--------------------------------------------------------
ОБЩАЯ КОНЪЮНКТУРА. Доходность гособлигаций падает, но акции пока не растут
РЫНОК BLUE CHIPS. После президентских выборов крупнейшие компании заметно подешевели
РЫНОК АКЦИЙ ВТОРОГО ЭШЕЛОНА. Иностранцы дооценили российскую связь и энергетику
ПЕРСПЕКТИВЫ ФОНДОВОГО РЫНКА. Зарабатывать на своих акциях российским компаниям еще только предстоит научиться
--------------------------------------------------------
ВЧК напугала иностранцев
На первый взгляд, на российском фондовом рынке сложилась парадоксальная ситуация. Условия для повышения котировок складываются явно благоприятно, а blue chips, несмотря на это, не растут (см. график 1).
Так, против всех правил и исторических аналогий рынок практически никак не отреагировал на успешный исход операции на сердце Борису Ельцину — хотя именно она считалась основным дестабилизирующим ситуацию фактором. На удивление спокойно фондовый рынок отнесся к присвоению России кредитного рейтинга, а затем и к удачному размещению еврооблигаций. Наконец, он словно не заметил довольно значительного снижения доходности финансовых инструментов.
На самом деле никакого парадокса тут нет.
Не секрет, что менеджеры иностранных инвестиционных фондов, принимая решения о вложении средств в российские акции, куда больше доверяют оценкам западных экспертов, нежели сводкам Госкомстата или оптимистичным заявлениям Александра Лившица. И уж тем более доверяют они аналитикам столь авторитетной организации, как Международный валютный фонд. Отказ МВФ выдать России очередной транш кредита для менеджеров западных фондов является серьезным аргументом против выделения лимитов на покупку корпоративных ценных бумаг.
Впрочем, и без МВФ понятно, что сегодня российская экономика находится в, мягко говоря, неважном состоянии. Правительство учредило чрезвычайную комиссию и прикладывает титанические усилия, чтобы собрать налоги. Для бюджета деятельность ВЧК, может быть, и полезна, но на фондовый рынок она, бесспорно, оказывает негативное влияние. Ни один инвестор не захочет вкладывать деньги, если знает, что предприятие, акциями которого он владеет, могут вдруг обанкротить, с кем-нибудь слить и т. д. Само слово "чрезвычайная" вызывает у осторожных иностранцев единственное желание — поскорее закрыть свои позиции в России.
Поэтому нечего удивляться, что снижение ставок на денежном рынке не приводит к перетоку средств на рынок акций. Наоборот, объем рынка государственных облигаций не только не снижается, но стремительно растет. Если в начале года средства, вложенные в ГКО, составляли около 30% объема денежной массы, то в настоящее время доля гособлигаций в агрегате М2 превышает 70%, то есть более 270 трлн рублей. Иными словами, два из каждых трех рублей сейчас оттягивает на себя рынок государственных обязательств.
Причем деньги это по большей части российские. Даже после того, как иностранным инвесторам была предоставлена на рынке гособлигаций большая свобода, они за четыре месяца приобрели ГКО лишь на 15 трлн и погасили — на 10 трлн рублей. В сравнении с общим объемом рынка это капля в море.
Понятно, что, когда столько российских денег аккумулируется в ГКО, на акции их просто не остается. Да и не стремятся особенно российские банки покупать корпоративные бумаги. С одной стороны, их отпугивает неразвитость инфраструктуры фондового рынка. С другой — им проще и привычнее не спекулировать акциями, а напрямую участвовать в делах промышленных компаний. Это заметно надежнее и, как правило, приносит больший доход.
В России еще не могут, а на Западе уже не хотят
В условиях, когда иностранные инвесторы заметно охладели к акциям, а у российских они еще не вызывают интереса, на рынке начался застой. За два последних месяца в большей или меньшей степени снизились котировки целого ряда blue chips, в том числе акций "ЛУКойла", "Сургутнефтегаза", "Ростелекома", "Мосэнерго" (см. график 2).
Выросли только бумаги "Газпрома" и "Татнефти". Спрос на них увеличился, когда стало известно о проектах выпуска названными компаниями ADR.
Как известно, акции "Газпрома" размещались на западном рынке по минимальной цене $1,575, что почти в десять раз превышало текущие котировки этих бумаг в России. Внутренние цены начали постепенно подтягиваться к внешним, и на начало декабря курс акций "Газпрома" в Москве вырос вдвое.
