Следует учесть, что валютный курс рассматривается правительством как рычаг финансовой стабилизации, и его динамика в значительной степени определяется курсом, взятым Министерством финансов. Но и рост процентных ставок также рассматривается как средство финансовой стабилизации, так как он должен ограничить спрос на кредиты и, таким образом, автоматически корректировать количество денег в обращении. Добиваясь этой цели, правительство неустанно заботится о повышении ставки по централизованным кредитам.
Таким образом, инструменты монетарного макроуправления через валютный рынок противоречат прочим монетарным инструментам на рынке кредитных ресурсов. В этой связи нам представляется, что допущение более быстрого нежели сейчас роста курса доллара — такого, чтобы доходность от вложений в валюту не превышала доходности кредитов — не только безопасно, но и желательно, так как это будет отодвигать обменный курс от губительных паритетных уровней.
Анализ сравнительной доходности различных составляющих денежного рынка позволяет выявить и другие несоответствия и противоречия в политике Минфина и ЦБ на денежном рынке, ограничивающие эффективность действия рычагов монетарного управления.
Легко понять, почему это происходит. Сопоставим эффективные процентные ставки по МБК и эффективную ставку централизованных кредитов. Последняя рассчитывается исходя из предположения, что централизованные кредиты выдаются на срок от 6 месяцев до года, что позволяет представить коридор эффективной ставки рефинансирования, нижняя граница которого равна ее номинальному значению (сейчас 210%), а верхняя (сейчас 320%) — расчет для случая, когда ЦБ успевает дважды в течение года провернуть свой кредит (рисунок 4). Хорошо видно, что разрыв между эффективной ставкой МБК и ставкой рефинансирования хотя и не так велик, как в конце 1992 — начале 1993 года, но все же сохраняется на достаточно высоком уровне, обеспечивающем значительную эффективность перепродажи централизованных кредитов.
Вероятно, для того чтобы обеспечить более тесную связь ставок на кредитном рынке со ставкой рефинансирования, ЦБ необходимо диверсифицировать последнюю в зависимости от сроков кредитования. По мнению экспертов Ъ, в ближайшее время вряд ли следует еще поднимать номинальную годовую рефинансовую ставку. Более эффективным монетарным инструментом сегодня могло бы стать установление ЦБ спектра процентных ставок — в зависимости от срока выдачи централизованного кредита. К тому же короткое кредитование позволит оперативно реагировать на снижение инфляции (если оно когда-нибудь все же произойдет) адекватным снижением "коротких" ставок рефинансирования. В принципе существует и другой путь — Центробанк может выйти со своими кредитами на аукцион МБК и попытаться снизить на нем эффективную ставку до уровня номинальной по централизованным кредитам и, соответственно, приблизить ее к доходности вложений в валюту при вяло растущем курсе. Однако тогда все эти ставки, и соответственно, доходность всех инструментов денежного рынка еще дальше оторвется от уровня роста цен, что в еще большей степени снизит потенциальную эффективность применения монетарных рычагов подавления инфляциии.
Действительно, третий фактор, который необходимо учитывать при анализе эффективности процентной политики ставки — динамика цен, задающая границу реальной эффективной процентной ставки. Если эффективная процентная ставка ниже этой границы, то реальная ставка отрицательна, так как, выдавая кредиты, заимодавец несет убыток из-за роста цен, превышающего рост его доходов, и наоборот, заемщик получает дополнительную прибыль. Если эффективная ставка выше границы, положение меняется на противоположное: давать кредиты становится выгодно, а брать — рискованно. Повышение риска заемщика и должно ограничивать спрос на деньги. Как видно из рисунка 4, эффективные ставки приближаются сейчас к границе, то есть уровни инфляции и эффективной ставки сближаются. Однако, как было отмечено выше, искусственное сдерживание курса доллара замедляет этот процесс.
Таким образом, если ЦБ установит более высокую ставку по "коротким" централизованным кредитам, несколько отпустив одновременно курс доллара, а инфляцию удастся сбить до уровня хотя бы 15% в месяц, реальные процентные ставки могут стать положительными.
