--------------------------------------------------------
Инфляция за год может составить 180%
Дестабилизация валютного рынка может наступить не раньше чем через 2-3 месяца
Правительство будет пытаться использовать рынок ГКО как макроэкономический финансовый стабилизатор
Заимствования на рынке ГКО перекрывают бюджетные проектировки
"Разнобой" ставок в разных сегментах финансового рынка дает хорошие возможности для арбитражной игры
Перспективы фьючерсного рынка связаны с началом срочной торговли на ММВБ
--------------------------------------------------------
Среднесрочные последствия ужесточения резервных требований
Ужесточение резервных требований имело два радикальных последствия, имеющих среднесрочное значение: во-первых, оно привело к необходимости сброса валюты коммерческими банками и как следствие к снижению номинального курса доллара, а во-вторых, за счет перевода долларовых активов в рублевые в апреле существенно вырос агрегат М2.
Рост денежной массы. Есть ощущение, что финансовая стабилизация, о которой столько сейчас говорится, в действительности обманчива, и в среднесрочной перспективе рынок ждет весьма вероятная дестабилизация. Первым ее признаком стал скачкообразный рост денежной массы в апреле (по некоторым оценкам, агрегат М2 вырос на 25% в номинальном выражении или на 16-17% в реальном). Примерно половина этого прироста вызвана сбросом валюты и соответственно будет поглощена резервами коммерческих банков — если, конечно, Центральный банк не смягчит принятые нормативы (чего пока нельзя исключить полностью). Другая же половина прироста связана со ставшим уже традиционным апрельским ростом М2, в основном ввиду повышения заработной платы и пенсий.
Чистый рост денежной массы в реальном выражении составил в апреле примерно 4%. Первой реакцией на резкое денежное расширение стало ускоренное падение во второй половине мая ставок на межбанковском рынке, что косвенно свидетельствует о формировании избыточных свободных рублевых средств. Напомним, что впервые о появлении избыточных средств на рынке в прошлом году стали поговаривать также в апреле--мае, хотя причины тогда были иными.
На графике 1 представлена совместная динамика темпов роста денежной массы и темпов роста потребительских цен (исходные данные сглажены, для М2 дан только чистый прирост). Апрельское повышение темпов роста денежной массы практически аналогично ситуации прошлого года, когда волна денежного расширения (начавшаяся в мае) с запаздыванием в 5-6 месяцев вызвала всплеск инфляции. Понятно, что одна точка не дает оснований говорить о начале фазы денежного расширения, тем не менее наблюдаемые симптомы не дают повода для оптимизма. И еще. Как видно из графика, даже с поправкой на потребности резервирования отклонение темпов роста М2 от тенденции в апреле в процентном отношении выше, чем в прошлом году.
Чтобы оценить возможные последствия начавшегося денежного расширения, рассмотрим изменение чувствительности цен к денежной массе. На графике 2 представлена динамика эластичности инфляции по темпам роста М2. Как видно из графика, средний уровень чувствительности цен к росту М2 в 1994-1995 гг. в среднем был в два раза выше, чем в 1992-1993 гг., то есть для сглаживания ценовой динамики требуется все более "уравновешенная" денежная политика (без резких колебаний темпов роста денежной массы). Второе обстоятельство, которое необходимо принять во внимание, состоит в том, что цены по-прежнему сильнее отзываются на рост денежной массы (в сторону повышения), нежели на снижение. Так что даже при равных по амплитуде, но сильных колебаниях темпов роста М2 создается постоянное повышающее давление на цены. Оно препятствует формированию более выраженной понижающей инфляционной тенденции. Этот количественный анализ лишь подтверждает тот очевидный факт, что прежде всего постоянные шарахания правительства от решительного денежного сжатия к вынужденному денежному расширению были и остаются одной из важнейших причин неудач в борьбе с инфляцией. По нашей оценке, если быстрый рост денежной массы будет продолжаться, то среднегодовой уровень цен может составить порядка 9%, что соответствует 180% в годовом выражении (правительственные ориентиры рассчитаны на примерно двукратный рост цен).
Курс доллара. Падение курса, как правило, рассматривается в рамках сравнительной доходности инструментов финансового рынка, и тогда оценивается как позитивный фактор — ведь снижение привлекательности иностранной валюты по сравнению с рублевыми активами обеспечивает переток свободных денег прежде всего в ГКО. Так решаются две правительственные задачи: пополнение бюджета и формирование "ценового якоря". Обе цели, безусловно, заслуживают внимания, однако позитивный эффект может сказываться крайне непродолжительное время, а форсирование макростабилизационных проектов может привести в среднесрочной перспективе к дестабилизации финансового рынка.
На наш взгляд, вероятность дестабилизации через три-четыре месяца велика. Прежде всего потому, что укрепление реального курса рубля сокращает совокупные доходы хозяйства России, все более зависимого от внешнеторговых связей. Как мы неоднократно писали, в течение 1993 года реальный курс доллара приблизился к мощному уровню поддержки, прорыв которого должен приводить к скачкообразному росту номинального курса и — как следствие — к переменам во всех параметрах денежного рынка. Наши предположения подтвердились осенью 1994 года.
С точки зрения экономической, мощность этого уровня поддержки определяется тем, что соотношение внутренних и внешних цен стало таким, что каждое укрепление рубля существенно снижает эффективность экспорта и повышает эффективность импорта. Относительная по сравнению с прошлыми годами близость номинального курса к паритету покупательной способности обусловливает то обстоятельство, что даже небольшое повышение реального курса рубля резко снижает конкурентоспособность широкого круга отечественных товаров и на внутреннем, и на внешних рынках. Это, как мы отмечали в Ъ #19 (стр. 13-15), уже вызвало перелом в динамике сальдо торгового баланса в первой половине 1994 года, что чисто технически (за счет формирования тенденции к снижению притока валюты в страну и тенденции к повышению спроса на нее) предопределяет возможность скачкообразного роста курса.