Активная торговля акциями "Татнефти" началась лишь около полугода назад. Однако они были довольно профессионально раскручены несколькими участниками рынка и быстро попали в разряд наиболее привлекательных бумаг. При этом "Татнефть" с самого начала ориентировалась на западный рынок капиталов, объявив о намерении выпустить ADR и зарегистрировать их на Нью-Йоркской фондовой бирже. И хотя расписки "Татнефть" пока не выпустила, спрос на ее акции стремительно растет.
Колебания цен остальных blue chips также зависели исключительно от корпоративных новостей.
Например, когда в октябре стало известно, что "ЛУКойл" выпустит ADR на привилегированные акции, цены ADR на обыкновенные акции холдинга поднялись на Берлинской бирже на 8%, а котировки привилегированных бумаг — на 10%.
Примерно в то же время представители ряда иностранных инвестиционных компаний (Barings Asset Management, Robert Fleming, Soros Global Research, Westminster Financial Management) нанесли визит руководству АО "Ноябрьскнефтегаз". Котировки акций этого предприятия тут же подскочили на 5%.
Цены на акции РАО "ЕЭС России" поднялись на несколько процентов после известия о том, что РФФИ намерен продать 7,5% бумаг компании из федерального пакета на западном рынке через еврооблигации. Однако потом правительство отказалось от этого проекта и решило выставить 8,5% уставного капитала РАО на специализированный денежный аукцион. И сейчас торговля акциями "ЕЭС России" идет довольно вяло: иностранные инвесторы пока к ним присматриваются.
Котировки акций "Ростелекома" упали на 4% после того, как было объявлено о предполагаемом слиянии компании с АО "Связьинвест". Госкомимущество попыталось успокоить инвесторов, заявив, что слияния как такового не планируется; просто путем объединения 38% акций "Ростелекома" из федерального пакета и 100% акций "Связьинвеста" будет образована новая компания. Однако, это не возымело действия (подробнее о сделке см. стр. ***).
"Связьинвест" — малопривлекательная компания для держателей акций "Ростелекома", и ясно, что слияние с ним, в какой бы форме оно ни происходило, расценивается ими как невыгодное. Неудивительно, что сейчас курс продажи этих акций упал до рекордно низкого уровня — $2,28.
В целом же за пять месяцев крупнейшие по капитализации российские компании потеряли от 5 до 15% своей стоимости.
Второй эшелон двинулся на Запад
Случилось то, что мы прогнозировали в прошлом обзоре фондового рынка (см. Ъ #41), — объем инвестиций в российские blue chips снизился. Мы предположили тогда, что, поскольку политические события на конъюнктуру фондового рынка прежнего влияния уже не оказывают, инвесторы (прежде всего иностранные) обратят основное внимание на экономические показатели эмитентов.
В частности, на то, что blue chips сейчас переоценены. Отношение капитализации компаний первого эшелона к их прибыли (показатель p/e ratio) хотя и меньше, чем у их западных аналогов, но заметно выше, чем у остальных российских предприятий, акции которых относятся ко второму эшелону. Поэтому закономерен повышенный интерес западных инвесторов к недооцененным бумагам.
Взять, к примеру, энергетические компании. Показатель p/e ratio для РАО "ЕЭС России" равен 6,70. Тот же коэффициент для его дочерних компаний — "Пермьэнерго" и "Свердловскэнерго" — не превышает единицы.
Иными словами, размер чистой прибыли на одну акцию РАО почти в семь раз меньше, чем на акцию "Пермьэнерго". Очевидно, что бумаги дочерних компаний с этой точки зрения выглядят намного привлекательнее акций РАО "ЕЭС России". Рост их котировок после президентских выборов превысил 100% (см. график 3).
На конъюнктуре рынка акций энергетических компаний благоприятно отразился и сезонный фактор. С наступлением холодов потребление электричества значительно возросло. Соответственно, в четвертом квартале 1996 года выручка и прибыль энергетических компаний заметно увеличатся.
