Выпуск американских депозитарных расписок (ADR) – удовольствие дорогое. Конечно, имидж эмитента в глазах потенциальных инвесторов после этого возрастет. Но привлечь таким путем на порядок больше средств, чем в России, удается лишь крупным российским компаниям. Да и то не всегда.
Законодательство США запрещает свободное обращение на своем рынке иностранных акций. Они могут присутствовать там лишь в форме выпущенных американским депозитарием расписок (сертификатов), которые подтверждают право собственности на акции иностранного эмитента. Одна американская депозитарная расписка соответствует определенному количеству акций нерезидента. Для их обозначения используются термины ADR (american depositary receipt), EDR (european depositary receipt) и GDR (global depositary receipt). Разница между ними в том, что ADR продаются на биржевом и внебиржевом рынках США и некоторых стран Европы, EDR – на европейском рынке, а GDR – по обе стороны Атлантики.
Если компания хочет повысить ликвидность уже имеющихся акций и дать знать о себе как можно большему числу зарубежных инвесторов, выпускаются ADR первого и второго уровня. Увеличения капитала в этом случае не происходит – такую возможность дают только ADR третьего уровня, программа по выпуску которых может включать в себя (но необязательно) процедуру публичного первичного размещения акций (IPO).
Как выпустить ADR
Ведущий специалист департамента корпоративных финансов ИК "Атон" Игорь Ливант говорит, что компания, решившаяся на выпуск ADR, должна осуществить ряд подготовительных мероприятий. Во-первых, сделать структуру своей собственности максимально понятной для потенциальных инвесторов (например, перерегистрировав компанию, убрать из числа акционеров офшоры).
Во-вторых, в ряде случаев необходимо на протяжении нескольких лет вести свою финансовую отчетность по международным стандартам и пользоваться услугами международных аудиторских компаний.
В-третьих, получить доступ к торгам на российской бирже. Это требование появилось в прошлом году по инициативе Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ). Комиссия была обеспокоена тем, что некоторые компании спешили разместить свои бумаги на западных рынках, не опробовав этот механизм дома. Впрочем, господин Ливант не считает данное условие критичным: попасть в котировальные листы российской биржи несложно, а делать первичное размещение (то есть де-факто вступать в процесс торгов) необязательно. Отметим, что бумаги большинства предприятий, которые были акционированы в процессе приватизации, формально уже обращаются на рынке. Даже если сделки по ним отсутствуют, опыт размещения на отечественных площадках все равно зачтут эмитенту. И ФКЦБ, у которой он должен получить официальное разрешение, не будет препятствовать выходу такой компании на западные фондовые рынки.
Если все эти шаги сделаны, можно собирать совет директоров и принимать решение о выпуске ADR. Затем необходимо выбрать лид-менеджера (организатора) проекта и андеррайтера. Первый будет подготавливать все необходимые документы и руководить работой прочих консультантов (юристов, аудиторов, PR-специалистов), а второй – непосредственно заниматься размещением бумаг: убеждать инвесторов покупать расписки или же выкупать их "на себя" в случае отсутствия заявок. В большинстве случаев эти функции выполняет один инвестиционный банк, как правило американский или европейский, который привлекает к сотрудничеству российские финансовые институты.
Потом документы направляются в Американскую комиссию по ценным бумагам (SEC). Обычно через два месяца она выдает свое заключение. После этого можно рекламировать программу выпуска ADR посредством широкомасштабных презентаций для инвесторов (road show). Если расписки будут обращаться на биржевом рынке, потребуется также получить разрешение от торговой площадки – и можно начинать IPO. Итоги размещения на бирже регистрируются в SEC. В общей сложности на подготовку выпуска ADR (от принятия решения до первой сделки) уходит до полугода, а для ADR третьего уровня – более года.
Уровень выше, неудобств больше
В случае с ADR первого уровня требования к степени раскрытия информации о компании и расходы на организацию выпуска минимальны. Однако обращаться такие расписки могут лишь на внебиржевом рынке США и некоторых европейских биржах. ADR второго уровня включаются в листинг одной или нескольких американских и европейских фондовых бирж. Но это потребует от эмитента представления подробной финансовой информации, причем часть ее должна соответствовать стандартам US GAAP.
