События последней недели февраля все-таки подтвердили обоснованность чрезвычайно осторожной по отношению к рублю инвестиционной стратегии экспертов Ъ. Скачок курса доллара в начале третьей февральской декады привел к почти трехпроцентному увеличению рыночной стоимости денежной группы активов инвестиционного портфеля Ъ. Одновременно повысилась стоимость как валютных финансовых инструментов, так и номинированных в рублях государственных краткосрочных облигаций.
ЦБ и Минфин готовятся к самому сложному аукциону ГКО
На следующем первичном аукционе по ГКО, который пройдет в середине марта, Министерство финансов России столкнется с до сих пор никогда его не волновавшей проблемой — из каких средств оплатить облигации выпуска, который должен быть погашен в момент эмиссии новой серии облигаций. Дело в том, что одновременно с мартовским аукционом Минфину придется погашать облигации восьмого, самого удачного в истории рынка ГКО выпуска (фактически размещенный объем восьмой эмиссии составляет почти 130 млрд руб., что лишь немногим менее половины от всего объема ГКО, находящихся в настоящее время в обращении). До последнего времени проблема погашения предыдущих выпусков ГКО Минфином решалась очень просто: объем эмиссии очередного выпуска неизменно значительно превосходил объем эмиссии ГКО, предъявляемых к погашению. Так, к примеру, было в феврале, когда Минфин размещал ГКО на сумму 100 млрд руб., а погашал — на сумму 55 млрд руб., в январе аналогичное соотношение составило 130 и 22 млрд руб.
В этот же раз Минфину придется погасить облигаций сразу на 130 млрд руб., в то время как на значительное увеличение объема привлеченных средств Министерству финансов в марте рассчитывать не приходится. Прошедшие со скрипом два первых в 1994 г. первичных аукциона продемонстрировали нежелание инвесторов покупать рублевые долговые обязательства в условиях неустойчивой ситуации на валютном рынке и вынудили Минфин идти на крайнюю меру — обслуживать внутренний долг по ставке, близкой к ставке рефинансирования Центрального банка.
В этой ситуации Центробанк и Министерство финансов в конце февраля начали готовить целый ряд мер, которые, по расчетам этих ведомств, должны будут содействовать повышению ликвидности рынка государственных краткосрочных облигаций. Так, сразу после проведения десятого первичного аукциона Центральный банк, как считают наиболее крупные дилеры, приступил к проведению активных интервенций на рынке ГКО, нацеленных на удержание сравнительно высокого курса гособлигаций.
О том, что ЦБ всеми силами пытается удержать курс облигаций последнего выпуска от падения, наиболее ярко свидетельствует торговая сессия в прошлую среду, когда, вопреки резкому падению курса рубля, курс ГКО 10-го выпуска даже поднялся, проигнорировав скачок процентных ставок на кредитном рынке. И хотя Центральный банк в своих аналитических материалах настаивает на том, что рынок ГКО реагирует на изменения ситуации на валютном рынке со значительным (до девяти дней) лагом, в реальности реакция обычно наступает гораздо быстрее. Поскольку подавляющее большинство спекулятивных операций осуществляется дилерами за свой счет, то обычно первые же признаки дестабилизации валютного рынка уже толкают их к сбросу облигаций. Так, в среду верным индикатором сброса бумаг дилерами стало практически двукратное увеличение объемов операций на вторичном рынке по сравнению со среднестатистическими показателями. В этот день на торгах ММВБ было продано более чем по 70 тысяч облигаций двух последних выпусков, что, по единодушному мнению дилеров, свидетельствует об отчаянных попытках ЦБ удержать рынок ГКО от краха ликвидности, ранее наблюдавшегося в период дестабилизации валютного рынка.
Эта мера Центробанка по удержанию доходности ГКО, по мнению экспертов Ъ, предполагает, что в феврале-марте ЦБ удастся существенно понизить текущую доходность ГКО к погашению. Достигнув сравнительно низкого уровня текущей доходности гособлигаций, эксперты Центрального банка, вероятно, рассчитывают "убедить" дилеров не подавать слишком рискованных заявок (ориентирующихся на доходность ГКО по итогам первичного аукциона на уровне 200% годовых и выше).
По имеющейся информации, еще одной мерой по расширению рынка государственных краткосрочных облигаций и увеличению доли государственного внутреннего долга, обслуживаемого с помощью ГКО, должно стать физическое увеличение числа уполномоченных дилеров. В ближайшее время Центральный банк рассмотрит кандидатуры десятков финансовых институтов, претендующих на получение прямого выхода на торги государственными краткосрочными облигациями, что в результате должно примерно вдвое увеличить число непосредственно принимающих участие в торгах дилеров.
