У венчурных капиталистов репутация предпринимателей, выбирающих и ищущих риск, – «пан или пропал». Однако на каждодневной игре в рулетку вряд ли можно построить бизнес, способный здравствовать на протяжении десятков лет. Изучение действующих на этом рынке правил игры показывает, что все венчурные фонды работают как раз на снижение риска, пытаясь сделать его максимально предсказуемым и просчитываемым, а ситуацию для инвестора – комфортной. И это должны учитывать компании, привлекающие инвестиции.
Индустрия прямых инвестиций (составной частью которой являются венчурные фонды) пока не получила в России нормального развития. Самые влиятельные игроки этого рынка – фонды прямых инвестиций, основанные здесь Европейским банком реконструкции и развития по решению глав европейских государств. Кроме того, в России работают еще несколько – не более двух-трех десятков – негосударственных фондов. Из заметных игроков только один – Российский технологический фонд – зарегистрирован на территории России. Остальные «заходят» в нашу страну из-за рубежа. По словам Владимира Буренкова, директора по развитию группы компаний ГОТЭК, ранее председателя административного совета Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), обычно национальному капиталу принадлежит 70–80% в общем объеме прямых инвестиций в стране. В России пирамида перевернута и, по данным РАВИ, доля отечественных инвесторов не превышает 1–2%.
Перекос настолько велик и очевиден, что такая ситуация не может продолжаться вечно – степень участия российских инвесторов в этом бизнесе в ближайшие годы будет серьезно расти. Профессиональная культура инвесторов и владельцев предприятий-целей – одно из главных условий появления индустрии – серьезно меняется в последние годы. «На самом деле венчурной индустрии не хватает только success-story, историй успеха»,– говорит господин Буренков.
Чтобы истории успеха стали реальностью, инвесторам необходимо понимать, как работает индустрия прямых инвестиций. Ведь это на самом деле индустрия – со своими непреложными законами и устоявшимися правилами игры. Мы, конечно, добавим пресловутой российской специфики, но большинство правил окажутся незыблемыми.
Риск из рук в руки
В индустрии должен быть конвейер. В венчурной он тоже, конечно, есть. Все компании-цели, в зависимости от «возраста» бизнеса, находятся на каком-то из этапов. В США, стране с самой развитой венчурной индустрией, компания может передаваться из рук в руки – от фонда, который инвестирует в ранние стадии развития, к фонду, предпочитающему более зрелые предприятия. Весьма сложно объяснить, что такое степень развития. Классическому первому этапу может предшествовать так называемый инкубаторный период (incubator) – этап, получивший распространение в 1990-х годах на волне технологического бума, вызванного развитием интернета. Инвестирующие в инкубатор обеспечивают команду, вынашивающую гениальную идею, помещением и другой поддержкой – от офисного оборудования до услуг банка. Интерес инвестора в том, чтобы как можно раньше и дешевле войти в новую компанию. Но и риск вытянуть «пустышку» здесь максимален. Но с точки зрения инвестиционного фонда важнее понять разделение труда в индустрии (кто каким этапом занимается) и сколько денег нужно на каждом из них вкладывать.
На первом этапе, называемом посевным (seed), когда ничего нет, кроме идей в голове предпринимателя (на данном этапе в высокотехнологичном бизнесе эта идея патентуется), царят «три F» – Friends, Family & Fools (семья, друзья и дураки). Суммы могут быть самые разные – от нескольких тысяч долларов до нескольких десятков миллионов. На следующем этапе – начало бизнеса, start up – в дело вступают бизнес-ангелы. Как правило, на Западе это отошедшие от дел предприниматели или топ-менеджеры на пенсии, часто они вкладывают деньги в знакомые им отрасли. Диапазон вкладов – от десятков тысяч до пары миллионов долларов. Четкие границы между этими этапами отсутствуют. И в России, где у индустрии нет истории, устоявшихся правил, да и отошедших от дел предпринимателей немного, отличить бизнес-ангела от увлекшегося дурака будет проблематично.
На следующем этапе действуют уже венчурные фонды. Здесь необходимо сделать одно замечание. Под венчурными вложениями чаще всего подразумевают вложения в технологические новинки. Но связка «венчур – технологии» не жесткая. Владимир Бернштейн, инвестиционный директор компании «Русские технологии»: «В США есть венчурные фирмы, которые инвестируют в сервисные бизнесы, построенные не на технологиях, а, скажем, на особенностях развития рынка, на компетенции команды предпринимателей. Но их все-таки меньшинство. В большинстве своем венчурные фонды связаны с технологическими новинками. Не всегда предполагается защита интеллектуальной собственности (в программировании, например, ИС защищается с трудом), но это всегда ноу-хау, дающее серьезное конкурентное преимущество».
В России фонды редко занимаются продвижением исключительно технологических новинок, своей Силиконовой долины у нас пока нет. Причина – в традиционных отраслях еще достаточно много секторов с потенциалом быстрого роста. На Западе ожидать от кондитерской фабрики бурного роста никому не приходит в голову, а в России – запросто. Вложения в «Калину», «Пятерочку» или «СладКо» – достаточно крупные по российским меркам компании, при этом не имеющие никакого отношения к высоким технологиям – плохо стыкуются в головах россиян с привычным для них представлением о венчурном капитале. Но по формальным основаниям это именно он и есть.
Венчурный этап инвестиций делится на несколько подэтапов, их принято называть раундами, обозначая буквами латинского алфавита (A-,B-,C-round, иногда – до F). Суммы, которые может освоить компания на разных раундах, достаточно жестко определены. Владимир Бернштейн: «Первый раунд, или A-round, требует вложения $2–3 млн, второй – $5–10 млн, третий – $10–20 млн. Это некие среднестатистические для венчурной индустрии цифры, но я думаю, они верны и для России».
Законодатели мод в венчурной индустрии – американцы, поэтому венчурная стадия в ее классическом варианте неизменно заканчивается выходом компании на фондовый рынок, IPO. В России IPO, наоборот, нестандартный пока вариант выхода из проинвестированной компании. Российским стандартом скорее можно считать продажу фирмы стратегическому инвестору.
Но индустрия прямых инвестиций на этом не заканчивается. Вторая ее часть является полем деятельности для private equity фондов. Это тоже финансовые инвесторы, их задача тоже выйти из проинвестированного предприятия через несколько лет со значительной прибылью. Но законы там другие. Чаще всего они пользуются слабостями зрелых, давно присутствующих на рынке компаний-целей, поэтому и терминология там соответствующая – правят там «налетчики» и «стервятники». Эти ребята часто занимаются тем, что близко к нашим корпоративными захватам.
Как деньги соберешь…
Основной игрок на изучаемом нами поле – венчурный фонд. Хотя никто не мешает стать инициаторами создания фонда и группе инвесторов, более типична ситуация, когда процесс запускает группа менеджеров будущей управляющей компании. Именно они предлагают инвесторам соблазнительные перспективы, которые отражаются в документе под названием инвестиционный меморандум. Основные его разделы – это описание инвестиционной стратегии фонда, отраслей, в которые будут инвестироваться деньги, стадии развития бизнеса, на которых оно будет производиться. Обязательный пункт – послужной список членов команды, которая будет деньгами управлять. На западе инвесторы часто дают деньги под имена, под истории успеха (такое «инвестирование вслепую», по словам Кирилла Дмитриева, вице-президента Delta Capital Management, так и называется – blend pooling). Что касается России, эксперты советуют идти к инвесторам уже со списком (pipeline) готовых к инвестированию проектов.
Разумеется, фонд это не кубышка, куда инвесторы сваливают свои капиталы и затем ждут готовности проектов. С каждым инвестором подписывается особое соглашение (commitment), в котором оговаривается, когда, при каких условиях и какими способами инвестор должен передать фонду обещанную сумму.
Классические американские фонды 1960–1980-х годов инвестировали в компании и работали с ними и по два десятка лет. Но темп ускорился. В 1990-х годах процедура принятия решения о вхождении сократилась до трех недель, а срок инвестирования – до года-двух. В настоящее время фонды вернулись к своим фундаментальным принципам, ведь вырастить компанию за один год невозможно. Типичный ныне фонд создается на семь-десять лет. Александр Волчков, партнер компании Eastway Capital: «Например, фонд AIG Brunswick будет существовать 10 лет. И в его документах еще записано, что инвесторы могут принять отдельное решение и продлить этот срок еще на два года». Так как фонд вкладывается в несколько проектов, то жизнь одного проекта длится не более 5–6 лет. В России эти сроки могут сокращаться: для фонда до 5–7 лет, для одного проекта до 3–4 лет.