Самые жесткие требования – к выпуску ADR третьего уровня. Так, эмитент должен три года вести свою финансовую отчетность по международным стандартам и заверять ее у западных аудиторов. Кроме того, потребуются заключения двух западных юридических компаний: они должны удостоверить, что у эмитента нет неурегулированных судебных споров. В случае проведения IPO руководству компании запрещается до начала размещения и в течение месяца после него давать какие-либо прогнозы относительно ожидаемых финансовых результатов – это прерогатива инвестиционных банков. После размещения ADR эмитенту придется регулярно раскрывать информацию перед SEC и неукоснительно выполнять требования законодательства США по защите прав миноритарных акционеров, что может осложнить получение крупных кредитов, покупку других фирм и прочие важные сделки. Генеральные директора компаний, разместивших ADR, лично отвечают за достоверность финансовой отчетности, представленной на утверждение в SEC, а в случае возникновения форс-мажорных обстоятельств (например, банкротства компании) могут нести и уголовную ответственность.
На сегодняшний день программы ADR реализовали около 40 российских компаний. Расписки первого уровня есть у многих нефтяных, энергетических и телекоммуникационных компаний (ЛУКОЙЛ, "Газпром", "Сибнефть", "Мосэнерго", "Ленэнерго", "Уралсвязьинформ"). ADR второго уровня – только у "Ростелекома" и "Татнефти", а третьего – лишь у МТС, "Вымпелкома" и "Вимм-Билль-Данн Продукты питания".
Игорь Ливант не видит особого смысла в выпуске ADR первых двух уровней, поскольку торговая активность по ним фактически отсутствует. Однако считает, что это "нужный шаг на пути к рынку", его необходимо сделать как из имиджевых соображений (иметь ADR престижно), так и с выгодой для финансового состояния компании, поскольку будет наблюдаться некоторый рост ликвидности бумаг и появятся новые инвесторы.
По мнению президента биржи РТС Ивана Тырышкина, в настоящий момент размещение акций в форме ADR третьего уровня приносит компании гораздо большее количество средств, чем прочие финансовые инструменты. Причина проста: на внешних рынках несравнимо больше инвесторов, чем в России. "Этот способ привлечения капитала наиболее емкий, он дает больше денег. Однако это дорогое удовольствие",– утверждает господин Тырышкин.
Что почем
В самом деле, при выпуске расписок первого и второго уровня, как рассказал Игорь Ливант, эмитент укладывается примерно в $1 млн. Затраты на ADR третьего уровня значительно выше: юристам, аудиторам, PR-агентствам и биржам придется заплатить около $5-6 млн. На ежегодную поддержку потребуется еще $250 тыс. Кроме того, нужно заплатить комиссионные лид-менеджеру и андеррайтеру – 5-7% от объема выпуска. Таким образом, выпуск расписок, скажем, на $70 млн означает расходы примерно в $8,5-11,4 млн. Поэтому запускать программу ADR третьего уровня объемом менее $100 млн не имеет смысла (выпуск будет чересчур дорогим и в тоже время малоликвидным). Однако такие объемы доступны лишь компаниям, чья капитализацией составляет не менее $500 млн, а обороты в течение последних трех лет не опускались ниже $100 млн.
Понятно, что таких эмитентов в России единицы. Менее крупным компаниям проще и дешевле выходить на западные рынки капитала за счет долговых инструментов, например еврооблигаций. Это будет стоить не более 1,5% от объема эмиссии плюс расходы на юристов в размере $3 млн. Начальник отдела по связям с инвесторами ОАО "Сибнефть" Виктор Мишняков также считает, что в качестве механизма привлечения средств размещение евробондов по эффективности сопоставимо с программой выпуска ADR. Однако евробонды – менее рисковый и более перспективный инструмент, так как во время кризиса инвесторы всегда предпочитают облигации акциям. А Иван Тырышкин называет еще один способ привлечения иностранного капитала, на его взгляд, очень перспективный – выпуск облигаций, конвертируемых в ADR.
По мнению Виктора Мишнякова, нынешнее состояние фондового рынка США не очень способствует выпуску российскими эмитентами ADR. С ним не согласен содиректор Brunswick UBS Warburg Денис Родионов: он считает, что у американских инвесторов достаточно денег, чтобы вложиться в небольшой по объему рынок российских акций. Правда, как признает господин Родионов, западный инвестор особой нужды в российских акциях пока не испытывает. В силу этого средства, привлеченные за счет выпуска ADR третьего уровня, и текущая рыночная стоимость расписок значительны лишь по российским меркам, а бумаги "Вымпелкома" даже показывают отрицательную динамику.