Другой пример — ценные бумаги телекоммуникационных компаний. По оценкам экспертов агентства AK & M, объем реализации их продукции в 1996 году должен вырасти в 1,5-2 раза. При этом наименьшее его увеличение ожидает как раз оператора междугородней и международной связи — АО "Ростелеком". Значение p/e ratio для него составляет 10,7, тогда как, скажем, для "Петербургской телефонной сети" оно равно 0,45. Если цены на все акции региональных компаний после выборов выросли как минимум в полтора раза, то курс бумаг "Ростелекома" снизился на 15% (см. график 4).
Кроме того, если для "Ростелекома" известие о слиянии со "Связьинвестом" имело негативные последствия, то для региональных телекоммуникационных компаний — как раз наоборот. Слияние им выгодно хотя бы потому, что региональные телефонные сети смогут претендовать на более справедливое распределение прибыли от междугородних переговоров (сейчас они получают около четверти). Увеличение их доли, разумеется, приведет и к росту прибыли.
Словом, переоценка акций второго эшелона становится сейчас правилом. Практически все более или менее известные акции, значение p/e ratio для которых в период выборов находилось на низком уровне, за прошедшие пять месяцев заметно выросли в цене. Исключение составляют, пожалуй, только бумаги тех компаний, которые не оправдали ожиданий инвесторов.
В частности, котировки акций АО "Красный выборжец" и Синарского трубного завода за последние пять месяцев упали более чем на 30%. Хотя значение коэффициента p/e ratio для этих предприятий относительно невысоко. Дело тут в том, что по итогам первого полугодия 1996 года прибыль компаний оказалась ниже, чем предполагалось. Поэтому инвесторы приняли решение продать их бумаги.
Аналогичная ситуация сложилась с "КамАЗом", попавшим, как известно, в черный список ВЧК. По итогам первого полугодия автозавод работал безубыточно, и до того, как его объявили кандидатом в банкроты, цены на его акции устойчиво росли. Решение ВЧК обвалило котировки акций "КамАЗа" почти на 10%.
Что же касается нефтяных компаний второго эшелона, то большинство инвесторов считают, что вся нефтяная отрасль переоценена, и просто не делают между ними различий. От этого рынок их акций довольно сильно пострадал.
И последнее. Год подходит к концу, и иностранные инвесторы начинают уделять все больше внимания не только бумагам второго эшелона, но и привилегированным акциям крупнейших российских предприятий. В течение последних месяцев котировки привилегированных акций "Ростелекома", "Норильского никеля", "Иркутскэнерго", НК "ЛУКойл" заметно выросли (см. график 5).
Инвесторы рассчитывают на получение гарантированных дивидендов. По итогам прошлого года некоторые из этих компаний, например "Иркутскэнерго", заплатили вполне весомые проценты по привилегированным акциям, и, возможно, нынешний год окажется столь же удачным.
Но даже если компании не смогут выплатить дивиденды по привилегированным акциям, их владельцы внакладе не останутся. Дело в том, что в этом случае по закону "Об акционерных обществах" привилегированные акции автоматически становятся голосующими, а значит, их держатели смогут повлиять на результаты голосования по вопросу о выплате дивидендов на собраниях акционеров.
Бюджетные барьеры для инвесторов
Ближайшие перспективы российского фондового рынка связаны в первую очередь с экономической ситуацией в стране, в частности с исполнением бюджета этого года и принятием бюджета на следующий. От того, какие инфляция и дефицит будут заложены в бюджете-97, зависят отношения России с Международным валютным фондом, а также доходность облигаций Министерства финансов в будущем году.
Кредитами МВФ Россия, похоже, готова пожертвовать. На прошлой неделе министр финансов Александр Лившиц уже заявил, что Россия больше не будет занимать у МВФ. Однако рынок ГКО игнорировать будет невозможно. Даже сегодня, когда доходность облигаций снижается, деньги на фондовый рынок не идут. Если же для решения бюджетных проблем государству придется расширить объемы заимствования и доходность ГКО вырастет, о перетоке средств на фондовый рынок можно и не мечтать.
Таким образом, определяющее влияние на конъюнктуру фондового рынка будет оказывать ситуация на рынке денежном. А, судя по всему, привлекательность последнего будет снижаться.
Во-первых, уже в январе будущего года правительство намерено выпустить второй транш еврооблигаций. После успешного дебютного выпуска евробондов доходность ГКО снизилась до 40% годовых. Вполне вероятно, что после январского транша она вновь существенно упадет.
