Нынешний обзор денег — последний в этом году, так что в нем можно будет найти не только обычный анализ текущей конъюнктуры денежного рынка, но и прогноз развития ситуации в денежной сфере на будущий год.
В конце обзора помещены таблицы, в которых сведены (более чем по 400 московским банкам) тарифы и выплаты, применяемые сегодня коммерческими банками при обслуживании клиентов. По-видимому, собранная информация не потеряет своей актуальности и в начале следующего финансового года.
Прогноз конъюнктуры денежного рынка в 1994 году
Анализ основных факторов, формирующих конъюнктуру денежного рынка, и сделанный на этой основе экспертами Ъ ситуационный прогноз на начало 1994 года привели к неутешительным выводам. Сложившаяся ситуация вовсе не безнадежна, она может быть заметно улучшена макроэкономическими методами, однако более вероятным выглядит все же весьма пессимистический в целом для экономики сценарий развития, поскольку политика правительства и Центрального банка очевидно нуждается в корректировке, учитывающей экономическую реальность. Впрочем, шкала "хорошо-плохо" весьма условна, особенно в бизнесе. В год собаки, даже если здоровье экономики ухудшится, конъюнктура будет благоприятна для игроков валютного и денежного рынков и банковского сектора в целом.
Инфляция и валютный курс
В динамике курса доллара в 1993 году можно выделить два периода. Первый — с января по середину июня, когда курс рос, хотя и несколько медленнее инфляции, но все же очень высокими темпами — в среднем почти на 20% в месяц. Вложения в валюту превышали по эффективности практически все другие.
В июне ситуация изменилась. Новые правила продажи валютной выручки резко увеличили предложение валюты, доллар начал падать. Вложения в валюту потеряли привлекательность. Спекулянты сбросили валютные активы, что привело к еще большему снижению курса, и временно покинули рынок.
В августе спекулятивная игра возобновилась. Огромный и постоянно растущий спрос на валюту со стороны коммерческих банков вынудил ЦБ в сентябре отпустить курс. Однако скачок оказался не слишком большим — новый уровень равновесия превысил старый всего на 20%.
Между тем все летние и осенние месяцы инфляция держалась в среднем выше 20%. Это означает, что обменный курс стремительно приближается к паритету покупательной способности. Расчеты показывают, что по потребительским товарам паритетный курс составил в октябре примерно 480R/$, а по товарам, составляющим основную часть внешнеторгового оборота (сырье и агропродукция), — примерно 860R/$ (см. #44, стр.24-25). Естественно, потребительский и товарный паритеты не остаются постоянными. Они растут практически в той же мере, в какой растут внутренние цены. Изменениями внешних цены при сводном расчете на небольшую перспективу можно и пренебречь, поскольку их изменения несопоставимы по масштабу с изменениями цен на внутреннем российском рынке. Длительная относительная стабильность курса доллара практически вплотную приблизила обменный курс к паритетным уровням.
Курс доллара имеет два мощных уровня поддержки — товарный курс и паритет по потребительской корзине, причем оба эти уровня растут вровень с инфляцией. Таким образом, для оценки перспектив денежного рынка решающим становится уровень инфляции в среднесрочной перспективе.
Напомним, что правительство, согласно своему заявлению, планирует достичь уровня инфляции в марте 1994г. 10% в месяц, а в декабре — 1-3%. Исходя из этих ориентиров, нетрудно подсчитать, что правительство рассчитывает, что цены в период с октября 1993 по декабрь 1994 года вырастут примерно в 2,9 раза. Тех же темпов роста можно ожидать и от товарного курса доллара, и от курса доллара по потребительской корзине. Курс же непосредственно доллара, по представлениям правительства, должен расти в 2-3 раза медленнее инфляции.
Динамика этих показателей в соответствии с прогнозом правительства отражена на рисунке 1, из которого видно, что даже если ситуация будет развиваться в полном соответствии со сценарием, изложенном в правительственном заявлении, то уже к концу февраля средний товарный курс доллара станет выше биржевого. В дальнейшем их разрыв будет все более увеличиваться, а разрыв между биржевым и паритетным по потребительской корзине — сокращаться (рис. 1). Это означает, что к февралю эффективность экспорта снизится до критического уровня, после чего он и вовсе в среднем станет неэффективным, то есть все большее число товаров будет выпадать из пула экспортной продукции. Значит, объем экспорта, а вместе с ним и валютные поступления начнут неуклонно снижаться. Ситуация вряд ли изменится резко — ввиду инерции, связанной с обязательствами по уже заключенным экспортным контрактам и некоторым резервом роста эффективности за счет весьма вероятного снижения экспортных пошлин, однако тенденция к снижению объема экспорта будет неуклонной.
