Начавшееся в январе плавное падение курса рубля на прошлой неделе приобрело новое качество — рубль не просто упал, он рухнул. Чисто внешне это произвело на наблюдателей очень сильное впечатление. Однако если покопаться в базах данных и поднять динамический ряд значений курса с прошлогоднего августа по нынешний январь, то выясняется, что нечто очень похожее уже было — и совсем недавно.
В конце сентября, после того как Борис Ельцин объявил о роспуске парламента, курс доллара подскочил аж на 18%, причем лишь за двое торгов. Рынок моментально "перегрелся", и курс столь же быстро вернулся на прежний уровень, воцарившись на нем настолько уверенно, что даже стрельба по парламенту особого влияния на него не оказала. Вот и на прошлой неделе события развивались примерно по той же схеме: в позапрошлое воскресенье Гайдар заявил об отставке, а с понедельника по среду курс доллара подскочил на 16%.
Казалось бы, сработало каноническое правило западных фондовых брокеров: имеешь слухи и политическую нестабильность — продавай бумаги, покупай доллары и золото, имеешь информацию и стабильность — покупай акции. Гайдар и Федоров на прошлой неделе по части нестабильности куда как постарались.
Но в том то все и дело, что политика у нас отнюдь не самодостаточный фактор колебаний рынка, как на Западе, а скорее провоцирующий, вторичный. Рубль должен был рано или поздно провалиться, ему просто некуда от этого деваться — вопрос был только в сроках. А реальные причины этого кроются, очевидно, в чисто экономической области.
Еще в августе, а затем и в ноябре прошлого года мы прогнозировали, что сложившийся медленный рост курса не может продолжаться долго (см. Ъ ##31 и 47). При росте внутренних цен, значительно опережающем динамику обменного курса, последний рано или поздно приблизится к паритету покупательной способности рубля. При этом нестабильность валютного рынка, т. е. склонность его к резким скачкам возрастет — по той причине, что сальдо валютного баланса уменьшается и в конечном счете начинает колебаться вокруг нулевой отметки, дезориентируя тем самым внешнюю торговлю. По нашим ноябрьским и более поздним оценкам такой скачок должен был произойти в марте. Однако январские события ускорили момент критической нестабильности. И речь здесь идет не столько о политике, сколько об экономике.
Во-первых, уже в декабре потребительские цены ускорили свой рост: альтернативные оценки показывают, что их индекс составил не 13% (по Госкомстату), а около 23 (из неофициального источника по расчетам Минторга — см. стр. 9). Первые две недели января дали такой же результат: по данным Центра экономической конъюнктуры, потребительские цены выросли на 11,2%, что в месячном выражении составляет те же 23%.
Во-вторых, это высокие инфляционные ожидания в сфере безналичного оборота (оптовых цен), большой потенциал роста которых мы уже неоднократно анализировали.
В-третьих, в ноябре--декабре вновь несколько ускорился спад производства — около 4% в ноябре и 4-5%, по предварительной оценке, в декабре, что естественно оптимизма по части инфляционных ожиданий никому не прибавило.
Сочетание этих двух факторов — близость курса к паритету и высокие положительные инфляционные ожидания — и стали первопричиной резкого ускорения роста курса в начале января. Но заявления Гайдара, колебания Федорова и обсуждение вопроса о договоре с Беларусью усилили эту тенденцию.
Что касается Беларуси, необходимо заметить, что объединение ее валютной системы с российской действительно может внести в финансы России определенную дезорганизацию (см. стр. 24). Однако вопросы пересчета паритетов национальных валют продолжают обсуждаться, и есть резон надеяться, что российские эксперты не допустят невыгодных условий. Кроме того, надо учитывать, что размеры народного хозяйства Беларуси составляют лишь 7% от размеров российского (оценка по условиям 1991 года). Поэтому разумные с позиций России условия договора вряд ли могут вызвать сколь-нибудь существенное ухудшение ее экономического положения. Серьезные участники валютного рынка не могли этого не понимать, поэтому, по нашему мнению, фактор Беларуси не являлся существенным для событий на валютном рынке.
В итоге демарш Гайдара послужил не побуждающей причиной действий участников валютной биржи, но своеобразным индикатором, информацией для поиска реальной экономической подоплеки событий. Начали искать — и быстро нашли. Нашли — и начали скупать валюту. И за три торговые сессии курс вырос на 251 R/$.
А в рамках этих сессий события развивались по сценарию, характерному для краткосрочных спекуляций. Купив валюту в начале скачка, например, по курсу 1356 R/$ наиболее опытные участники торговых сессий продали ее уже в среду, на пике, при курсе 1607 R/$, позволив тем самым ЦБ сократить интервенции. А на торгах в четверг предложение превзошло спрос и курс стал снижаться. В ближайшее же время, судя по сложившейся среднесрочной тенденции (см. рисунок) курс на некоторое время стабилизируется на уровне около 1500 R/$.