Когда рынок отреагирует на эту "информацию", начнут расти сбережения и увеличиваться сроки кредитования. Кроме того, прекратятся постоянные лихорадочные переброски денег с кредитного рынка на валютный и обратно. Отпадет необходимость жестко держать биржевой валютный курс — его относительно небольшие скачки перестанут быть столь привлекательными для спекулянтов. Перечисленные факторы окажут стабилизирующее воздействие на денежный рынок в целом, что в свою очередь будет способствовать снижению инфляции.
В серии публикаций под общим названием "Очередные задачи без советской власти" Ъ уже высказывал соображения относительно того, что за счет избирательного налогового регулирования уровней цен и целой серией других способов, широко применяемых, кстати, в развитых рыночных экономиках, в принципе можно погасить 7-10 пунктов роста цен, определяемых немонетарными факторами — "инфляцию издержек". Теперешний анализ еще раз подтверждает тот факт, что только сочетание двух подходов инфляционного регулирования способно обеспечить должную эффективность жесткой денежной политике, проводимой на макроуровне, снять присущие ей внутренние противоречия и сделать ее более цивилизованной. Под этим следует понимать такую денежную политику, которая проводится не просто по принципу "больше денег — меньше денег", а с учетом взаимодействия триады факторов, определяющих цену денег и спрос на них — "валютный курс--инфляция--процентная ставка".
Однако пока более вероятным представляется другой сценарий развития событий. Правительство продолжит свои попытки сдержать инфляцию неэффективными мерами ограничительной денежной политики, пытаясь одновременно придерживать курс (впрочем, даже невольно, продавая на внутреннем рынке западные кредиты, оно будет способствовать замедлению роста курса). В скором времени он достигнет паритета, и спрос на бирже активизируется. Курс взлетит (как уже отмечалось, до 3000 R/$ оценочно к середине года), а вслед за ним пойдет вверх и рыночная процентная ставка по МБК (до 260-275%). Центробанк будет вынужден поднять номинальную годовую ставку по централизованным кредитам, однако разрыв между ней и эффективной ставкой на рынке МБК не уменьшится, следовательно, не упадет и спрос на централизованные денежные ресурсы. Повышение ставки ЦБ и скачкообразный роста курса инфляция издержек, сдерживать которую методами прямого регулирования правительство не хочет принципиально, получат новый мощный импульс. Инфляция издержек нанесет новый удар по прибыли производственного сектора. И разрыв между доходностью игры на денежном рынке и эффективностью вложений в производственный сектор еще больше увеличится, что и задаст на весь 1994 год приоритеты в перегруппировке портфеля активов в пользу спекулятивных операций на денежном и фондовом рынках.
Текущая конъюнктура денежного рынка
Короткие деньги Отчасти изложенные выше соображения о взаимосвязи аукционной кредитной ставки и текущим положением на валютной бирже подтверждаются и ноябрьскими данными. В первых числах ноября из-за стабильной конъюнктуры и плавного снижения курса доллара объем реализации московских аукционов рос довольно высокими темпами. Например, в МБО "Оргбанк" объем продаж за неделю вырос почти вдвое — до 8,4 млрд рублей. Ставка по трехмесячным кредитам колебалась от 210 до 235% годовых.
Росла активность на столичном биржевом рынке. Переход на заочные торги вынудил МФД приостановить их проведение для технического переоснащения своих клиентов. Но несмотря на это объем кредитных ресурсов, проданных через "кредитный магазин" МФД, увеличился. Реализация сверхкраткосрочных кредитов возросла более чем в 4 раза — до 4,3 млрд рублей, средняя стоимость этих денег снизилась почти на 7 пунктов по сравнению со средними ценами конца октября — до 162,88%. Похожая ситуация была и в секторе трехмесячных кредитов, где объем продаж вырос с 2,565 млрд до 3,05 млрд рублей, а средневзвешенная ставка упала почти на 3 пункта до 210,38%.
Не скучали и клиенты МКФК "Таруса": там продано 1,815 млрд рублей. Хотя объемы выросли, цена кредитов (235% годовых) практически не изменилась и по-прежнему была самой высокой в Москве.