Эксперты Ъ полагают, что подобное "вскрытие" до сих пор чрезмерно корпоративного пула участников рынка ГКО позволит Минфину значительно расширить объем привлекаемых под покупку облигаций средств. Так, практически не приходится сомневаться в том, что расширение числа дилеров приведет к значительному сокращению размеров комиссионных, прежде всего по мелким лотам (до 50 млн руб.), что сделает приобретение государственных краткосрочных облигаций более привлекательным для широкого круга инвесторов.
В связи с этим нелишне напомнить, что в целом прекрасно (по российским стандартам) организованный рынок государственных краткосрочных облигаций не лишен массы серьезных недостатков. Помимо уже упомянутой его чрезмерной корпоративности, рынок ГКО был и остается абсолютно "недружественным" для мелких инвесторов. Не желающие напрягаться в условиях недостаточной конкуренции дилеры совершенно открыто отсекают мелкие, по их представлению, заявки на участие в торгах по ГКО просто грабительскими комиссионными. А структура комиссионных на операции с ГКО такова, что размеры комиссии для различных лотов могут отличаться в 30-40 раз, при этом далеко не каждый дилер согласится купить по поручению клиента лот облигаций менее 100 штук. Между тем эксперты Ъ убеждены, что именно развитие розничных операций с ГКО может стать дополнительным источником ликвидности этого рынка.
Другим существенным недостатком рынка государственных краткосрочных облигаций является архаичная периодичность проведения торгов (три раза в неделю), а также отсутствие более сложных инструментов рынка государственных облигаций — в частности, срочных контрактов на ГКО и операций "репо". Тот факт, что инвесторы не имеют возможности ни хеджировать риск динамики процентных ставок на рынке ГКО, ни сбрасывать облигации в любой момент (а лишь три раза в неделю), не позволяет квалифицировать государственные облигации как высококачественный инструмент проведения государственной финансовой политики. Как показывает практика банковских операций, почти все крупнейшие банки, размещая временно свободные средства абсолютно отзывной группы, неизменно предпочитают рынку ГКО рынок "коротких денег".
Поэтому эксперты Ъ не могут не обратить внимания на тот факт, что привилегированное положение ММВБ как "официально назначенной" главной биржи страны уже успело сослужить ей плохую службу. ММВБ начисто упустила фьючерсный валютный рынок, а совсем недавно получила недвусмысленное предупреждение о том, что теперь она рискует потерять рынок срочных контрактов на ГКО: в феврале с инициативой организовать торговлю подобными контрактами в своем операционном зале выступила Московская центральная фондовая биржа. И хотя эксперты Ъ сомневаются, что МЦФБ в действительности преуспеет в реализации своих замыслов в отношении рынка ГКО, сам по себе факт наличия таких претензий в очередной раз указывает на чересчур пассивное поведение руководителей главной биржи страны.
Несмотря на то, что Центральный банк осознает все эти
проблемы, готовящиеся им меры явно не поспеют к марту и потому вряд ли окажут должное воздействие на прекрасно контролирующих ситуацию дилеров. Иными словами, в марте Минфину придется осуществлять 11-й выпуск ГКО не столько в расчете занять денег для финансирования бюджетных программ, сколько с целью погасить декабрьский выпуск гособлигаций.
Валютные облигации и доллары увеличивают стоимость портфеля
Вполне естественно, что в момент дестабилизации валютного рынка наиболее доходными с точки зрения рублевой динамики оказались активы, составленные из валютных финансовых инструментов. При этом чисто механический рост рыночной рублевой стоимости валютных активов был значительно усилен параллельным ростом курса облигаций внутреннего государственного валютного займа Министерства финансов РФ.
После того как в конце второй февральской декады текущая доходность валютных облигаций Минфина первого транша взлетела до рекордной отметки 43% годовых, субъектам рынка стало очевидно, что это максимум, которого может сегодня достичь доходность этих ценных бумаг. А когда на рынок просочилась информация о растущем интересе крупных иностранных финансовых институтов (банков Chemical Bank, Indosuez Bank и др.) к валютным облигациям Минфина, курс покупки облигаций первого транша, а затем и всех других траншей резко подскочил.
