С портфелем по регионам

       Проявив нескромность и заглянув в портфель рядового российского частного инвестора, можно в тех или иных пропорциях обнаружить: государственные облигации, немного акций крупнейших российских предприятий, депозит в банке, доллары США. Вот, пожалуй, и все. Что ж, набор, безусловно, вполне достойный. Однако, на наш взгляд, неполный. Как бы вы отнеслись, например, к предложению приобрести некие бумаги, которые по надежности сопоставимы с государственными, однако доходнее их? А может, вам больше по душе бумаги, сравнимые по ликвидности с акциями, но куда надежнее? А что вы скажете про бумаги, которые немного доходнее депозитов в банках и намного ликвиднее их? Речь идет об одном и том же виде ценных бумаг. Об облигациях местных органов власти.

       Облигации выпускает не только федеральное правительство. Их выпускают субъекты федерации, власти регионов, областей и городов.
       Первая попытка провести в России региональный облигационный заем была предпринята в феврале 1992 года. Свои бумаги выпустила на рынок администрация Хабаровского края. Но первый блин вышел комом — эмиссия так и не была завершена. А потому пионерами рынка региональных облигационных займов считаются администрации Нижегородской и Пермской областей, а также Пушкинского района Московской области. Именно они первыми удачно разместили свои займы, предложив три основные облигационные модели.
       Первая модель — выпуск ГКО-подобных облигаций, т. е. муниципальных обязательств, структурой копирующих государственные и используемых для погашения дефицита местного бюджета. Вторая модель — эмиссия конвертируемых бумаг, которые погашаются не только деньгами, но и жильем, телефонными номерами и т. д. Наконец, в третьей модели займы осуществляются с целью инвестиций и используются для финансирования тех или иных программ эмитента.
       Для частных инвесторов наибольший интерес представляют ГКО-подобные займы. Они как правило приносят наибольший доход, да и доля их в общем объеме рынка региональных бумаг составляет не менее 70%. В Минфине зарегистрировано уже около 100 выпусков региональных займов. О них и пойдет речь.
       
Государственные или региональные?
       "Достаточно консервативным инвесторам, которые только выходят на рынок и активно покупать и продавать ценные бумаги не собираются, есть смысл обратить внимание на региональные облигации",— считает руководитель менеджеров клиентского центра банка "Российский кредит" Сергей Рыбаков. Действительно, сейчас ставки по депозитам в надежных банках и большинству гособлигаций едва превышают 20% годовых, что устраивает лишь самых консервативных инвесторов. А доходность региональных бумаг в полтора-два раза выше.
       Поэтому интерес инвестиционных и управляющих компаний к региональным бумагам быстро растет. Николай Клековкин, генеральный директор управляющей компании "Паевые фонды 'Кредит Свисс Москва АО'": В июне мы стали покупать муниципальные бумаги и облигации субъектов федерации и довели их долю в активах фонда рублевых инвестиций до 20%. Не исключено, что в следующем году доля этих бумаг удвоится. Выросла доля региональных облигаций и в инвестиционных портфелях банков. За второй квартал 1997 года доля вложений коммерческих банков в муниципальные обязательства выросла примерно вдвое.
       Однако широкого распространения среди частных инвесторов региональные облигации пока не получили. Причин тому несколько. Во-первых, инвесторы предпочитали муниципальным облигациям государственные займы — до последнего времени ГКО приносили больший доход, чем региональные бумаги. Во-вторых, регионы не стремились развивать рынок своих бумаг, решая финансовые проблемы за счет средств федерального бюджета и с помощью банковских кредитов. Поэтому они не пытались сделать условия выпуска и обращения своих бумаг привлекательными.
       Но времена меняются. Доходность госбумаг сейчас ниже доходности региональных облигаций на 5-10%, что делает инвестиции в обязательства местных органов власти довольно прибыльными. Государство вот-вот откажется от трансфертов и субвенций, а коммерческие банки все менее охотно ссужают регионы живыми деньгами. Кроме того, все больший интерес к муниципальным бумагам проявляют иностранные инвесторы, чьи деньги вполне способны произвести революцию в этом сегменте рынка. В такой ситуации главное для частного инвестора — не упустить момент и правильно выбрать объект для вложений.
       