По мнению начальника отдела конъюнктуры ММВБ Игоря Доронина, высказанному корреспонденту Ъ, скачок курса служит предупреждением правительству. Если оно в дальнейшем будет игнорировать финансовую сферу, то уже очень скоро январские события покажутся всем легкой разминкой.
Однако по нашему мнению, у правительства практически нет возможности проводить жесткую финансовую политику. Поэтому скорее всего затишье на валютном рынке окажется непродолжительным и в течение одного--двух месяцев мощные денежные вливания в экономику вновь его дестабилизируют. А конкретным поводом для этого может оказаться обсуждение Думой государственного бюджета.
Скандал на фьючерсном рынке
События на ММВБ немедленно нашли отражение и на рынке валютных фьючерсов МТБ. Причем реакция была самой неожиданной. Случилось так, что на момент скачка курса доллара в незавидной в данной ситуации роли "медведей" оказались крупные инвесторы, прогнозировавшие снижение курса. И они предприняли энергичную попытку избежать неминуемых и весьма крупных убытков. Для этого они, воспользовавшись несовершенством правил торговли, спровоцировали падение котировок на фоне стремительного роста курса доллара на ММВБ. В результате на грани банкротства оказались игроки, правильно спрогнозировавшие динамику курса, и ни в чем неповинные хеджеры.
События начали развиваться в понедельник 17 января. В этот день курс доллара на ММВБ подрос сразу на 46 пунктов, что по идее должно было взбудоражить фьючерсный рынок и сильнейшим образом спровоцировать повышение котировок фьючерсных контрактов. Однако брокеры почему-то практически не отреагировали на этот скачок. Наблюдатели сочли, что спекулянты запоздали, но реакция неизбежно последует. Однако во вторник, когда курс ММВБ взлетел уже на 102 пункта, торги фьючерсами на МТБ не проводились — таков регламент.
В среду, когда аукцион ММВБ зафиксировал 1607 R/$, естественной реакцией был шок участников фьючерсного рынка: заявок на продажу поначалу не было вовсе. По мере же преодоления шока, казалось, должен был последовать взрывной рост котировок фьючерсов.
Однако, ко всеобщему удивлению, час "быка" так и не пробил: котировки, наоборот, снизились. Сработало одно из правил торгов: приращение котировки контракта не должно превышать 150 пунктов. Правило имело вполне благую цель — воспрепятствовать дестабилизации рынка в результате спекулятивной игры. Таким образом, цена на фьючерсные контракты на поставку $1000 в феврале, которые 17 января котировались по 1460 R/$, 19-го оказалась жестко ограниченной сверху смехотворным значением 1610 R/$. По этой цене было заключено лишь несколько сделок, после чего последовала пауза: продавать контракты по этой хоть и предельной, но явно заниженной цене, никто, естественно, не пожелал. Затем началось, на первый взгляд, полное безумие — пошли сделки по предел но низкой цене — 1311 R/$.
А это начали свою комбинацию те самые "медведи", имевшие открытые ранее короткие позиции. Для них ситуация приняла критический характер — закрытие их позиций даже по цене 1610 R/$ (а на следующих торгах цена вряд ли опустилась бы ниже) означала бы практически полную потерю инвестированных в игру средств. И "медведи" провели между собой ряд фиктивных сделок по низким ценам — "прогнали воздух". В результате была зафиксирована котировка 1434 R/$ — на 24 пункта ниже, чем на предыдущих торгах. А это означает, что "быки" должны были не позднее следующего дня внести в расчетную палату вариационную маржу — по 24 тыс. руб. с каждого контракта (более подробно правила расчетов на фьючерсных торгах мы комментировали в Ъ #29 за 1993 год).
В четверг, освоив этот прием, игроки вновь снизили котировку — уже до 1370 R/$. Впервые на МТБ наблюдался парадокс: курс ММВБ и фьючерсная котировка имели ярко выраженную разнонаправленную динамику. "Быки" оказались вынужденными вновь платить вариационную маржу в соответствии с падением котировок. Кроме того, в связи с нестабильностью рынка биржа вдвое увеличила сумму залога под открытые
]позиции. В результате игроки, ставившие на повышение, угадавшие его и вполне обоснованно приготовившиеся подсчитывать баснословные прибыли, понесли весьма ощутимые убытки и были поставлены перед угрозой принудительного закрытия позиций в случае неуплаты. А это вполне реально, поскольку ликвидация их контрактов должна будет производиться по текущей несуразно заниженной цене.
По словам одного из инвесторов, президента СП "Инекс" Михаила Зубова, банки, игравшие на понижение, таким способом решили сгладить свои убытки за счет других участников рынка. Несовершенство же правил торговли позволило им провести блестящую комбинацию. А пострадали, в частности, хеджеры, которые как раз стремились избавиться от всякого рода неожиданностей. Поэтому если подобная ситуация не будет учтена в правилах торгов, в будущем мелкие и средние инвесторы будут просто выброшены с фьючерсного рынка, который ими же в свое время и был создан. В результате упадет ликвидность контрактов, которая поддерживалась за счет большого числа участников, а доверие к этому рынку окажется сильно подорванным.
ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ, АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