Высота, которой может достичь доллар, нарастает по мере затягивания процесса стабилизации курса либо усилиями ЦБ, либо самопроизвольно, как это происходит сейчас, когда ЦБ не сдерживает рост курса доллара.
Кроме чисто технических на изменение курса могут оказывать действие, условно говоря, субъективные факторы. Внутренние производители и экспортных, и импортозамещающих товаров, естественно, не заинтересованы в укреплении курса рубля, снижающем эффективность их производства и сужающем рынки. По мере интеграции субъектов внутреннего рынка их влияние на динамику курса и прямое (согласованные действия на валютном рынке), и опосредованное (давление на центральные власти) усиливается.
Рассмотрим текущую ситуацию. На графике 3 приведена динамика реального курса доллара с начала 1994 года. Уровень поддержки, сформировавшийся к началу 1994 года, определялся в 2 руб./долл. в ценах марта 1991 года. В 1994-1995 гг. — даже с учетом скачка номинального курса осенью 1994 года — сложилась тенденция к понижению. Вполне возможно, что за счет благоприятной конъюнктуры внешних рынков (долгосрочные тенденции мировых цен на основные экспортные товары России — растущие) у наших экспортеров появился некоторый резерв, и уровень поддержки мог несколько снизиться. Однако, по нашей оценке, это снижение составляет не более 5-7%, то есть в ценах марта 1991 года уровень поддержки сейчас не ниже 1,85 руб./долл. Но майское падение увело курс доллара ниже этого уровня примерно на 6%. Если предположить стабилизацию номинального курса в течение лета и внутреннюю инфляцию порядка 3-4%, то снижение курса относительно уровня поддержки составит порядка 15%. Напомним, что по нашей оценке, при снижении реального курса на 38% при сложившейся зависимости экспорта и импорта от динамики обменного курса сальдо торгового баланса станет нулевым. То есть всего лишь в течение лета снижение курса может составить чуть ли не половину необходимого для "обнуления" торгового сальдо (что, конечно, не означает обнуления сальдо в течение года, но сделает тенденцию к снижению сальдо более выраженной). Это-то и создаст необходимые предпосылки для скачка курса.
Теперь рассмотрим субъективные факторы. В 1994 году на фоне общей стабилизации промышленного производства выделились три растущие отрасли: цветная и черная металлургия и химическая и нефтехимическая промышленность. Все эти отрасли в значительной мере работают на экспорт, так что политика в области обменного курса находится в сфере их прямых интересов — тем более что возможности сохранения эффективности при растущем курсе рубля за счет снижения издержек или перераспределения прибыли за счет управления внутренним рынком ограничены. А поскольку предприятия этих отраслей оказались под пристальным вниманием крупных банков, стремящихся добиться непосредственного контроля за ними, в частности через создание финансово-промышленных групп, появляется реальная возможность координации усилий сильнейших производителей и сильнейших банков в прямом (целенаправленная игра на валютном рынке) и опосредованном (лоббирование) влиянии на правительственную политику.
Интересы экспортеров вполне совпадают с интересами импортозамещающих производителей и прежде всего с интересами сельского хозяйства. Когда стоит ждать скачка? Указанные выше предпосылки для этого скорее всего проявят себя не раньше чем через 2-3 месяца.
Во-первых, необходимо накопление значительного резерва свободных рублевых активов, для чего после длительного периода чрезмерного денежного сжатия требуется время. В момент скачка курса доллара осенью 1994 года объем денежной массы (агрегат М2) составлял порядка 180 млрд руб. в ценах декабря 1991 года. Сейчас — не более 130 млрд руб. С учетом небольшого падения выпуска насыщенность рынка деньгами по отношению к сентябрю 1994 года снизилась на 20-25%. И если темпы роста денежной массы останутся высокими в ближайшие месяцы, а обозначившийся спад производства продолжится, этот разрыв вполне может быть преодолен к осени.
Во-вторых, чувствительность экспорта и импорта к реальному курсу в принципе имеет долгосрочную природу. И технические факторы (тенденция к снижению потока валюты в страну за счет экспорта и роста спроса на нее со стороны импорта) и факторы экономической политики могут проявиться явно в пределах шести месяцев--года. Чтобы этот фактор проявился раньше, необходим определенный событийный фон, вроде очередного изменения линии правительства или какого-нибудь политического потрясения. Впрочем, за этим у нас дело никогда не стояло.
Валютные качели
Не оспаривая благотворности финансовой стабилизации и необходимости покончить с долларизацией, отметим, что при планировании перехода от нынешнего состояния к желаемому необходимо учитывать особенности переходного процесса. Хорошо известно, что переходный процесс в системе иногда способен разрушить саму систему. В связи с этим следует обратить внимание на то, что всякая финансовая стабилизация в условиях нынешней российской нестабильности чревата грядущей финансовой дестабилизацией. Этот вывод на первый взгляд может показаться парадоксальным. Переток свободных активов из валютной формы в рублевую (стабилизация) чреват возможностью обратного перетока из рублевой формы в валютную, сиречь дестабилизацией валютного рынка. Если перетока из валюты в рубли не будет, то не будет и возможности в близкой перспективе обратного перетока. И наоборот.