Во-вторых, правительство уже обнародовало свою валютную политику на 1997 год. В соответствии с новыми параметрами валютного коридора вложения в валюту могут принести не более 15% годовых. При таких темпах роста курса падение доходности ГКО хотя бы до 20-25% годовых резко снизит привлекательность не только рублевых, но и валютных инвестиций в гособлигации.
В-третьих, недавно ЦБ снизил ставку рефинансирования до самого низкого за последние четыре с половиной года уровня — 48% годовых. И продемонстрировал тем самым как уверенность в стабильности финансового рынка, так и стремление к дальнейшему снижению доходности основных его инструментов.
Последовательное снижение ставки рефинансирования, являющейся ориентиром для банковских ставок, по идее, должно наконец заставить банки более активно кредитовать промышленность, а предприятия смогут не только брать взаймы, но и отдавать долги. Это, разумеется, весьма благоприятно отразится на конъюнктуре рынка корпоративных ценных бумаг.
Однако прямые инвестиции банков сдерживаются не столько соотношением уровня ставок на финансовом рынке с доходностью кредитования, сколько неэффективностью самих заемщиков, у которых много долгов и мало передовых технологий.
Для портфельных инвестиций есть не менее серьезные барьеры. Отсутствует пока достаточная гарантия защиты прав инвесторов. Нет и прозрачности рынка: инвестор очень редко может узнать, сколько на самом деле стоит тот или иной пакет акций, или получить достоверную информацию об эмитенте, акции которого он хочет приобрести. Наконец, возможности всех участников рынка пока не позволяют проводить операции с акциями более чем на 700 млрд в неделю.
Все эти проблемы едва ли менее значимы для рынка, чем проблема снижения доходности финансовых инструментов.
Пока они не решены, масштабный приток инвестиций вряд ли возможен. Сейчас же фондовый рынок обладает только одним несомненным достоинством — высокой доходностью. Те, кто рискнул поработать на нем в 1996 году, получили от 100% до 200% годовых прибыли.
Характеристики акций российских предприятий
| Эмитент | Рост цены с июля 1996 года, % | Рост цены с января 1996 года, % | Текущая цена, $ | Текущая капитализация, млн $ | Отношение текущей капитализации к ее максимальному значению за 1996 год | p/e ratio | d/p ratio |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| "Свердловскэнерго" | 375,16 | 448,97 | 0,45 | 92,15 | 100,00 | 0,37 | 0,08 |
| ЦУМ | 263,00 | 262,37 | 0,36 | 24,09 | 100,00 | 8,3 | 0,97 |
| "Мурманскэлектросвязь" | 250,00 | 250,00 | 10,50 | 44,12 | 100,00 | 3,01 | н/в |
| ММТ (С.-Петербург) | 215,38 | 645,45 | 20,50 | 298,15 | 100,00 | 5,42 | н/в |
| "Татнефть" | 176,33 | 245,42 | 41,45 | 679,88 | 100,00 | 1,54 | 2,56 |
| "Пермьэнерго" | 128,13 | 421,43 | 18,25 | 147,33 | 100,00 | 0,74 | 4,65 |
| "Самараэнерго" | 97,65 | 265,22 | 0,42 | 223,11 | 100,00 | 2,22 | 0,91 |
| РАО "Газпром" | 92,43 | 404,43 | 0,35 | 7055,40 | 58,85 | 2,41 | 1,31 |
| Котласский ЦБК | 90,05 | 95,94 | 0,17 | 124,07 | 100,00 | 0,73 | 8,90 |
