Последние дни наполнены примечательной активностью российских властей в области финансовой политики. Одним из наиболее ярких событий стало решение Центрального банка о повышении ставки рефинансирования со 170 до 180%. Подобная активность логична и закономерна: финансовая сфера России остается исключительно нестабильной. Одной из ее главных проблем по-прежнему является хаотичный перелив свободных денежных средств между валютным рынком и рынком ГКО. Обеспечить его таким образом, чтобы добиться существенного роста государственных заимствований в федеральный бюджет, — вот едва ли не важнейшая задача правительственной финансовой политики, призванной решить в 1995 году невиданную ранее проблему покрытия бюджетного дефицита исключительно из неэмиссионных источников.
Осень: снова крен в сторону валютного рынка
Вопреки бытующему мнению, события нынешней осенью развивались вполне предсказуемо. Общий избыток свободных денег все в большей мере направлялся на валютный рынок, вызывая заметный перекос финансовой сферы. Противодействуя этому, ЦБ и Минфин безуспешно пытались отвлечь часть средств на рынок гособлигаций и акций приватизированных предприятий. В целом повторялась ситуация, которая уже имела место в августе. Отличие состояло лишь в том, что рынок краткосрочных гособлигаций летом доминировал по всем основным параметрам над только оживляющимся валютным. Отвлечь средства на ГКО тогда было не слишком трудно: в сущности летом в валюту вкладывались в основном избыточные средства, остающиеся после насыщения рынка гособлигаций. Осенью же валютный рынок и рынок ГКО поменялись местами: валютный сегмент стал лидировать по возможностям краткосрочных спекуляций и доходности. Соответственно "остаточный принцип" стал проявляться прямо противоположным образом: то, что остается после вложения средств в валюту, идет в ГКО.
Уже в сентябре — начале октября стало ясно, что власти должны срочно повысить привлекательность ГКО, одновременно валютными интервенциями предотвращая взрыв на валютном рынке. Однако сделать этого они не успели — свою роль сыграло то обстоятельство, что сдерживать валютный рынок интервенциями стало очень трудно (валютные активы ЦБ и Минфина сократились только за вторую половину лета примерно на треть и составляли к началу осени соответственно $3,5 млрд и $2,1 млрд).
В итоге интервенции были сокращены гораздо раньше, чем подготовлены условия для повышения привлекательности рынка ГКО. Не исключено, что это усугубило взрыв на валютном рынке 11 октября. Но как бы то ни было, теперь политика ЦБ и Минфина совершенно очевидна — они пытаются всеми силами восстановить равновесие на финансовом рынке, то есть попросту вновь "накренить" рынок в сторону ГКО.
Как сделать менее привлекательным валютный рынок
Наиболее очевидной (хотя, возможно, и весьма убыточной для самих властей) мерой является поддержание медленного и равномерного роста биржевого курса доллара: начиная с 17 октября рост доллара не превышал обычно 8-10 пунктов за день. Такое сглаживание динамики курса ведет к предсказуемости его изменений в близкой перспективе и сильно снижает возможности краткосрочных спекуляций на валютном рынке, что, в общем, и требуется для того, чтобы отвлечь от него внимание финансистов. ЦБ и Минфин явно постараются поддерживать подобное положение как можно дольше — по меньшей мере до конца этого года. Однако делать ставку только на такую политику явно недостаточно — искусственное сдерживание курса является весьма дорогим занятием, к тому же чрезмерный контроль ЦБ над биржевыми операциями уже приводит к тому, что валютная активность в значительной мере переместилась на внебиржевой валютный рынок. Поэтому нового всплеска на валютном рынке исключать нельзя, причем подобное развитие событий может на этот раз подтолкнуть власти к переходу к директивному установлению курса (правда, подобную возможность ЦБ пока отвергает).
Весьма оригинальной мерой, рассчитанной на то, чтобы искусственно сократить приток средств на валютный рынок, является предложение ЦБ ввести (совместно с Минфином) прямое управление активами Сбербанка. Смысл здесь весьма прост — Сбербанк аккумулирует более половины сбережений населения (к началу октября 11 трлн рублей из 21 трлн рублей), причем значительная часть этих средств при малейшем оживлении валютного рынка может хлынуть на него. По некоторым оценкам, во второй половине этого года 9 трлн рублей сбережений населения уже были обращены в валюту. Это вполне сопоставимо с объемом переведенных в валюту централизованных кредитных средств, полученных предприятиями (всего таких кредитов до 1 октября было получено 12,5 трлн рублей). Таким образом, при прямом управлении активами Сбербанка госорганы получают контроль над одним из главных каналов притока денег в валютный сектор.
Еще одной мерой, сдерживающей валютный рынок, стало повышение ставки рефинансирования ЦБ со 130 до 170% (а в последние дни — до 180%), что резко превысило рыночный уровень процентных ставок. Это привело к удорожанию заемных средств, что в первую очередь сдерживает активность на валютном рынке, где заемные деньги используются шире, чем на рынке ГКО.
Однако совершенно очевидно, что самих по себе мер, предотвращающих оживление на валютном рынке, недостаточно для восстановления равновесия. Не менее, а может быть, и более важными для властей являются меры по повышению привлекательности ГКО.
