Ставка на нейтралке

Решение по ключевой ставке, которое ЦБ примет в эту пятницу, может разочаровать большинство заинтересованных сторон. Как и перед июньским заседанием, ожидания от регулятора сформулировал Владимир Путин, заявивший, что дальнейшее снижение ставки представляется естественным процессом. Однако в настоящий момент все больше факторов говорит в пользу паузы в цикле смягчения монетарной политики, считают эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями». Главный из них — топливный кризис, который неизбежно скажется на инфляционных ожиданиях россиян и вряд ли разрешится до конца лета. Для российского фондового рынка, переживающего не лучшие времена, пятничное заседание станет новым вызовом.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Как заявил глава Якутии Айсен Николаев на встрече с Владимиром Путиным в Кремле 14 июля, председатель ЦБ Эльвира Набиуллина в разговоре с ним пообещала, что ключевая ставка «будет снижаться достаточно уверенно». В ответ президент сказал, что так и должно быть, исходя из макроэкономических показателей и «стабильности» российской экономики. В самом ЦБ слова господина Николаева не комментировали. В пресс-службе регулятора на вопросы «Ъ-Инвестиций» о том, когда именно состоялся разговор главы Якутии с госпожой Набиуллиной и что подразумевалось под уверенным снижением ставки, не ответили.

Оценить настроения внутри Банка России позволяет опубликованный 14 июля комментарий заместителя председателя регулятора Алексея Заботкина. Он обратил внимание на данные Росстата, согласно которым индекс потребительских цен (ИПЦ) в июне вырос на 0,87% после 0,17% в мае, а годовая инфляция ускорилась с 5,3% до 6%. Месячный прирост ИПЦ стал максимальным с конца 2024 года, если не учитывать скачок цен, вызванный повышением НДС в январе. По словам господина Заботкина, основным дестабилизирующим фактором стал «резкий рост цен на топливо». Для сравнения: базовый ИПЦ, не учитывающий стоимость бензина и других товаров, наиболее подверженных ценовой волатильности, прибавил всего 0,48% за месяц и 5% за год.

При этом усиление инфляционного давления стимулируют не только цены на топливо, но и «ограничения по его доступности», которые приводят к росту издержек и затрудняют производство, добавил Алексей Заботкин. Он подчеркнул, что Банк России продолжит внимательно следить за динамикой цен в июле, а при принятии решений по ставке будет учитывать влияние ситуации на топливном рынке на «опасения граждан и бизнеса» относительно будущей инфляции.

«Закрыть глаза на цены топлива и инфляционные ожидания Центральный банк не вправе. Но мы исходим из того, что меры, принимаемые правительством, будут способны обеспечить нормализацию ситуации»,— заключил заместитель главы ЦБ.

Экстренное торможение

Главным вопросом остается, когда именно можно ожидать стабилизации ситуации на топливном рынке. Большинство экспертов, опрошенных «Ъ-Инвестициями», считают, что этого не произойдет ни к июльскому заседанию ЦБ, ни, скорее всего, до конца лета. «Чтобы решить проблему, потребуется минимум несколько месяцев, за которые рынок сможет насытиться импортным бензином, а российские нефтяные компании — вновь ввести в строй производственные мощности после ремонта и реконструкции»,— отмечает ведущий аналитик Freedom Global Наталья Мильчакова. В условиях дефицита нефтепродуктов и ускорения роста цен Банк России, по ее мнению, будет вынужден сохранить жесткую денежно-кредитную политику (ДКП) и впервые за год взять паузу в снижении ключевой ставки, сохранив ее на уровне 14,25% годовых.

Такой же прогноз дает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. По его мнению, помимо топливного кризиса, дальнейшему снижению ставки будет препятствовать сохраняющаяся неопределенность бюджетной политики. «Согласно заявлениям Минфина, возврат к нулевому первичному структурному дефициту произойдет только в 2029 году, а не в 2026 году, как планировалось ранее. Расширение бюджетного импульса ограничивает пространство для дальнейшего смягчения ДКП»,— поясняет эксперт. 

Дополнительным негативным фактором выступает увеличение объема денежной массы в экономике, говорит руководитель департамента аналитики инструментов с фиксированной доходностью «Вектор Капитала» Иван Таскин. По данным Банка России, в июне денежная масса выросла на 13,4% в годовом выражении, заметно превысив прогноз регулятора на текущий год (5–10%). «Аналогичная ситуация и с корпоративным кредитованием. По итогам мая годовой темп роста требований к компаниям составил 13,6% против прогноза ЦБ на этот год в 7–11%. На наш взгляд, здесь ЦБ точно должен усмотреть препятствия для смягчения ДКП»,— отмечает господин Таскин.