Инвестиционные или спекулятивные?
       Для инвестиций в муниципальные облигации вам потребуется не менее 10 млн рублей свободных средств. И довольно много свободного времени — за региональными бумагами зачастую приходится ездить туда, где они выпущены.
       Впрочем, есть и исключения. Например, петербургские, оренбургские, татарские облигации, а также облигации Москвы и Московской области можно приобрести через любое отделение Промрадтехбанка независимо от того, в каком городе оно находится. Такую же услугу предоставляет банк "Российский кредит". Кроме того, "Российский кредит" и Пробизнесбанк выполняют индивидуальные заказы на покупку практически любых региональных облигаций. С региональными облигациями довольно активно работают также Московский сбербанк, "СБС-Агро", Мост-банк, Оргбанк, Инвестсбербанк, банк "Санкт-Петербург", Торибанк, Башкредитбанк. Но их услуги, а также услуги бирж и депозитариев платные. Впрочем, платить придется немного — не более 1%.
       Когда банк, которому предстоит сыграть роль брокера, найден, наступает время выбора: какие облигации предпочесть. Следует обратить внимание на следующие факторы.
       Финансовая состоятельность эмитента. По мнению специалистов, предельный показатель дефицита городского или регионального бюджетов (превышение расходной части бюджета над доходной) не должен быть больше 25%. К тому же не мешает поинтересоваться, за счет каких средств будет погашаться облигационный заем. Если у администрации нет свободных средств и погашение происходит за счет новых эмиссий, это должно насторожить инвестора. Наличие специального залогового фонда для страхования погашения облигаций (как, например, в Москве) свидетельствует в пользу бумаг.
       Рейтинг бумаг повышается и в том случае, если у эмитента есть кредитная история. Сергей Рыбаков: Регион сначала должен выпустить короткие бумаги, скажем, на полгода, и погасить выпуски. Только после того как станет известно, как проходило погашение, можно работать с бумагами.
       У аналитиков и трейдеров нет претензий к администрациям Москвы, Санкт-Петербурга, Татарстана, а также Оренбургской и Свердловской областей. А вот к Новосибирску претензии есть. Летом прошлого года на два дня было задержано погашение новосибирских региональных облигаций. Как утверждает местная администрация, сбой произошел исключительно по техническим причинам. Однако этого оказалось достаточно, чтобы эмитент надолго потерял доверие инвесторов.
       Рейтинг бумаг не в последнюю очередь зависит и от возможностей региона: чем выше его потенциал, тем привлекательнее при прочих равных условиях выглядят его бумаги. (В нынешнем году, согласно прогнозу специалистов компании "Тройка-Диалог", промышленный рост, опережающий среднероссийский, ожидается в Москве, Санкт-Петербурге, Московской, Тюменской, Свердловской, Нижегородской, Самарской, Иркутской, Челябинской областях, в Татарстане и Красноярском крае.)
       Доходность облигаций. Здесь все просто: чем выше ставка доходности, тем при прочих равных условиях привлекательнее облигации. В частности, бумаги республики Саха (Якутия), выпущенные в мае нынешнего года и погашающиеся в ноябре, приносят 36% годовых (облигации последнего выпуска — 20% годовых). Бумаги Свердловской и Оренбургской областей дают 21% годовых, Санкт-Петербурга и Москвы — 19%, Татарии — 20%, Новосибирска — 24,9%. Впрочем, никогда не следует забывать классическую аксиому: чем выше доход по бумаге, тем как правило ниже ее надежность (кстати, именно поэтому доходность региональных облигационных займов всегда будет выше доходности государственных бумаг).***
       Ликвидность облигаций. Она напрямую зависит от того, какой объем тех или иных бумаг обращается на рынке и каков ежедневный оборот торгов с ними на биржах. По мнению экспертов, объем рынка должен составлять не менее 200 млрд рублей — тогда проблем с продажей облигаций не будет. Сейчас на рынке обращается (по номиналу): облигаций Санкт-Петербурга на 3,2 трлн рублей, Оренбурга и Москвы — на 0,7 трлн рублей, Татарии — на 0,5 трлн рублей. Что же касается ежедневного оборота торгов с наиболее ликвидными региональными бумагами, то, если не брать в расчет облигации Санкт-Петербурга и Оренбурга, он составляет примерно 4 млрд рублей, что в сравнении с рынком ГКО (4 трлн рублей) — мелочь. При незначительном объеме торгов цены бумаг как правило очень неустойчивы, и любой более или менее крупный инвестор может запросто "обрушить" рынок.
       Удобство работы с облигациями. Имеется в виду наличие развитой инфраструктуры, достаточного числа дилеров, отлаженная работа бирж и депозитариев. По мнению специалистов, для нормальной работы с облигациями необходимы как минимум 10 агентов-дилеров, имеющие соответствующие договоры с администрацией, торговой площадкой и депозитарием. К примеру, с бумагами Санкт-Петербурга и Оренбурга работает 30-40 дилеров, с московскими — около 100, с татарскими — 20. При этом оренбургскими и петербургскими облигациями торгуют сразу на двух биржах Петербурга, да и работа депозитария этих бирж, в котором бумаги учитываются (хранятся), не вызывает нареканий у специалистов. Московскими облигациями тоже торгуют на нескольких площадках. Однако их купля-продажа идет медленнее из-за усложненной процедуры учета (в отличие от облигаций других регионов, московские необходимо перерегистрировать). По мнению специалистов, удобно работать с облигациями Татарии, которыми торгуют на Волжско-Камской бирже. Бумагами остальных регионов оперировать труднее — работа бирж и депозитариев оставляет желать лучшего.
       Из всего сказанного можно сделать вывод, что региональные облигации пока стоит рассматривать как инвестиционный инструмент. Краткосрочные спекуляции с ними очень рискованны и могут принести инвестору довольно ощутимый убыток. Во всяком случае непрофессиональные инвесторы вряд ли смогут заработать на спекуляциях с такими бумагами больше, чем они получили бы, просто дожидаясь их погашения. Александр Матюхин, управляющий инвестиционным портфелем ПИФ "Пионер Первый": Частному инвестору пока очень сложно и неудобно работать с региональными облигациями. Необходимо постоянно следить за состоянием рынка, вести его мониторинг через Reuters или Internet. А это сейчас доступно немногим.
       