Разумеется, система незамкнута: предложение рублей может увеличиваться за счет эмиссии либо уменьшаться, например, за счет ужесточения резервных требований. Тем не менее, масштабный сброс рублей или валюты на протяжении короткого времени должен настораживать.
График 4 иллюстрирует перетоки, имевшие место на протяжении последних полутора лет. Стрелками, направленными вверх, показаны периоды перевода активов из рублевой формы в валютную. Этим периодам соответствовало значительное повышающее давление на курс доллара, с которым Центробанку не всегда удавалось справиться, и тогда имели место резкие скачки валютного курса. Стрелками, направленными вниз, показаны периоды перевода активов из валютной формы в рублевую. Этим периодам соответствовало значительное понижающее давление на курс доллара. Те и другие периоды должны обязательно чередоваться, и чем более масштабней был переток в одну сторону, тем сильней будет обратный переток.
1994 год начался с дестабилизации на валютном рынке, и все свободные рублевые средства конвертировались в валюту. Весной--летом 1994 года привлекательность валюты снизилась, и началась обратная конвертация. Это послужило одной из предпосылок (вместе с летней эмиссией) осенней дестабилизации 1994 года, когда огромные средства были конвертированы в валюту (см. график 4). Однако обратная конвертация прошла далеко не полностью, что в какой-то мере и снизило потенциал роста курса доллара в начале 1995 года и позволило ЦБ удержать ситуацию под контролем. Наконец, в последние месяцы происходит беспрецедентный сброс валюты, и легко оценить, что далеко не все деньги идут на пополнение резервов банков в ЦБ.
Этот сброс валюты вызывает особую тревогу, поскольку тем самым "валютные качели" приводятся в опасное — крайнее — положение и вот-вот могут сорваться. Срыв может произойти, а может и не произойти. Многое здесь будет зависеть от адекватности дальнейшего управления финансовым рынком.
Рынок ГКО: есть ли резервы роста?
Раскладка сил на финансовом рынке в прошедшем месяце явно складывалась в пользу рынка ГКО, всасывавшего подобно пылесосу крупные объемы рублевых ресурсов, высвобождавшиеся из потерявших инвестиционную привлекательность валютных активов. За май было перераспределено в бюджет посредством ГКО 3,4 трлн руб., а всего с начала года без малого 9 трлн (см. график 5), что более чем в полтора раза больше чем за весь 1994 г. и существенно опережает бюджетные проектировки на нынешний год.
Такой масштаб фискальной отдачи для эмитента приятен не только сам по себе. Денежные власти, похоже, решили сделать на рынок ГКО крупную ставку в игре на повышение среднесрочной устойчивости финансового рынка в целом. Нынешние масштабы облигационного рынка (его капитализация в валютном эквиваленте приближается к $6 млрд), весьма высокий уровень управляемости со стороны ЦБ и Минфина вкупе с минимальными из всех рублевых инструментов рисками позволяют рассчитывать на выполнение им роли своеобразного стабилизатора в условиях ожидаемого всеми осеннего нарастания инфляционного напряжения. Увеличение объемов рынка ГКО, таким образом, вместе с ужесточением резервных требований к коммерческим банкам лежат в русле общей политики денежных властей по связыванию потока рублевых ресурсов в ходе сезонного ухода субъектов рынка от валютных активов.
Параллельно Минфин наработал неплохой опыт по регулированию стоимости заимствования (правда, в условиях общей тенденции к снижению процентных ставок и торможения инфляционных ожиданий эта задача заметно упрощается). На графиках 6а и 6б приведена динамика эффективной безналоговой ставки заимствования соответственно по трехмесячным и шестимесячным выпускам ГКО на фоне траекторий сглаженных текущих и накопленных за период обращения темпов инфляции в годовом выражении.
Хорошо видно, что с середины прошлого года основная интрига между эмитентом и инвесторами на первичном рынке закручена вокруг столкновения их инфляционных прогнозов. Обобщенная стратегия дилеров состоит в существенной ориентации на текущие (складывающиеся на момент проведения аукционов) темпы инфляции — если инфляция в будущем пойдет вниз, реально положительная отдача от вложений в ГКО составит их выигрыш. Как правило, оптимистические инфляционные прогнозы участников рынка приводят в первую очередь к увеличению аукционного спроса, и лишь во вторую — к снижению ценовых притязаний.
Стратегия Минфина, естественно, противоположна: она заключается в минимизации реальной стоимости заимствования. Вместе с тем масштабное расширение рынка и поддержание его инвестиционной привлекательности возможно лишь при положительной реальной доходности. Как видно из графиков 7а и 7б, периодам качественных скачков в развитии рынка ГКО (середина прошлого года и последние четыре месяца года нынешнего) соответствовали высокие положительные реальные ставки аукционной доходности.
И если по квартальным бумагам сейчас запас положительной реальной доходности практически исчерпан (что свидетельствует, заметим, о скором прекращении тенденции к падению номинальной доходности размещения), то по шестимесячным бумагам рынок поддерживает неснижающуюся реальную доходность (в размере 15-25% годовых) уже начиная с апреля. Именно с этого момента период обращения длинных бумаг стал захватывать осенние месяцы с заведомо более высокой даже по официальным прогнозам инфляцией.
Нисходящая ветвь учетных ставок в принципе возможна и при отсутствии избыточного спроса на облигации — за счет перестройки инфляционных ожиданий и выхода на новый, низкоинфляционный уровень ставок. Именно такая ситуация наблюдалась в течение февраля-марта 1995 г., когда произошло первое падение учетных ставок ГКО. Пошедшая в мае новая волна снижения доходности имела уже другую природу.
