В 1980-х годах прошлого века к трем методам оценки стоимости бизнеса (доходному, сравнительному и затратному) прибавился метод реальных опционов. За короткое время он, помогая решать ранее неразрешимые проблемы, завоевал сердца огромного количества специалистов по оценке. Но потом – во многом незаслуженно – популярность реальных опционов серьезно пострадала от обвинений в раздувании интернет-пузыря.
Сила опциона
Опцион – производная ценная бумага. Это означает, что доход по ней зависит от поведения другой ценной бумаги. Производных (они же деривативы) создано великое множество. Главное свойство финансового опциона – он дает своему владельцу право (но не обязанность) купить или продать активы по заранее определенной цене, называемой ценой исполнения опциона.
Опционная идеология мышления проникла и в сферу оценки инвестиционных проектов и бизнеса. Началось это с нефтяной промышленности. И в самом деле, стоимость месторождения зависит от запасов нефти, ее дебета, говоря профессиональным языком. Но имеющиеся запасы – вещь чрезвычайно неопределенная. И когда компания начинает разработку месторождения, в большинстве случаев впереди только туман: оно может оказаться как чрезвычайно богатым источником доходов на много лет вперед, так и «пустышкой». Традиционный подход DCF – дисконтированных денежных потоков – в этом случае буксует. Если все делать как положено и подходить строго, он в большинстве случаев покажет бесперспективность разработки месторождения. Такой результат зачастую противоречил практике. Неудивительно, что некоторые владельцы месторождений в один прекрасный день оказывались богачами.
Причина в том, что исторически метод DCF был разработан для оценки акции и облигаций. Их владелец – держатель акции или облигации мог лишь покорно ждать исхода. Акция, в результате действий не зависящих от акционера менеджеров компании, могла подняться в цене или упасть. Владелец реального актива может предпринять какие-то действия, которые изменят стоимость его актива. Так, владелец месторождения произведет доразведку запасов или просто терпеливо дождется повышения цены на содержимое своего актива (например, скачка цен на золото и нефть).
Цена выбора
Тут и пригодился опционный подход. Стюарт Майерс из МТИ (Массачусетского технологического института) в 1984 году пришел к выводу, что этот метод вполне годится для оценки инвестиционных проектов. К тому времени стоимость финансовых опционов научились уже более или менее сносно оценивать. Наиболее известна формула Блэка–Шоулза, основанная на достаточно сложных математических рассуждениях. Специалисты продолжают спорить о ней, но она уже показала хорошее «попадание» в действительное положение вещей.
По аналогии с расчетом стоимости финансовых опционов формула Блэка–Шоулза была перенесена в «реальный сектор». Значение составляющих формулы, которые влияют на итоговую стоимость, несколько изменилось, но общий смысл остался прежним.
Все способы оценки опционов основываются на том, что существуют некие переломные точки, в которых владелец решает – исполнять его или нет. Еще до этого момента владелец опциона делает некий расход, покупая опцион,– платит за право принять решение. Логика применения опционов к оценке инвестиционных проектов основана на том же подходе. Еще не понимая до конца результата, не имея исчерпывающей информации, компания начинает вкладывать деньги в проект. Но существует момент времени, когда она может, получив дополнительную информацию или опыт, от этого проекта отказаться.
Например, реальным опционом, по сути, было приобретение лицензии на право добычи золота на руднике «Многовершинное» компанией НФК в 1998 году (см. СФ № 41/2004).При тогдашних ценах на золото традиционные методы оценки показывали слишком большие сроки окупаемости и делали проект непривлекательным. Вряд ли покупатели лицензии использовали для оценки метод реальных опционов, но именно он дал бы оценку стоимости «Многовершинного», близкую к нынешней. Ни один эксперт в 1998 году не мог гарантировать произошедший впоследствии скачок цен на золото. Но в то же время едва ли не все эксперты могли приблизительно (например, исходя из правила повторения циклов колебания цен или закона схождения к среднему) оценить вероятность такого повышения. Метод реальных опционов как раз позволяет перевести такие реалистичные предположения на язык цифр.
Вкратце происходит это так. Компания определяет некие знаковые события, наступление которых существенно изменит стоимость компании. Например, момент, когда стоимость того же золота перевалит $400 (как случилось в 2004 году), против $250 (как было в 1999). Исходя из этого предположения все тем же методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается стоимость компании. Далее дело за экспертами, которые должны определить вероятность наступления этого события в ожидаемом временном интервале. Полученный коэффициент умножают на рассчитанную стоимость. Вот она – цена компании, рассчитанная методом реальных опционов. Эту цифру можно показывать инвесторам, предлагая купить бизнес по цене, которая окажется гораздо оптимистичнее, чем стоимость, рассчитанная исходя из текущей неблагоприятной конъюнктуры.
Незаслуженно забытые
Еще несколько лет назад интерес к методу реальных опционов был очень велик. Во время интернет-бума с его помощью оценивалась стоимость дот-комов. Тогда многим вообще казалось, что началась новая эра и старые способы оценки нужно «сбросить с парохода современности». Излишняя эйфория сыграла злую шутку. Когда интернет-пузырь сдулся, сдулась и вера в реальные опционы.
Самое распространенное ныне мнение гласит, что метод реальных опционов дает слишком много свободы оценщику. И если он не является независимым и заинтересован в проекте (как были заинтересованы в своих интернет-проектах их создатели), то этот метод позволяет получить сколь угодно оптимистичную оценку. Говоря чуть строже, он дает систематически завышенные результаты.
В России пессимизм по отношению к реальным опционам тотален. На Западе энтузиазма поубавилось, но работы по изучению опционов не остановились. С учетом и без того небольшого количества экспертов, интересовавшихся опционным подходом, в России по этой теме – интеллектуальная пустыня. Никто не мешает оставшимся отдельным энтузиастам применять реальные опционы к оценке инвестпроектов и бизнеса.