Бумажные или электронные?
       С расчетом именно на частного инвестора выпускаются пока только облигации сберегательного займа Москвы и республики Саха (Якутия). Эти бумаги отличаются от остальных тем, что они выпущены в бумажном виде (прочие облигации существуют в электронном виде). Банкиры рассказывают, что 1 апреля брокеры одной компании рассылали клиентам факс следующего содержания: "К сожалению, во время пожара в здании купоны ваших облигаций сгорели и поэтому гаситься не будут". Шутка заключалась в том, что клиенты были владельцами электронных облигаций. Их, перепуганных, тут же успокаивали, высылая вслед за первым факсом второй — поздравление с 1 апреля.
       Бумажные облигации не являются именными, и поэтому их можно передать другому лицу, что удобно именно частным инвесторам. К тому же покупать и продавать их можно поштучно. Одна облигация стоит примерно 500 тыс. рублей.
       О московских облигациях сберзайма можно сказать следующее. Они выпущены на один год и имеют четыре трехмесячных купона. Их доходность в зависимости от серии составляет 15-17% годовых. Однако заработать на разнице текущей и номинальной цен этих бумаг частный инвестор если и сможет, то немного — комитет муниципальных займов Москвы установил ограничения на колебания цен. При работе с облигациями сберзайма Москвы есть и другие ограничения. Выкупать облигации раньше срока их погашения могут только некоторые банки (например, Мост-банк, Инвестсбербанк, Оргбанк). Можно, конечно, продать их и своему соседу по лестничной площадке. Но вряд ли эта сделка принесет ощутимый доход.
       