В пользу паузы говорит и ослабление национальной валюты, аномальная крепость которой в последние месяцы имела дезинфляционный эффект, добавляет Наталья Мильчакова. Теперь же позитивное влияние крепкого рубля иссякло. За неделю с 10 по 17 июля официальный курс доллара, устанавливаемый ЦБ, вырос на 3,14%, с 75,93 руб. до 78,3181 руб., курсы евро и юаня прибавили по 3,16% и достигли 89,3296 руб. и 11,5139 руб. соответственно. «Следствием ослабления рубля станет рост цен на импортные товары, материалы и компоненты и отчасти рост инфляционных ожиданий населения»,— указывает госпожа Мильчакова.

Наконец, на решение совета директоров ЦБ повлияет и усиление внешних рисков, считает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. «Новый этап эскалации военного конфликта США и Ирана, подготовка новых санкций против России со стороны США и ЕС усиливают неопределенность в отношении краткосрочных и долгосрочных последствий для российской внешней торговли и влияние на инфляцию»,— предупреждает аналитик. И если раньше рост мировых цен на нефть, вызванный эскалацией на Ближнем Востоке, играл на руку российскому бюджету и способствовал сдерживанию инфляции, то теперь этот фактор перестает работать, отмечает аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко. «В условиях увеличения импорта бензина на внутренний рынок логистические издержки и повышенные выплаты нефтегазовым компаниям по демпферному механизму только усиливают проинфляционные риски»,— говорит она.

Сложный участок

Часть аналитиков допускают, что на заседании 24 июля руководство Банка России все же рассмотрит дальнейшее снижение ключевой ставки. Однако в таком случае речь может идти только о повторении июньского шага, то есть снижении на «символические» 25 базисных пунктов, до 14% годовых, уверен Иван Таскин. Эксперт называет только два фактора, которые могут позволить ЦБ сохранить курс на смягчение монетарной политики,— это «приемлемый» уровень базового ИПЦ в июне и первое с начала года сокращение дефицита федерального бюджета. По данным Минфина, по итогам первого полугодия дефицит составил 5,731 трлн руб. против более 6 трлн руб. за январь—май. «Дополнительного проинфляционного давления со стороны бюджета пока не видно, что благоприятно для смягчения ДКП»,— говорит господин Таскин.

Главный же аргумент за снижение ставки — угроза надвигающейся рецессии. По словам Ольги Беленькой, часть российской экономики «уже находится в состоянии спада», а проводимый ЦБ мониторинг предприятий продемонстрировал уход индикатора бизнес-климата в отрицательную зону, до минимума с середины 2022 года. Согласно отчету регулятора, в июле индикатор снизился до –3,6 пункта после июньских 0,9 пункта, при этом оценки представителей делового сообщества оказались ниже «как в целом по экономике, так и в большинстве видов деятельности».

«На фоне замедления годовых темпов роста ВВП в мае до 0,3% и снижения индикаторов деловой активности не исключена реализация риска перехода экономики к рецессии, и избыточная жесткость ДКП может усугубить ситуацию»,— предупреждает госпожа Беленькая.

Впрочем, по ее оценке, условия для смягчения денежно-кредитной политики вряд ли сложатся до конца лета. «Осенью ситуация с топливным рынком, его влиянием на инфляцию и с бюджетными параметрами должна проясниться, что может создать условия для продолжения снижения ключевой ставки»,— полагает эксперт. Тогда как на ближайшем заседании ЦБ может не только взять паузу, но и ужесточить сигнал, обозначив условия, при которых вновь начнет рассматривать повышение ставки. «Например, на это могут повлиять затяжной характер топливного кризиса, существенное ускорение роста цен на широкий круг товаров и услуг, в частности из-за переноса подорожания топлива и ограничений его доступности в стоимость перевозок, а также закрепление инфляционных ожиданий на более высоких уровнях»,— перечисляет Ольга Беленькая.