Рынок в значительной мере поддерживался в разогретом состоянии за счет ухода банков от валютных активов, все больше демонстрировавших потерю кратко- и среднесрочной инвестиционной привлекательности. Складывается впечатление, что погоду делали мелкие и средние банки, а также индивидуальные инвесторы. Крупные банки-дилеры неплохо себя чувствуют и при падающем и крайне неопределенном долларе — за счет квалифицированного арбитража между биржевым и внебиржевым сегментами валютного рынка. А на динамику последнего они способны весьма эффективно влиять.
Конечно, самый животрепещущий сегодня для участников рынка ГКО вопрос — будет ли продолжен (и если да, то как долго и какой интенсивности) процесс снижения доходности облигаций. Ключевые параметры для ответа на него — прогноз инфляции и конъюнктуры валютного рынка на ближайшую перспективу.
С учетом наиболее спокойных оценок мощности осеннего инфляционного всплеска (официальные источники таких прогнозов, такие как Минэкономики и Аналитический центр при президенте, дают сходную оценку пика осенней инфляции в пределах 8-10% в месяц), уровень инфляции за период обращения трехмесячных ГКО достигнет локального минимума на уровне 65-70% годовых в эффективной оценке (сейчас уже приближается к нему) в июне. По шестимесячным бумагам соответствующий ориентир несколько выше и составляет порядка 100% годовых. Таким образом, уже на июньских аукционах выбор в качестве ориентира цен спросовых заявок текущих темпов инфляции перестанет обеспечивать реально положительную отдачу. Это должно привести к прекращению падения доходности аукционного размещения коротких выпусков и росту доходности длинных бумаг.
Казначейские обязательства: уплотнение рынка
В прошлом денежном обзоре мы уже останавливались на "свободной" трактовке Минфином своих обязательств по выводу КО из обращения: здоровье родного бюджета в который раз оказалось дороже формальных договоренностей с МВФ. В продолжение апреля-мая планам сжатия рынка КО также не суждено было сбыться, хотя расширение рынка резко замедлилось. По итогам последних двух месяцев нетто-эмиссия составила чуть более 100 млрд руб.
Характерной чертой последних выпусков стало существенное "укорачивание" эмитируемых бумаг. Если в I квартале средний срок до начала погашения варьировался в пределах 6-9 месяцев, то теперь максимальный срок — полугода, появились и совсем короткие (полуторамесячные) выпуски.
Непосредственным следствием укорочения сроков обращения станет дополнительное, "техническое" уменьшение уровня дисконта на вторичном рынке, что потенциально снижает привлекательность инвестиций в КО под налоговые освобождения. Что касается вложений в КО близких серий в расчете на денежное погашение, то несмотря на продолжающееся уже 4 месяца непрерывное снижение доходности таких операций последние все еще выше учетных ставок ГКО соответствующей срочности. Разница составляет своеобразную премию за недостаток ликвидности и большие трансакционные издержки работы с КО.
Рынок валютных облигаций
В мае Минфином была пунктуально проведена вторая за историю займа процедура обслуживания, заключавшаяся в купонных платежах по всем траншам на общую сумму $228,6 млн. Как и следовало ожидать, к концу месяца за счет резкого сокращения купонной составляющей общая доходность вэбовок к погашению существенно упала. Больше других потеряли в доходности ближние транши (см. таблицу 3). Тем не менее доходность вэбовок продолжает существенно опережать доходность еврооблигационных займов ВЭБ, которая находится на уровне 10-15% годовых.
Ситуация на рынке валютных облигаций становится все более зависимой от конъюнктуры российского денежного рынка. Формирование длительного эпизода стагнации и снижения валютного курса привело к падению спекулятивного интереса к вэбовкам и формированию предпосылок снижения их цен.
Таблица 1.
Объемные показатели рынка ГКО* в 1995 г. (трлн руб.)
| Объявленная эмиссия | Размещено ГКО | Чистая выручка от размещения | Емкость рынка (на конец месяца) | Вторичный оборот | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| по номиналу | по рыночной стоимости | |||||
| январь | 6,5 | 5,86 | 3,67 | 0,69 | 13,47 | 3,54 |
| февраль | 6,1 | 6,25 | 4,07 | 1,46 | 17,12 | 5,84 |
| март | 9,2 | 8,50 | 5,49 | 1,37 | 21,50 | 7,97 |
| апрель | 7,6 | 7,71 | 5,91 | 2,06 | 25,35 | 7,48 |
| май | 15,0 | 14,09 | 10,89 | 3,43 | 31,98 | 8,69 |
*С учетом доразмещений на вторичном рынке.
Таблица 2. Емкость рынка казначейских обязательств (КО) и его структура по срокам погашения* (млрд руб.)
| По номиналу | По курсу на момент погашения | Структура задолженности, % | |
|---|---|---|---|
| КО в обращении, | 9900,5 | 12010,8 | 100 |
| всего | |||
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995-1996 гг.: | |||
| в мае** | 423,7 | 480,7 | 4,0 |
| в июне | 1695,4 | 1931,1 | 16,1 |
| в июле | 1191,1 | 1413,3 | 11,8 |
| в августе | 1255,1 | 1522,7 | 12,7 |
| в сентябре | 938,5 | 1140,4 | 9,5 |
| в октябре | 1904,5 | 2359,9 | 19,6 |
| в ноябре | 1224,8 | 1519,5 | 12,7 |
| в декабре | 992,4 | 1276,5 | 10,6 |
| в январе | 275,0 | 366,7 | 3,1 |
*Рассчитано по информации Минфина РФ по состоянию на 24 мая 1995 года.