Внутренние или внешние?
       На этом, пожалуй, можно было бы поставить точку. Однако прежде стоит сказать о том, что российские регионы демонстрируют все большую активность в деле выпуска облигаций.
       Среди регионов есть вполне благополучные, а среди благополучных — те, что еще не эмитировали бумаги, но собираются это сделать. Прежде всего нужно отметить Тюменскую область, Ямало-Ненецкий и Ханты-Мансийский автономный округ. К ним имеет смысл приглядеться повнимательнее. Риск инвестиций в новые региональные облигации не очень велик, а их доходность к погашению как правило заметно выше, чем у уже обращающихся на рынке бумаг.
       То же можно сказать и о благополучных регионах, объявляющих о намерении выпустить еврооблигации (см. таблицу). Размещая на Западе свои обязательства, эти регионы перемещают бремя пополнения бюджета за границу. В результате снижается давление на внутренний рынок и цены на муниципальные бумаги этих эмитентов растут быстрее. Наиболее яркие примеры — муниципальные облигации Москвы и Санкт-Петербурга. После размещения евробондов эти регионы ведут более гибкую политику на рынке внутренних заимствований и стимулируют снижение ставок по своим муниципальным бумагам. Хотя муниципальные облигации в любом случае более доходны, чем государственные бумаги.
       
       СВЕТЛАНА ПЕТРОВА, КИРИЛЛ ЯЧЕИСТОВ, ВАДИМ АРСЕНЬЕВ
       
       Потенциальные эмитенты привлекательных облигаций
       

Эмитент	Рейтинг по версии "РИНАКО Плюс"	Налоговые поступления за 1996 год, млрд руб.	Задолженность бюджету в 1996 году, млрд руб.	Трансферты в 1998 году	Отношение задолженности к налоговым поступлениям региона, %	Выпуск еврооблигаций
Ханты-Мансийский	A	35 005	13 279	нет	37,9	—
авт. окр.
Самарская обл.	A	14 043	7763	нет	55,3	планируется
Ямало-Ненецкий авт.	A	12 686	6568	да	51,8	—
окр.
Республика Саха	A	4778	1660	да	34,7	планируется
(Якутия)
Тюменская обл.	A	6115	532	нет	8,7	—
Челябинская обл.	B	10 977	3259	да	29,7	планируется
Пермская обл.	B	9815	3036	да	30,9	планируется
Иркутская обл.	B	9230	2793	да	30,3	планируется
Республика Коми	B	5823	2677	нет	46,0	планируется
Нижегородская обл.	C	10 722	4364	нет	40,7	состоялся
Омская обл.	C	6845	1454	да	21,2	—
Саратовская обл.	C	5271	1312	да	24,9	планируется
Удмуртская	C	4279	806	да	18,8	—
Республика
Краснодарский край	D	8649	1643	нет	19,0	—
Брянская обл.	D	2149	586	да	27,3	—
Амурская обл.	D	2436	580	да	23,8	—
Липецкая обл.	E	3079	285	нет	9,3	—
Орловская обл.	E	1530	152	да	9,9	планируется

       
       
       Эмитенты ранжированы в порядке убывания рейтинга по версии компании "РИНАКО Плюс" (А — высший, E — низший), учитывающего текущее социальное, политическое и налоговое состояние региона, а также по объему задолженности региона бюджету, который отражает масштабы возможных эмиссий.
       