Кроме того, на заседании 24 июля будет представлен обновленный макропрогноз, который покажет, как ЦБ оценивает пространство для снижения ставки в будущем. Последний, апрельский прогноз предполагал среднюю ключевую ставку в текущем году на уровне 14–14,5%, в 2027-м — 8–10%, в 2028-м — 7,5–8,5%. «Новый прогноз, по крайней мере на 2026 и 2027 годы, скорее всего, будет пересмотрен вверх. И не исключено, что верхняя граница прогноза на 2026 год вообще не будет предполагать снижения “ключа” до конца года»,— отмечает госпожа Беленькая.

Пристегните ремни

Для российского рынка решающими станут именно новый макропрогноз и риторика руководства ЦБ, а не решение по ключевой ставке, соглашаются эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями». «Фондовый рынок не всегда реагирует на изменение ключевой ставки прямо пропорционально, скорее реакция возможна на сигнал, который регулятор направит участникам рынка. Чем более жестким он будет, тем сильнее упадут котировки»,— говорит Наталья Мильчакова из Freedom Global. При этом для рубля сохранение жесткой ДКП и соответствующий сигнал могут оказаться благоприятными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, благодаря росту привлекательности рублевых процентных инструментов — банковских вкладов и гособлигаций, добавляет эксперт.

«При таких высоких процентных ставках рынок акций остается менее привлекательным, чем депозиты, фонды ликвидности и рынок облигаций»,— подтверждает Михаил Васильев из Совкомбанка. По его прогнозу, фондовый рынок останется слабым и в третьем, и в четвертом кварталах на фоне «непростой геополитической ситуации и сохранения жесткой монетарной политики», поэтому инвесторам «разумно отдавать предпочтение консервативным, защитным инструментам». «Мы предпочитаем получать высокую рублевую процентную ставку и выбирать депозиты с доходностью 12–13%, фонды ликвидности (около 13,75%) и надежные корпоративные облигации с постоянным и плавающим купоном (15–19%). Часть портфеля можно держать в длинных ОФЗ и акциях на случай реального улучшения геополитической ситуации, быстрого замедления инфляции и снижения ставки»,— рекомендует аналитик.

Хотя российские акции дешевеют с каждым днем, торопиться с покупками не стоит, поскольку «через некоторое время — в конце июля и августе — они могут стать еще дешевле», возражает госпожа Мильчакова. По ее мнению, сейчас привлекательнее выглядят долговые инструменты, а если ЦБ пойдет на ужесточение политики, появится смысл вкладываться в облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) со сроком погашения три-пять лет. При этом не менее трети сбережений, по словам эксперта, стоит держать «на рублевом депозите в надежном банке», где ставки по вкладам и накопительным счетам перестали снижаться. Михаил Васильев, в свою очередь, рекомендует распределять средства между депозитами на разные сроки: долгосрочные позволят «зафиксировать текущие все еще высокие ставки», а краткосрочные — быстро высвободить средства в случае появления более выгодных предложений.

Предстоящее заседание Банка России усилит пессимизм на фондовом рынке, но существенного обвала ждать не стоит, поскольку за последние недели «рынки и так успели сильно просесть», полагает Иван Таскин из «Вектор Капитала». Так, индекс Мосбиржи, основной индикатор российского рынка акций, в пятницу, 17 июля, опускался ниже 2000 пунктов, достигнув минимума с осени 2022 года. Индекс государственных облигаций RGBI за последний месяц снизился более чем на 6% и на закрытии пятничной сессии составлял ХХХ пункта. По прогнозу эксперта, наибольшую устойчивость сохранят облигации с плавающим купоном, тогда как фиксы могут оказаться под давлением. «Для новых покупок мы считаем привлекательными отдельные флоатеры не самых высоких кредитных рейтингов, например выпуски АФК “Система” 001Р-27, 001Р-28 и 001Р-29, а также недлинные бумаги с фиксированным купоном, например секьюритизированные облигации СФО Альфа Фабрика ПК-2 или СФО Сплит Финанс ПВ-1»,— отмечает господин Таскин.

В свою очередь, руководитель направления анализа долговых рынков «Финама» Алексей Ковалев советует присмотреться к трехлетним ОФЗ. По его словам, сейчас их доходности фактически предполагают «отсутствие какого-либо прогресса в нормализации процентной политики в России вплоть до середины 2029 года», хотя такой сценарий кажется маловероятным. Поэтому, купив трехлетние ОФЗ сегодня, инвестор сможет зафиксировать доходность, которая выглядит «очень конкурентоспособно» на фоне ставок по трехлетним депозитам в российских банках, заключает господин Ковалев.

Тимур Батыров