**По сериям со сроком начала погашения позднее 24 мая т. г.
Таблица 3. Конъюнктурные индикаторы рынка облигаций внутреннего валютного займа
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс (% номинала)* | Изменение курса за месяц (% пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% годовых) | Изменение общей доходности за месяц (% пунктов) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| $1518 mln | 14/5/1996 | 343 | 3 | 83,31 | 3,25 | 24,90 | 21,12 |
| $1307 mln | 14/5/1999 | 1423 | 3 | 51,75 | 5,94 | 22,87 | 18,13 |
| $2627 mln | 14/5/2003 | 2863 | 3 | 32,06 | 1,19 | 21,68 | 15,38 |
| $2167 mln | 14/5/2008 | 4663 | 3 | 27,69 | -1,06 | 17,42 | 10,42 |
*Средние котировки внебиржевого рынка на 31.05.95 г. (по данным агентства "Прайм").
**Дисконтная составляющая общей доходности к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации.
***Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования.
Валютные фьючерсы
Анализ движения котировок. На графике 8 приведена динамика общего объема открытых позиций на МТБ и заключенных контрактов по всем срокам поставки с момента осеннего кризиса. В середине декабря масштабная спекулятивная игра пула участников во главе с Российским брокерским домом "C. A. & Co." (мы подробно писали о ней в Ъ #7) привела к тому, что число открытых позиций возросло резко и до беспрецедентных значений. Пик пришелся на Новый год, после чего стало ясно, что игра провалилась. Отражением этого на графике 8 стало постепенное снижение объема открытых позиций, которое продолжалось до середины марта. К этому времени, с одной стороны, значительная часть игровых коротких позиций уже была закрыта, а с другой, вполне обозначилась тенденция к замедлению роста курса доллара на ММВБ. Последнее вынудило игроков переходить на другие схемы. И во второй половине марта начался возврат к обычной пропорции между объемами открытых позиций и заключенных контрактов.
Массированная продажа контрактов во второй половине декабря оказывала заметное понижающее влияние на фьючерсные котировки (см. график 9). В конце декабря игроки исчерпали все возможности для сохранения котировок на желаемом уровне, и они начали расти. В начале января стало ясно, что игра не удалась, и игрокам пришлось покупать контракты для закрытия коротких позиций. Это привело к резкому росту котировок в первой половине января. Необходимость покупки контрактов со стороны игроков с целью закрытия позиций вплоть до середины марта оказывала стабильное повышающее воздействие на котировки, как это и прогнозировалось экспертами Ъ в #7. И лишь когда игра в целом выдохлась и одновременно с этим вполне обозначилась тенденция замедления роста курса доллара на ММВБ, произошло резкое падение фьючерсных котировок на МТБ (ср. графики 8 и 9). Зимняя масштабная спекулятивная игра, конечно, не изменила тенденции котировок, но определила большую амплитуду их колебаний в течение нескольких месяцев. Вообще, проведение масштабных спекулятивных игр способно оказывать заметное смещающее воздействие на фьючерсные котировки, которые тогда отражают далеко не только ожидания дальнейшего роста валютного курса участниками рынка. Это свойство фьючерсного рынка МТБ резко повышает риски для мелких и средних игроков.
Так или иначе, но все произошедшее в марте-апреле внешне весьма напоминает ситуацию весны прошлого года. Тогда тоже фьючерсные котировки долгое время давали завышенные ориентиры темпов роста курса. Фундаментальная общность ситуаций состоит в макроэкономической природе быстрого и значительного снижения котировок. И в прошлом, и в этом году начинавшееся зимой очередное ужесточение финансовой политики приводило к снижению инфляции, затем к падению процентных ставок и замедлению роста курса доллара. Падение котировок становилось предопределенным. Именно игра с использованием макроэкономических тенденций наименее рискованна для мелких инвесторов. В следующий раз такая выгодная ситуация может сложиться в начале осени, если к этому времени сложатся предпосылки финансовой дестабилизации и валютного кризиса. Тогда надо будет заключать контракты на покупку долларов.
Снижению котировок валютных фьючерсов во второй половине марта соответствовало резкое снижение доходности к поставке (показывающей среднемесячные темпы роста курса доллара, на что ориентированы котировки), которое продолжилось и в апреле-мае под влиянием произошедшей фактической фиксации курса доллара. Подобное снижение доходности к поставке наблюдалось и в прошлом сезоне, однако на сей раз оно вошло в диапазон 2-3% в месяц, что вдвое ниже прошлогодних ориентиров. Это понятно, поскольку теперь замедление динамики курса более кардинально. Менее очевидно, почему при столь продолжительной остановке роста курса доллара и даже при его абсолютном снижении котировки ближайших контрактов ориентируются на существенно ненулевые темпы роста курса. На наш взгляд, причина здесь кроется в том, что рынок валютных фьючерсов функционирует не автономно, а худо-бедно как часть единой системы российского финансового рынка, что ведет к уже упоминавшемуся нами смещению его котировок.
Арбитраж как критерий зрелости рынка
Интеграция в систему финансовых рынков обычно сразу дает возможность проведения арбитражных операций. Возможности прямого проведения арбитражных сделок с привлечением рублевых или валютных кредитов объективно ограничены — на фьючерсных биржах ежедневно ведется активная торговля контрактами со сроков поставки через 6-9 месяцев, а рынок МБК на такие сроки неликвиден. Поэтому практически единственным инструментом, сопоставимым с фьючерсными контрактами по "протяженности" во времени и по степени ликвидности, оказываются ГКО.
