в котором я работаю начальником управления развития клиентских отношений, принимает от клиентов проекты для кредитования, как правило, с расчетами денежных потоков в долларах, так как осуществлять подобные расчеты в рублях в нынешней российской экономике с ее непредсказуемостью валютных курсов нецелесообразно.
Анатолий Кашлинский, Москва
Бесценный убыток
В книге "Стоимость компаний" на с. 102 написано: Рыночная стоимость основана на ожиданиях, а не на фактических результатах деятельности. Это особенно верно для России, где не принято показывать прибыль. Из годового отчета РАО "Газпром" за 1998 год следует, что эта компания стала, пожалуй, самым убыточным предприятием в нашей стране (ее убыток за 1998 год был равен 42,5 млрд руб.). Но это не вызвало падения котировок акций РАО. Напротив, в день оглашения данных об убытке котировки акций "Газпрома" даже немного выросли. Практически все инвесторы знали, что дело лишь в стандартах бухгалтерского учета, согласно которым долгосрочные кредиты отражаются в балансе так, как будто их нужно было отдать в отчетном, то есть в 1998-м, году.
А. Филинков, Верхняя Пышма
Кадровый минимализм
Желая пробиться в номинацию "Остроумный пример", я задался целью проиллюстрировать некоторые определения и ситуации, изложенные в книге "Стоимость компаний". В главе 15 "Применение модели оценки опционов для определения ценности гибкости" на с. 477-487 приводится систематизация опционов: опцион на прекращение деятельности, опцион на отсрочку развития, опцион на расширение, опцион на сокращение, опцион на смену деятельности. Приведу пример опциона на прекращение (сокращение) деятельности.
Сейчас в условиях послекризисного восстановления многие малые предприятия российской глубинки (особенно в сфере услуг — агентства недвижимости, консалтинговые и кадровые фирмы и т. п.), обладающие небольшими активами, достаточно часто пользуются приемом прекращения (сокращения) деятельности. Делается это для выживания в периоды так называемых мертвых сезонов, совпадающих, как правило, с периодом массовых отпусков и т. п. Это мероприятие проводится так: немногочисленные сотрудники пишут заявления о предоставлении им отпуска без содержания, на основании чего издается приказ руководителя о невыплате зарплаты в связи со сложным финансовым положением, а также принимаются меры к ограничению (к переносу на следующий отчетный период) немногочисленных денежных поступлений. В результате законным образом идет выигрыш по налогам, отчислениям и сборам во внебюджетные фонды, связанным с фондом оплаты труда, сокращаются (переносятся) налоги в бюджет, при этом ключевые сотрудники продолжают работать с целью получения заказов. Фирма получает передышку для возможного будущего подъема.
Юрий Зубцов, Орел
Офисный максимализм
Авторы книги "Стоимость компаний" на с. 479 рассматривают опционы на расширение, т. е. на увеличение масштабов проекта. В частности, рассматривается ситуация, при которой руководство компании может принять решение построить производственное предприятие с избыточной для планируемого объема выпуска мощностью, чтобы впоследствии иметь возможность увеличить производство, если реализация продукции пойдет успешнее, чем ожидается. Опцион на расширение наделяет менеджеров правом (но не обязанностью) при благоприятных обстоятельствах осуществлять дополнительные последующие инвестиции.
Заключение своего рода опционов на расширение активно используется при развитии сети офисов и тем банком, где я работаю. Изначально банк открывает офис в относительно небольшом помещении, исповедуя принцип разумной достаточности, однако, как правило, он старается подбирать помещения, имеющие потенциал для дальнейшего увеличения размеров офиса по мере развития его клиентской базы и увеличения объема выполняемых операций. Таким образом, банк, не осуществляя излишних затрат на первоначальном этапе развития новых офисов, оставляет себе возможность дополнительных вложений в их развитие по мере потребности.
Анатолий Кашлинский, Москва