Лидером в области межбанковского кредитования оставалось МБО "Оргбанк". В начале ноября объем реализации трехмесячных кредитов составил здесь 8,4 млрд рублей в неделю, что почти вдвое превысило показатель конца октября. Ставка по этому виду кредита поднялась до уровня средневзвешенных ставок других столичных бирж — 211,64% годовых. Однако объем продаж "коротких" (на срок до 1 месяца) кредитов в "Оргбанке" сократился до 4,35 млрд рублей. Эти средства проданы по средней ставке 162,7% годовых. Снижение процентной ставки по "коротким деньгам" почти на 10 пунктов можно объяснить тем, что несколько сверхкрупных лотов (2,5 млрд рублей) проданы по низкой цене в 160% годовых. "Оргбанк" остался и единственной биржей, на торги которой были выставлены кредиты на срок свыше 3 месяцев — таких лотов реализовано на сумму 1 млрд рублей под 200% годовых.
Вероятно, сложившаяся ситуация объясняется относительным равновесием, достигнутым в начале ноября на кредитном рынке. Появление даже небольшого по объему излишка предложения привело к снижению процентной ставки.
В середине ноября на московском межбанковском кредитном рынке объемы реализации сократились. Например, в "Оргбанке" — до 4,23 млрд рублей в неделю, то есть почти вдвое по сравнению с началом месяца, до уровня конца октября. В МКФК "Таруса" — еще более заметно: за первые 10 дней там продано кредитов на срок 1-3 месяца на сумму 735 млн руб., тогда как в конце октября — 1,815 млрд рублей. Возникший дисбаланс между спросом и предложением привел к сокращению процентной ставки по некоторым сделкам до 201% годовых. Рынок "коротких денег" вел себя похоже: в "Оргбанке" средняя стоимость сверхкраткосрочных кредитных ресурсов снизилась на 14,4 пункта, до 148,3% годовых, а объем их реализации вырос всего на 550 млн, до 4,9 млрд рублей. В МКФК "Таруса" вообще не было продано ни одного "короткого" кредита. В МФД объем проданных кредитов на срок до одного месяца снизился больше, чем вдвое, до 2 млрд рублей. Процентная ставка, как и в "Оргбанке", снизилась до 148,5% годовых против 162,88% в конце октября. Вероятно, клиенты МФД предпочли рынку "коротких денег" кредитование на более долгий срок: объем реализованных трехмесячных кредитов в МФД удвоился (до 7,5 млрд рублей) при одновременном снижении ставки. Наиболее заметно спад активности проявился на московском биржевом рынке депозитов. В МБО "Оргбанк" в начале ноября был реализован всего один такой лот (11 млн рублей под 170% на 120 дней).
Снижение процентной ставки, вероятно, можно объяснить нарушением относительно равновесного состояния на межбанковском кредитном рынке. Рост ставки рефинансирования до 210% годовых постепенно привел к тому, что банки-продавцы повысили стоимость кредитных ресурсов. Заемщики же, не согласные с очередным подорожанием, заняли выжидательную позицию.
Ставки по немногочисленным межбанковским кредитам, проданным в регионах в середине ноября, колебались от 220% (в Екатеринбурге) до 237,5% (на Южноуральской фондовой бирже), оставшись практически на прежнем уровне. Стоимость коммерческих кредитов (прямому заемщику) плавно росла. Максимальная процентная ставка по этой категории кредитных ресурсов (260-265%) была зафиксирована в Уральском регионе, а минимальная (235% годовых) — в Калининградской области. Участники уральских торгов были готовы приобрести ресурсы практически по любой цене, однако незначительное предложение средств не позволило им этого сделать.
На последней неделе месяца более активным стал рынок трехмесячных кредитов. Только в МБО "Оргбанк" объем реализации таких лотов вырос более чем в два с половиной раза, до 11,37 млрд рублей, процентная ставка к концу недели составила 209,18% годовых, то есть ниже ставки рефинансирования ЦБ РФ. В МКФК "Таруса" трехмесячных кредитов продано на сумму 1,481 млрд рублей, что почти вдвое больше, чем неделей раньше. Ставка по этим кредитам составила 235% годовых. В МФД объем реализации таких ресурсов практически не изменился и составил за неделю 7,5 млрд рублей, а средняя ставка продолжала снижаться — до 195,43% годовых.
Участники региональных площадок также предпочитали в конце ноября трехмесячные кредиты. Ставки по ним остались практически неизменными и в течение недели находились на уровне 235-238% годовых.