Как сделать более привлекательными ГКО
В сущности, сейчас речь идет о пересмотре самих основ рынка краткосрочных обязательств. Первым важнейшим нововведением на рынке ГКО станет изменение состава основных его участников и способов ведения торговли. Ныне существует около 60 так называемых официальных дилеров, через которых должны осуществляться все покупки ГКО на аукционе. Предполагается, что к концу года общее число официальных дилеров составит около ста. В следующем году статус официального дилера исчезнет, а многие их ныне эксклюзивные права распространятся на всех участников рынка, число которых не будет ограничиваться. В то же время будет определен узкий круг (не более нескольких десятков) первичных дилеров, на которых будет возложена обязанность (именно обязанность) поддерживать как первичный, так и вторичный рынок ГКО. За это они, естественно, получат и кое-какие особые права. Они будут обязаны участвовать в аукционах по первичному размещению ГКО и приобретать их на крупные суммы. Это даст эмитенту будет больше гарантий того, что очередной выпуск облигаций окажется успешным и следовательно возможность более эффективно планировать параметры размещения своих долговых обязательств. Эти особые дилеры должны будут поддерживать также и вторичный рынок ГКО путем объявления котировок, причем объявлять устойчивые котировки будут иметь право только они, остальные же смогут давать лишь заявки на покупку-продажу гособлигаций, которые будут либо сразу удовлетворяться, либо сниматься. Важной привилегией первичных дилеров станет возможность получения кредитов ЦБ под залог ценных бумаг, правда, для начала только на срок до одной недели. Речь идет о так называемой сделке "репо", суть которой в том, что продаются ценные бумаги с правом обратного выкупа через некоторое время (поэтому по существу это является залоговым кредитом). Возникает вопрос об издержках налога на операции с ценными бумагами, но его предполагается отменить со следующего года, как и нынешнюю процедуру регистрации сделок по ценным бумагам, необходимую главным образом для уплаты этого налога.
Значительно расширится и круг участников рынка ГКО, и не только благодаря уже идущей регистрации новых участников, но и за счет выхода торговли из биржевого зала ММВБ. Во-первых, начинается внедрение "удаленного доступа к торговой системе", то есть появляется возможность торговать из своего офиса. К осени торговать из своего дилингового центра начал ЦБ, со 2 ноября торгует из своего помещения Межкомбанк. До конца года на "удаленный доступ" перейдут еще 5-6 участников рынка, а со следующего года, как планируется, большинство остальных. Во-вторых, начинается перемещение торговли в регионы путем создания региональных торговых площадок. Такие площадки в ближайшие полгода возникнут как минимум в трех городах — в Санкт-Петербурге, Новосибирске и Владивостоке, а возможно, и в Екатеринбурге и Ростове. В регионах торговля также будет осуществляться не на одной площадке, а из офисов местных участников рынка. Предполагается введение новой схемы расчетов между регионами, которая позволит осуществлять их за один день. По этой схеме покупатель и продавец рассчитываются каждый со своими местными банками, но перевода денег по каждой отдельной сделке из банка одного региона в банк другого не будет, вместо этого расчет между банками, то есть сведение балансов покупок-продаж, будет раз в месяц. Смысл очевиден: при нынешней инфраструктуре технически трудно осуществить за один день громадное количество расчетов между районами, удаленными друг от друга на тысячи километров.
Более гибким становится определение даты и объема выпуска, появляются выпуски (или транши) ГКО не только на 3, 6 и 12 месяцев, но и на промежуточные сроки.
Наконец, предполагается отменить налоговые льготы на государственные ценные бумаги. Парадоксальным на первый взгляд следствием этого может стать рост объема инвестиций в рынок ГКО. Дело в том, что при официальном освобождении гособлигаций от налога на прибыль он фактически уплачивается на аукционе, так как закладывается в аукционную цену. Не будь этого налога, ГКО стоили бы существенно дешевле. Реальная доходность ГКО (то есть без прибавления к ней суммы якобы снятого налога) ныне настолько близка к ставкам привлечения МБК, что участникам рынка часто невыгодно привлекать деньги для покупки ГКО, поэтому сегодня большая часть таких инвестиций осуществляется из собственных свободных средств. Ясно, что это сокращает использование на рынке ГКО мощного источника инвестиций — заемных денег. С распространением на госбумаги налога на прибыль появится возможность брать деньги из этого источника, а существенную часть налога списывать на затраты (точнее, исключать определенные суммы из базы налогообложения), тогда как официально ныне не существующий налог на затраты не спишешь, и приходится уплачивать его в полном объеме.
Все эти нововведения призваны привлечь дополнительные капиталы на рынок ГКО и сделать его более привлекательной альтернативой валютному рынку, что позволит постепенно прекратить вынужденные убыточные меры по удержанию его в узде. Нынешнее резкое расширение сегмента ГКО достигается учащением выпусков с продажей по низким ценам. В результате при 8-триллионном общем текущем объеме этого рынка (к сентябрю было 5 трлн) темпы размещения новых выпусков достигли 3 трлн в месяц, и предполагается, что к концу года объем выпусков этих облигаций, находящихся в обращении, достигнет 12-14 трлн рублей. В следующем году планируется в десять раз больший номинальный объем рынка, что будет достигаться уже за счет описанных изменений в его организации, а не просто выпуска новых бумаг. Естественно, ГКО не только играют роль гири для уравновешивания валютного рынка, но и мыслятся как один из источников финансирования государственных нужд. В будущем году планируется неинфляционное финансирование бюджета, которое примерно на 2/3 будет осуществляться за счет государственных ценных бумаг, значительная часть которых — ГКО.
ИНГАРД Ъ-ШУЛЬГА