Примерная схема арбитражной операции с использованием ГКО описана в таблице 4. Трансакционные издержки, связанные с конвертацией валюты на ММВБ, открытием клиентского счета и внесением залогов в Расчетной палате МТБ, покупкой фьючерсных контрактов и ГКО, а также последующими обратными сделками по завершении арбитражной операции указаны для суммы в $1 млн. Все эти издержки в дальнейшем учтены при расчете доходности трехмесячных арбитражных сделок в 1994-95 гг. Во внимание принимались также издержки, связанные со скоростью проведения сделок. В частности, по оценкам участников рынка, общие потери времени при перечислении средств в процессе конвертации валюты, покупки и погашения ГКО и обратной конвертации могут достигать недели.
Анализ эффективности данной арбитражной схемы интересен прежде всего тем, что он позволяет оценить уровень гарантированной валютной доходности вложений в рублевые финансовые инструменты, поскольку, покупая фьючерсные контракты, инвесторы фактически фиксируют для себя курс обратной конвертации валюты и тем самым уже в начале операции могут точно рассчитать ее доходность.
Прежде чем переходить собственно к анализу результатов расчетов, необходимо сделать ряд уточняющих замечаний. В частности, наше описание арбитражной схемы не совсем соответствует действительности.
Во-первых, в основной своей массе подобные операции совершаются с использованием не фьючерсных, а форвардных валютных контрактов с конвертацией валюты и рублевых средств не на ММВБ, а на межбанковском рынке. Для банков издержки при работе на внебиржевом рынке оказываются существенно ниже, так как при заключении форвардных сделок на межбанковском рынке залоги, как правило, не вносятся, а маржа банков при операциях с реальной валютой может составлять всего несколько рублей на доллар. Кроме того, многие банки и их клиенты вкладывают средства не только в ГКО, но и в КО, в векселя и депозитные сертификаты банков. Эти инструменты могут иметь более высокую по сравнению с ГКО доходность, но одновременно оказываются менее ликвидны и более рискованны.
Во-вторых, для лучшего восприятия схемы мы пошли на определенное упрощение ее условий. Например, обычно средства, находящиеся на клиентских счетах участников фьючерсного рынка, превышают минимальные требования Расчетной палаты МТБ, что в целом увеличивает издержки игроков. Это делается, однако, вполне сознательно для покрытия отрицательной вариационной маржи, возникающей в результате текущих колебаний фьючерсных котировок. Участники рынка также могут разместить до 70% своих залогов в векселя ряда банков ("Глория", "Столичный" и т. д.), что ведет к уменьшению потерь от роста валютного курса при обратной конвертации рублевых средств, находящихся в залогах. Для упрощения расчетов и анализа эффективности арбитражной схемы мы исходили из того, что все залоги вносятся в соответствии с минимальными требованиями Расчетной палаты, но никакие проценты на них не начисляются.
Еще один немаловажный момент: возможные дополнительные доходы или убытки арбитражера в случае значительного отклонения фьючерсных котировок, сложившихся в начале проведения операции, от итогового значения курса в момент ее завершения. Номинальная сумма отрицательной вариационной маржи, возникающая при падении котировок, будет компенсирована дополнительными доходами по итогам операции, так как обратная конвертация средств будет производиться по более низкому курсу. Однако для удержания открытых позиций на фьючерсном рынке маржа сразу же должна вноситься в Расчетную палату, и проценты на эти маржевые средства, в условиях высокой инфляции представляющие вполне значимую сумму, будут означать дополнительные издержки для арбитражера. Аналогичным образом в случае опережающего роста валютного курса по сравнению с ожиданиями, заложенными во фьючерсные котировки в начале операции, арбитражер получит положительную вариационную маржу. Доходы от ее "прокрутки" до завершения всей операции будут представлять дополнительную прибыль арбитражера.
Таблица 4. Схема арбитражной операции "ГКО — валютные фьючерсы" и затраты на ее проведение
| Элемент схемы | Издержки |
|---|---|
| 1а. Конвертация валютного кредита | 0,1% — "московский" налог, 0,05% — биржевой сбор |
| по текущему спот-курсу; | ММВБ, 0,05% — комиссионные банка |
| 1б. Заключение договоров на | |
| расчетное и брокерское | |
| обслуживание, открытие клиентского | |
| счета в Расчетной палате МТБ | |
| 2а. Внесение залогов в Расчетную | $100 в месяц — расчетное обслуживание, 0,5 — |
| палату МТБ и покупку контрактов на | брокерская комиссия, размер залогов — от 190 руб./$ |
| сумму кредита | для ближайшего месяца поставки до 430 руб./$ для |
| девятого месяца поставки (сумма залога увеличивается | |
| на 30 руб./$ для каждого следующего контракта) | |
| 2б. Покупка ГКО на ММВБ | 0,1% — налог на операции с ценными бумагами, 0,1% — |
| биржевой сбор ММВБ, 0,025% — комиссионные | |
| банка-дилера | |
| 3а. Погашение ГКО | |
| 3б. Закрытие позиции на фьючерсном | 0,05% — брокерская комиссия |
| рынке путем продажи ранее | |
| купленных контрактов, изъятие | |
| залогов из РП МТБ | |
| 4. Обратная конвертация рублевых | 0,1% — "московский" налог, 0,05% — биржевой сбор |
| средств в доллары США | ММВБ, 0,05% — комиссионные банка |
Отметим, что в описанной нами схеме задействованы наиболее надежные и ликвидные сегодня финансовые инструменты, что минимизирует риски инвестора (но к сожалению, и прибыль). Соответственно, уровень валютной доходности такой операции в каждый данный момент может характеризовать нижнюю границу валютной доходности вложений в рублевые финансовые инструменты.