| "Красноярскэнерго" | 70,92 | 72,14 | 0,24 | 152,99 | 100,00 | 2,46 | 0,39 |
| "Красный Октябрь" | 44,62 | 189,23 | 18,80 | 169,13 | 100,00 | 4,98 | 0,00 |
| МГТС | 35,45 | 148,33 | 745,00 | 785,06 | 100,00 | 25,07 | 0,09 |
| ГУМ | 28,35 | 172,58 | 25,35 | 146,25 | 100,00 | 8,3 | 0,80 |
| Новосибирская ГТС | 25,93 | 13,33 | 8,50 | 11,59 | 100,00 | 0,70 | 7,24 |
| "Сахалинморнефтегаз" | 23,46 | 33,33 | 1,00 | 67,65 | 100,00 | — | н/в |
| "Ленэнерго" | 20,57 | 434,18 | 0,42 | 366,59 | 71,53 | 20,81 | 0,13 |
| "Нижневартовскнефтегаз" | 15,38 | 2,74 | 7,50 | 114,98 | 100,00 | — | н/в |
| "Коминефть" | 12,00 | -36,65 | 1,40 | 72,15 | 41,18 | — | н/в |
| Кировский завод | 9,73 | 12,28 | 1,50 | 13,56 | 99,34 | 0,57 | 2,29 |
| "Ижорские заводы" | 7,32 | 83,33 | 11,00 | 11,35 | 83,97 | 0,33 | н/в |
| Северский трубный завод | 4,58 | 72,31 | 1,12 | 56,12 | 96,55 | 1,65 | 1,59 |
| "Черногорнефть" | 1,57 | 50,67 | 11,30 | 298,16 | 100,00 | 12,98 | н/в |
| "Мосэнерго" | -4,02 | 236,43 | 0,98 | 2453,83 | 85,13 | 4,93 | 1,02 |
| "Новосибирскэнерго" | -4,55 | 6,78 | 3,15 | 33,29 | 95,45 | 1,60 | н/в |
| "Иркутскэнерго" | -9,86 | -97,80 | 0,12 | 599,87 | 86,42 | 9,40 | 70,52 |
| Северо-Западное речное | -10,29 | -8,96 | 3,05 | 29,80 | 82,43 | 0,41 | н/в |
| пароходство | |||||||
| НК "ЛУКойл" | -10,47 | 96,93 | 10,52 | 7103,63 | 81,55 | 14,15 | 0,38 |
| "Пермнефть" | -11,79 | 152,50 | 50,50 | 313,32 | 88,21 | 3,00 | н/в |
| Мурманское морское | -14,29 | 11,70 | 21,00 | 22,12 | 85,71 | 1,47 | 1,67 |
| пароходство | |||||||
| "Ростелеком" | -15,36 | 125,71 | 2,37 | 2351,69 | 72,92 | 10,7 | н/в |
| "Красный выборжец" | -19,93 | -14,50 | 0,43 | 2,61 | 52,45 | 0,32 | н/в |
| РАО "ЕЭС России" | -20,32 | 137,17 | 0,08 | 3413,68 | 47,85 | 6,70 | 1,20 |
| "Мегионнефтегаз" | -22,62 | 136,19 | 3,25 | 391,04 | 73,86 | 4,45 | н/в |
| "Сургутнефтегаз" | -23,45 | 251,24 | 0,43 | 2490,15 | 43,37 | 2,65 | 1,76 |
| ГАЗ | -26,51 | 15,41 | 21,35 | 103,05 | 64,70 | 0,56 | 2,53 |
| "Ноябрьскнефтегаз" | -28,66 | 20,69 | 5,60 | 418,25 | 64,37 | 16,17 | н/в |
| "Кондпетролеум" | -30,83 | -29,36 | 1,66 | 78,35 | 69,17 | — | н/в |
| "Варьеганнефтегаз" | -32,00 | -2,86 | 1,70 | 28,77 | 56,67 | — | н/в |
| ЛОМО | -32,50 | -34,94 | 2,70 | 12,93 | 65,06 | 6,78 | н/в |
| "Пурнефтегаз" | -34,77 | 6,00 | 2,12 | 227,47 | 59,72 | 5,40 | н/в |
| "Оренбургнефть" | -36,62 | 47,14 | 2,06 | 173,25 | 73,57 | 1,36 | 0,33 |
| КамАЗ | -37,44 | -40,78 | 1,22 | 87,02 | 54,22 | — | н/в |
| "Юганскнефтегаз" | -39,38 | 20,15 | 9,70 | 446,11 | 58,79 | 0,51 | н/в |
| Синарский трубный завод | -40,29 | -40,00 | 1,50 | 6,48 | 59,71 | 0,26 | 6,20 |
| РАО "Норильский никель" | -42,00 | 8,41 | 5,80 | 672,07 | 51,33 | 2,88 | н/в |
| "Томскнефть" | -42,00 | 12,99 | 4,35 | 168,96 | 55,41 | 15,98 | н/в |
| Балтийское морское | -70,91 | -85,29 | 1,00 | 9,09 | 12,50 | — | н/в |
| пароходство |
Н/в — дивиденды не выплачиваются.
Прочерк — в 1995 году компания понесла убытки.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ,
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