Эффективность же импорта, напротив, будет быстро возрастать. Снижение экспортных поступлений и рост импорта усилит давление на биржевой курс доллара в сторону его повышения. Отметим, что изложенные соображения являются простым следствием пунктуального выполнения тех ориентиров, которые описаны в заявлении правительства. Курс доллара в этом случае к середине 1994 года должен составить примерно 1700 R/$, а к концу года — около 2500 R/$.
Развитие событий, однако, может принять и несколько иной оборот. А именно: инфляция в ближайшие месяцы останется на прежнем уровне — около 22% в месяц, — который был характерен для всего второго полугодия 1993 года. Тогда уровни поддержки курса доллара достаточно быстро пойдут вверх (рис. 2). Биржевой курс правительству, возможно, удастся удерживать на постоянном уровне — имеющиеся валютные резервы позволят некоторое время это делать. Следствием этого, правда, будет снижение эффективности экспорта до критического уровня уже в начале января, после чего будет стремительно сокращаться разрыв между биржевым курсом и паритетом по потребительской корзине (рис. 2). Сдерживать темпы роста биржевого курса доллара станет невозможно, и они догонят по меньшей мере темпы инфляции. По этому сценарию уже к середине 1994 года возможно превышение уровня 3000 R/$.
По мнению экспертов Ъ, ближайшие два месяца решат, какой сценарий будет реализован. Если инфляцию удастся сбить (в этом есть серьезные сомнения) то становится вероятной плавная повышательная динамика курса доллара, близкая к правительственному плану. В противном случае почти неизбежным становится резкий рост курса доллара в марте--апреле 1994 г.
Процентные ставки и обменный курс
В обзоре денег, опубликованном два месяца, назад эксперты Ъ предприняли попытку прогнозирования динамики процентных ставок. Предполагалось, что по трехмесячным МБК через 8-10 недель, то есть к концу ноября--началу декабря, ставка реализации на аукционе достигнет 220-225% годовых. Этот прогноз оказался слегка завышенным. Ставки по трехмесячным МБК, уже было преодолев отметку 220%, вновь опустились к уровню 215-218% годовых.
Допущенная нами "ошибка" дает повод для анализа произошедших событий, которые изменили (хотя и не сильно) динамику процентных ставок.
Прогноз был сделан на том основании, что процентные ставки на кредитных аукционах и в кредитных магазинах связаны с изменением курса доллара на валютной бирже. Исходя из общей логики взаимодействия финансовых рынков, такая гипотеза верна. Действительно, рост эффективности сбережений в валюте, который возможен при достаточно быстром росте курса доллара, обеспечивает перетекание предложения денежных средств на кредитный рынок и рост спроса на краткосрочные кредиты, в результате чего цена кредитов растет.
В случае быстрого роста валютных курсов процентная ставка должна расти, так как доходы от МБК не могут быть значительно ниже, чем доходы от валютных сбережений. Заимодавцы, ориентируясь на высокую доходность вложений в валюту, будут поднимать цену кредита.
Этот эффект иллюстрируется представленными на рисунке 3 уровнями доходности в различных секторах денежного рынка. На нем, во-первых, представлен график роста эффективной процентной ставки по трехмесячным МБК.
Эффективная ставка рассчитывается как годовой сложный процент — для определения реальной доходности актива необходимо учитывать, что полученный за период времени меньше года доход может быть реинвестирован. Когда инфляция и процентные ставки составляют несколько процентов в год, разница при использовании простого и сложного процента невелика. При тех значениях инфляции и ставок, какие наблюдаются сейчас в России, для сопоставления доходности различных видов вложений в разные периоды времени необходимо использовать сложный процент, приводя доходность к одному и тому же временному интервалу, например, к году.
Во-вторых, на рисунке 3 показана динамика доходности вложений в валюту (некий аналог эффективной процентной ставки) за три месяца. Доходность рассчитана следующим образом. Предполагается, что инвестор, купивший доллары на ММВБ, продает их ровно через три месяца по курсу, который к этому времени сложился на бирже. Например, если инвестор продал бы в начале апреля валюту, купленную в начале января, доходность этой операции составила бы около 600% пересчете на год. После изменения тенденции в июне доходность стала резко снижаться и достигла отрицательной величины. Сейчас доходность вложений в валюту хотя и положительна, но значительно ниже доходности кредитного рынка.
Иными словами если курсы валют выявляют тенденцию к стабилизации или падению, процент по МБК должен обнаружить схожие тенденции.
Действительно, эконометрический анализ динамики курса доллара на ММВБ и процентной ставки по трехмесячным кредитам показал наличие прямой связи между этими двумя величинами. За ростом курса доллара следовало повышение процентных ставок по МБК. Однако в силу того, что динамика курса после сентябрьского скачка оставалась вялой, ставки росли несколько медленнее, чем предполагалось.