Для того чтобы разобранная схема игры была эффективной, должны выполняться определенные условия в совместном движении котировок двух секторов финансового рынка. На графике 10 приведена динамика средней доходности к погашению на вторичном рынке ГКО и средняя доходность к поставке по всем валютным фьючерсным контрактам на МТБ. Хорошо видно, что после осеннего финансового кризиса котировки ГКО дают систематически более высокие ориентиры доходности, чем валютные фьючерсные контракты. Причины этого вполне понятны. С одной стороны, необходимость увеличения эмиссии ГКО для финансирования бюджетного дефицита ведет доходность к погашению ГКО вверх. С другой стороны, объективные и субъективные причины, способствующие укреплению реального курса рубля после осеннего кризиса, толкают доходность к поставке валютных фьючерсных контрактов вниз. Все вместе это и позволяет проводить арбитражные операции с использованием ГКО и валютных фьючерсов.
На графике 11 для примера приведена динамика валютной доходности арбитражных операций по описанной выше схеме с использованием ГКО и валютных фьючерсов (с учетом всех комиссионных и прочих неизбежных в таких случаях накладных расходов). Это скорее нижняя граница валютной доходности таких операций, так как в расчетах нами использованы усредненные за неделю значения индикаторов доходности. Хорошо видно, что сразу после осеннего кризиса такие операции стали почти все время эффективными. Их доходность достигает, по нашей оценке, 45% годовых в валюте. Более аккуратный выбор момента начала операции вкупе с возможно более выгодными условиями проведения их этапов, чем использованные нами, позволяют получать и более высокую доходность. На том же графике для последних недель приведена кривая процентных ставок по валютным кредитам, что позволяет сопоставить соответствующие доходности. Следует особо отметить более высокую надежность арбитражных операций, поскольку при их начале фактически фиксируется валютная доходность. Это делает такие арбитражные операции особо привлекательными в нынешних нестабильных условиях. Отметим, что последний период эффективности проведения рассматриваемой арбитражной операции начался во второй половине марта как следствие, в первую очередь, замедления роста курса доллара.
В нашем примере были использованы данные по межбанковскому кредитному рынку. Это, конечно, не означает, что подобные операции могут проводить только банки: описанная схема может быть использована любым, даже мелким инвестором.
Арбитражные операции, подобные описанной, неизбежно приводят к повышению котировок валютных фьючерсных контрактов для всех месяцев поставки, кроме наиболее удаленных. По всей видимости, именно этим обстоятельством и обусловлена отмеченная нами относительная завышенность доходности к поставке по ближайшим месяцам. Пока арбитраж с другими секторами финансового рынка остается эффективным, следует ожидать заметного смещения (сейчас — завышения) котировок валютных фьючерсных контрактов с теми сроками поставки, для которых существует альтернативный ликвидный инструмент.
Соответственно, это нужно учитывать и при использовании котировок валютных фьючерсов в качестве прогнозных значений курса доллара. Несмещенными оказываются котировки фьючерсных контрактов с наиболее удаленными месяцами поставки (по причине отсутствия подходящих арбитражных инструментов), и по идее, эти котировки должны более адекватно отражать ожидания субъектов рынка относительно дальнейшей динамики валютного курса. Вместе с тем необходимо отметить, что девять месяцев в нынешних российских нестабильных условиях — слишком большой срок, лежащий явно за пределами горизонта, на котором рынок способен формировать надежные ориентиры.
То, что валютные фьючерсные контракты по заведомо завышенным ценам находят своих покупателей — отражение факта проведения масштабных арбитражных операций. Это служит со стороны покупателей своего рода платой за риск, который они перекладывают на других игроков. Поэтому мы не склонны разделять недавние опасения г-на Чубайса за судьбу покупателей сентябрьских контрактов по так испугавшим его ценам даже и в том случае, если события в самом деле будут развиваться по правительственному сценарию.
Прогноз на завтра: затишье перед бурей или в ожидании перемен
Несмотря на значительное падение котировок и изменение уровня открытой позиции в течение последних месяцев фьючерсный рынок в целом находился в состоянии относительного затишья. Как видно на графике 8, после всплеска торговой активности в ноябре-декабре оборот МТБ колебался в пределах 30-40 млн долларов в день, демонстрируя лишь слабую тенденцию к росту.
Такому "плавному" развитию способствовали как внешние, так и внутренние факторы. С одной стороны, с конца января и вплоть до начала мая тенденции изменения курса были вполне ясными и определенными — была очевидна направляющая рука Центрального банка, и оснований для массированной игры в целом не было. С другой стороны, фьючерсный рынок по-прежнему сталкивался с целым рядом старых технических, организационных и правовых проблем. На МТБ так и не произошло никаких изменений в технологии торговли. С переходом на контракты в $5000 несколько уменьшилось среднее число сделок и нагрузка на торговую систему отчасти снизилась (другим следствием вытеснения 1000-долларовых контрактов из оборота МТБ стал переход части ее игроков на РТСБ, которая с открытием нового фьючерсного торгового зала стала более привлекательной для самых мелких спекулянтов и оборот которой в последние месяцы рос опережающими темпами). В то же время в экстремальных ситуациях, когда сделки совершаются на пределе дневного колебания цен, участники рынка по-прежнему сталкиваются с тем, что операторы просто не успевают вводить заявки, и выгодные цены "уходят". Задолженность Расчетной палаты МТБ перед биржей, возникшая в результате апрельского кризиса 1994 года и сохраняющаяся до сих пор, также не повышает степени доверия к этой фьючерсной торговой площадке со стороны новых потенциальных клиентов.