       Рейтинг наиболее ликвидных муниципальных облигаций
       

Место	Эмитент	Объем эмиссии, млрд руб. *	Срок обращения, мес.	Тип облигаций	Место торговли	Среднедневной оборот в октябре 1997 года, млрд руб.	Доходность в октябре 1997 года	Рейтинг по версии "РИНАКО Плюс"	Налоговые поступления в бюджет за 1996 год, млрд руб.	Задолженность бюджету в 1996 году, млрд руб.	Трансферты в 1998 году	Выпуск еврооблигаций	Итоговый балл
1	Оренбургская обл.	800	до 24	дисконтные	СПВБ, фондовая	16,5	19,3	C	5432	2954	да	—	89,44
					биржа
					"Санкт-Петербург"
2	Санкт-Петербург	3400	до 36	дисконтные	СПВБ, фондовая	33,5	18,0	B	17 046	1828	нет	состоялся	72,15
				и купонные	биржа
					"Санкт-Петербург"
3	Новосибирская	700	до 24	дисконтные	СФБ	1,9	21,6	C	6861	1361	да	—	69,95
	обл.
4-5	Москва	1600	до 24	дисконтные	МФБ, МЦФБ, СПВБ	4,8	19,7	A	93 500	5839	нет	состоялся	69,00
				и купонные
4-5	Московская обл.	500	до 36	купонные	ММВБ	1,5	19,7	A	20 733	2526	да	планируется	69,00
6	Свердловская обл.	800	до 18	дисконтные	ЕФБ	2,0	20,4	B	17 789	5421	нет	планируется	68,17
7	Республика	1500	до 30	дисконтные	ММВБ	4,4	19,5	C	11 656	3748	нет	планируется	64,42
	Татарстан			и купонные

       
       
       Условные обозначения: СПВБ — Санкт-Петербургская валютная биржа, СФБ — Сибирская фондовая биржа, МФБ — Московская фондовая биржа, МЦФБ — Московская центральная фондовая биржа, ММВБ — Московская межбанковская валютная биржа, ЕФБ — Екатеринбургская фондовая биржа.
*Объем эмиссии облигаций, идентичных по структуре ГКО.
       Итоговый балл представляет собой сумму взвешенных нормированных показателей доходности (с весовым коэффициентом 60), ликвидности (30) и надежности (10). Ликвидность была рассчитана как отношение среднедневного оборота бумаги к суммарному объему выпущенных облигаций. В качестве показателя надежности использовался рейтинг региона по версии компании "РИНАКО Плюс" (от А — 100 баллов до Е — 20 баллов).
       
--------------------------------------------------------
       Великолепная семерка
       В Российской Федерации, как известно, 89 субъектов. Из них сейчас только семь могут представлять интерес для инвестора — Москва, Московская область, Санкт-Петербург, Татария, Свердловская, Новосибирская, Оренбургская области. Сделки с их облигациями совершаются регулярно, суммарный объем операций превышает в среднем 1 млрд рублей в день. На основе трех показателей (доходности, ликвидности и надежности) мы составили рейтинг облигаций этих регионов.
       В качестве критерия надежности был использован рейтинг регионов по версии компании "Ринако Плюс", рассчитанный по бюджетам этих регионов за 1996 год. Ликвидность операций с региональными бумагами оценивалась с учетом объема облигаций в обращении и оборота торгов (см. комментарий к графику).
       Наивысший рейтинг получили оренбургские и петербургские облигации: активность участников их рынка очень высока (даже выше, чем активность операторов рынка ГКО), а доходность этих бумаг почти на 10% превышает доходность государственных облигаций. Благодаря доходности высокий рейтинг имеют московские и новосибирские облигации. Наименее привлекательными оказались бумаги Свердловской области и Татарии — их подвели невысокий рейтинг эмитировавших их регионов, а также низкая ликвидность и доходность.
--------------------------------------------------------
       
Подписи
       Николай Клековкин, генеральный директор управляющей компании "Паевые фонды 'Кредит Свисс Москва АО'"
       В активах фонда рублевых инвестиций муниципальные облигации уже сейчас составляют пятую часть.
       Сергей Рыбаков, руководитель менеджеров клиентского центра банка "Российский кредит"
       На региональные облигации имеет смысл обратить внимание консервативным инвесторам, которые только выходят на рынок и вести активную игру не собираются.
       Александр Матюхин, управляющий инвестиционным портфелем ПИФ "Пионер Первый"
       Чтобы активно играть на рынке региональных бумаг, инвестору необходимо постоянно следить за ним через Reuter или Internet, а это доступно немногим.