Большинство экспертов едины во мнении, каков должен быть оптимальный размер фонда. Владимир Бернштейн: «$50–70 млн – таковы сегодня востребованные рынком размеры фондов. Нижняя граница определяется суммой, при которой становятся оправданными расходы на содержание управляющей компании. Привлечение $70 млн позволят эффективно диверсифицировать портфель инвестиций. Для сумм более серьезных сейчас в России будет трудно найти объекты». Александр Волчков добавляет: «Почти никто не рассматривает проекты меньше чем на $2 млн. Верхняя граница – это $7–10 млн. При этом из соображений управления рисками считается, что больше чем 10% от общей суммы фонда вкладывать в один проект нельзя».
Управленческая команда фонда существует на деньги самого фонда, и сумма на ее содержание обычно определяется в процентах от привлеченных денег. Стандартные цифры для этих расходов (management fee) – 2–3%. В данную сумму входит не только оплата высококвалифицированного (и потому недешевого) персонала, командировок и аренды помещений, но и все расходы по анализу предприятий, а они могут быть весьма и весьма высоки. Поэтому, как правило, управляющие команды обходятся малым числом сотрудников. Например, по словам Кирилла Дмитриева, в их компании всего семь человек, напрямую занимающихся инвестиционными решениями.
Венчурные будни
Задача этих семи человек, как говорит Кирилл Дмитриев,– находить, отбирать, развивать и продавать проекты.
Процесс поиска проектов носит название deal flow. По свидетельству большинства экспертов, управляющим компаниям приходится искать баланс между двумя крайностями. Можно известить о своем существовании широкую публику – и фонд сразу получает массированный приток проектов, большая часть которых сразу же идет в мусорную корзину. Вторая крайность, которая гораздо симпатичнее для персонала фонда,– получение проектов от бывших коллег и вообще от профессионалов, например от инвестбанкиров, знакомых, знакомых знакомых и т. д. Наталья Иванова, компания Aga Management: «Практика показывает, что венчурная индустрия – это очень маленький мир. И самые подготовленные проекты фонды получают именно отсюда, изнутри».
Александр Волчков: «Начав деятельность по отбору инвестиционных проектов в нашем венчурном фонде, мы полагали, что наш web-сайт с детальным описание того, какие проекты мы ищем, станет для нас хорошим инструментом. Однако практика показала, что хотя мы получали не менее одного проекта в день, среди них не было ни одного стоящего. Все проекты, в которые мы в результате инвестировали, пришли к нам через наши контакты в бизнес-сообществе».
Если проект избежал «синдрома мгновенной смерти», управляющая компания приступает к оценке. Эксперты часто указывают, что анализ начинается с выхода (exit) – первым делом нужно оценить реалистичность продажи компании по завершении проекта за хорошую цену. Если такой вариант выхода реалистичен и ответы на вопросы «кому, когда и по какой цене продадим» получены, двигаются дальше. Практически всегда проводится серьезный due diligence компании-цели. Своими силами управляющие компании проводят его только как исключение. Самообслуживание в этом вопросе наверняка сэкономило бы управляющей компании кучу денег – ведь расходы на «дью дил» вычитаются из денег, причитающихся управляющей компании (а работа по одной компании по самым скромным ставкам стоит тысяч тридцать долларов). Но проведение due diligence организацией с именем (например, заказ этой услуги у одной из компаний «большой четверки») часто, по словам Натальи Ивановой, записано инвесторами в учредительных документах. Как рассказывает Александр Каширин, гендиректор компании «Академ-партнер», которая «поднимала» фонд «Инновация» (см. материал здесь), американский инвестор быстро согласился добавить денег на management fee (фонд был небольшой, всего $10 млн), лишь бы обеспечить качественную экспертизу. Помимо юридической и бухгалтерской поверки часто привлекаются отраслевые специалисты. Кирилл Дмитриев: «Недавно мы рассматривали инвестицию в кабельное телевидение и пригласили экспертов из США. Они мало что понимали в финансах, в юридических вопросах, зато о создании кабельной инфраструктуры и маркетинге они знали буквально все».
Общие расходы на проверку могут запросто превысить $100 тыс. Соблазн сэкономить есть всегда, но нельзя забывать и о потенциальной цене подобной экономии.
Принятие окончательного решения об инвестировании – самый интимный момент. И именно описывая этот этап, «венчуристы» изощряются в поиске подходящих художественных образов. Тут и сравнение с браком («совместное проживание с последующим разводом»), и упор на важность профессиональных качеств менеджеров компании-цели («окончательное решение принимается на основе правила "3М" – менеджмент, менеджмент, менеджмент»). Тем более что в России игра в «верю–не верю» важна как ни в какой другой части инвестиционного мира. Принятие решения по проекту – это практически единственный (после принятия решения о вложениях в фонд) момент, когда инвестор может еще повлиять на судьбу своих денег. Последнюю точку ставит инвестиционный комитет, где инвесторы имеют право вето.
Большинство потенциальных проблем в общении с инвестируемым предприятием, как правило, предусматривается уже в «Соглашении акционеров». Правила игры диктуют нормы поведения менеджеров фонда. Владимир Бернштейн: «Влиять на компанию необходимо – по крайней мере, в нашем фонде это жестко соблюдаемый принцип – только через участие в совете директоров. Неправильно дать вовлечь себя в операционную деятельность, это приводит к размыванию ответственности. Но все вопросы, которые входят в компетенцию совета директоров,– разработка стратегии, бюджетов, заключение крупных сделок – мы активно разрабатываем».
И все равно построение комфортных для фонда отношений требует больших усилий. Основная нагрузка на менеджера, отвечающего за общение с инвестируемым предприятием, по словам Натальи Ивановой, приходится на первые пять месяцев общения.
Завершающим аккордом взаимоотношений становится выход из проекта (exit). В России таких выходов было пока не очень много, говорить о тенденциях рано. По крайней мере, были уже и продажи стратегическому инвестору, и выкуп доли владельцами или менеджментом, были и IPO.
И тут в жизни фонда наступает самый волнующий момент: «как же эти ребята делят свои баснословные барыши»? А делят стандартно. Все, что выше определенного процента доходности на вложенный капитал (чаще это сумма, которую инвесторы могли получить, не связываясь с опасной венчурной индустрией, hurdle rate), делится в пропорции 80:20. 80% уходит инвесторам, 20% – управляющей компании. Занавес.
Ангельский подход
Будни бизнес-ангелов существенно отличаются от жизни венчурных фондов. Зачатки организованной жизни обнаружились пока только в Москве и Ростове-на-Дону. Константин Фокин, управляющий директор компании «Национальная сеть бизнес-ангелов» (НСБА, Москва) рассказывает: «Сейчас у нас в сети 22 более или менее активных инвестора. В отличие от западной практики чаще это действующие предприниматели, согласные вложить от $60 тыс. до $1,5 млн в интересные проекты». Задача НСБА – отбирать для инвесторов самые близкие к реализации бизнес-планы. Оплачивает их услуги соискатель – $140 за рассмотрение проекта и, если проект пошел в работу, еще 2–5% от суммы инвестиций (чем меньше вложения, тем выше процент).
По словам господина Фокина, история развития подобных сетей за рубежом диктует два основных правила, позволяющих им успешно существовать: независимость и нейтральность. Это означает, например, что НСБА рассылает все прошедшие процесс отбора проекты всем инвесторам. Отдавать предпочтение одним инвесторам перед другими («он в этой отрасли работает») не допускается; менеджер сети не может подталкивать ни одну из сторон к заключению контракта (он не может консультировать стороны и некорректным будет даже звонок «ну и как ваши дела?»). Трудно быть посредником у ангелов.
Кто – российские бизнес-ангелы или венчурные фонды – будут более успешны на ниве рисковых вложений, покажет уже ближайшее время. История и тех и других только начинается.