Поэтому, вероятно, нет ничего удивительного в том, что сегодня почти все банки и крупные финансовые институты преимущественно работают на этом рынке через мелкие дочерние компании с незначительным капиталом. Фьючерсный рынок рассматривается ими как высокоприбыльный, но в то же время крайне рискованный сегмент в системе финансовых рынков. Причем на первое место выдвигаются риски Расчетных палат, поскольку с сегодняшним составом участников и уровнем правовой базы ни МТБ, ни РТСБ, ни МЦФБ не застрахованы от краха, аналогичного банкротству "Биржевой палаты" в октябре 1994 года. Но по-видимому, все же можно утверждать, что при сегодняшнем качественном состоянии фьючерсного рынка он достиг определенных пределов количественного расширения.
Вместе с тем в ближайшие месяцы ситуация может заметно измениться. Во-первых, вполне вероятна смена настроения рынка. Период однозначной определенности в динамике курса, вероятно, завершился. Внезапное укрепление рубля привело к усилению разброса ожиданий участников рынка, отражением чего служит заметный рост открытой позиции на всех торговых площадках. По мнению многих участников рынка, фьючерсные котировки особенно по дальним контрактам приблизились к своему нижнему пределу и даже в условиях снижения курса при сохранении текущей инфляции возможно их движение к повышению. Таким образом, вновь возникают мотивы для игры и для привлечения на биржу спекулятивного капитала.
Во-вторых, судя по всему, уже в конце лета действительно может начаться фьючерсная торговля на ММВБ. По оценкам специалистов самой биржи, ММВБ в техническом и организационном отношении полностью готова к запуску срочного рынка. Основным сдерживающим фактором остаются неясности с учетом операций с фьючерсными контрактами, а также неурегулированность вопросов налогообложения срочных сделок.
В-третьих, в мае прошла презентация Московской финансовой и фьючерсной биржи. Проект был инициирован Промрадтехбанком и банком "Олимпийский" и в целом имеет много общих черт с проектом создания фьючерсного рынка на МЦФБ весной 1994 года. По нашему мнению, это еще одна попытка организации самостоятельного рынка, не подконтрольного ни ЦБ, ни старым биржевикам. Она вполне соответствует прежним прогнозам экспертов Ъ (см. #13 за 1994 год) и отражает развитие процессов конкуренции на фьючерсном рынке. По замыслу организаторов, МФФБ будет ориентироваться прежде всего на банки и будет предлагать более выгодные (хотя, вероятно, и более рискованные) условия работы. По словам начальника отдела внутреннего дилинга и срочных операций Промрадтехбанка Сергея Фабижевского, банки сначала на собственном опыте должны понять, что их не устраивает на ММВБ, и тогда они сами будут заинтересованы в развитии альтернативной торговой площадки.
Сейчас трудно предсказывать, насколько успешным окажется этот проект и сможет ли МФФБ действительно конкурировать с ММВБ. Однако в любом случае начало торговли на ММВБ будет означать появление торговой площадки с иным качеством гарантий, что должно привести к значительному расширению состава участников торговли за счет вовлечения в нее клиентов банков и к ощутимому росту оборотов. А в ожидании традиционных осенних потрясений на финансовых рынках этот рост может приобрести обвальный характер.
Комментарии к графикам
К графику 1.
На графике видно, что всплеск денежной массы в апреле можно рассматривать как начало фазы денежного расширения, как это было в прошлом году. Среднесрочный прогноз инфляции на 1995 г. сделан с учетом того, что в период денежного расширения цены реагируют сильнее, чем в период денежного сжатия (см. график)
К графику 2.
Из графика видно, что чувствительность цен к денежной массе в 1994-1995 гг. возросла вдвое по сравнению с ситуацией 1992-1993 гг., что увеличивает значимость денежной политики, которой по-прежнему присущи сильные колебания
К графику 3.
На графике обозначено смещение уровня поддержки (по оценке Ъ с учетом мировой конъюнктуры основных экспортных товаров России) реального курса доллара и прогноз курса, сделанный исходя из предположения, что номинальный курс потом останется стабильным, а инфляция составит 3-4%
К графику 4
Стрелками, направленными вверх, показаны периоды перевода активов из рублевой в валютную форму. Этим периодам соответствует значительное повышающее давление на курс доллара, с которым Центробанку не всегда удается справиться. Стрелками, направленными вниз, показаны периоды перевода активов из валютной формы в рублевую. Этим периодам соответствует значительное понижающее давление на курс доллара
К графику 8
На протяжении всех последних лет объемы открытых позиций и заключенных контрактов росли примерно пропорционально. В середине декабря эта пропорция впервые была резко нарушена в связи с началом проведения масштабной спекулятивной игры пулом участников во главе с Российским брокерским домом "CA&Co". Ко второй половине марта игра выдохлась и произошел возврат к привычной пропорции между объемом открытых позиций и заключенных контрактов.
К графику 10
После осеннего финансового кризиса котировки ГКО дают систематически более высокие ориентиры доходности, чем котировки валютных фьючерсных контрактов. Это позволяет проводить арбитражные операции с использованием ГКО и валютных фьючерсов.
Владимир Бессонов, Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Дмитрий Сотников, Валерий Фадеев, Андрей Яковлев