Любопытно, что в конце февраля некоторые из финансовых консультантов начали особенно настоятельно рекомендовать своим клиентам приобретать облигации второго транша. Именно такие рекомендации были распространены Chemical Bank, рейтинговым агентством "Грейд" и рядом других фирм, предоставляющих своим клиентам регулярные пресс-релизы по поводу ситуации на рынке государственных облигаций валютного займа Минфина РФ. При этом в рекомендациях консультантов неизменно отмечалась сравнительная недооцененность облигаций второго транша по сравнению с бумагами других сроков погашения.
И действительно, если посмотреть на кривую доходности для валютных облигаций, то можно отметить особенно высокую доходность именно по облигациям первых двух траншей. При этом многие эксперты, и в том числе эксперты Ъ, полагают, что в случае погашения облигаций первого транша 14 мая этого года доверие российских и иностранных инвесторов к рынку облигаций внутреннего валютного займа Министерства финансов РФ повысится. Если это произойдет, то именно на облигации второго займа придется наиболее резкое увеличение спроса, что должно привести к скачку их курса.
Руководствуясь этими соображениями, эксперты Ъ на прошедшей неделе направили свободные средства из денежной части портфеля на покупку двух облигаций второго транша по средней на начало третьей февральской декады цене в 60% от номинала (600 долларов США).
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн. руб.)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ГКО, 8-й выпуск | 94,5 | +12,7 | 15 | 1417,5 | +15,5 | 7,4 | +1,3 | ММВБ |
| ГКО, 9-й выпуск | 84,52 | +9,72 | 15 | 1267,8 | +13 | 6,6 | +1,1 | ММВБ |
| Облигации государственного | $925 | 0 | 2 | $1850 | 0 | 15,7 | 0 | "БрокИнвестСервис" |
| внутреннего валютного | ||||||||
| облигационного займа 1-го | ||||||||
| транша | ||||||||
| Облигации государственного | $600 | ** | 2 | $1200 | ** | 10,1 | ** | "БрокИнвестСервис" |
| внутреннего валютного | ||||||||
| облигационного займа 2-го | ||||||||
| транша | ||||||||
| Доллар США | 1,624 | +0,057 | 2400 | 3897,6 | -16 | 20,3 | -4,7 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 65,09 | -93,7 | 0,3 | -4,7 | ||||
| Акции АвтоВАЗбанка | 4,5 | 0 | 5 | 22,5 | 0 | 0,1 | 0 | "Российский брокерский |
| дом" | ||||||||
| Акции Инкомбанка | 102 | 0 | 3 | 306 | 0 | 1,6 | -0,2 | МЦФБ |
| Акции Промстройбанка | 33 | 0 | 30 | 990 | 0 | 5,2 | -0,3 | "Национальное финансовое |
| бюро" | ||||||||
| Акции Мосбизнесбанка | 3 | 0 | 100 | 300 | 0 | 1,6 | -0,1 | СПФБ |
| Акции банка "Санкт-Петербург" | 24,5 | 0 | 25 | 612,5 | 0 | 3,2 | -0,2 | СПФБ |
| Акции Тверьуниверсалбанка | 3,5 | -0,8 | 130 | 455 | -18,6 | 2,3 | -0,9 | МЦФБ |
| Акции банка "Гермес-Центр" | 3,3 | +0,1 | 145 | 478,5 | +3,1 | 2,5 | -0,1 | "Тринфико", МЦФБ |
| Акции Мытищинского | 8,4 | +0,5 | 15 | 126 | +6,3 | 0,7 | 0 | "Русский акционерный |
| коммерческого банка | капитал" | |||||||
| Акции Сбербанка РФ | 75 | +5 | 10 | 750 | +7,1 | 3,9 | 0 | "Юнитраст" |
| Акции Витабанка | 11 | -0,5 | 10 | 110 | -4,5 | 0,6 | -0,1 | "Курсъ" |
| Акции Инвестбанка | 12,0 | 0 | 30 | 360 | 0 | 2 | -0,1 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 3,5 | -0,3 | МЦФБ |
| Акции Токобанка | 1,6 | 0 | 200 | 320 | 0 | 1,7 | -0,1 | "Юнитраст" |
| Резерв по инвестициям в | 1114,95 | 0 | 5,8 | -0,2 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 3,4 | -0,1 | 250 | 850 | -2,9 | 4,4 | -0,6 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 1 | -0,1 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 19191,64 | +3,2 | 100 | — | ||||
*Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
**Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 3,2 процента и составила 19,2 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН