Крах subprime-ипотеки в США, приведший к кризису ликвидности и в России, кардинально изменил правила игры на рынке публичных рублевых долгов. Большинство аукционов по размещению облигаций, проведенных этой осенью, инвесторы называют нерыночными. Таких высоких ставок, под которые эмитенты могут занимать средства, не было уже несколько лет. Эксперты констатируют, что с переоценкой рисков и стоимости российских облигаций столкнутся все категории заемщиков. Улучшение конъюнктуры наступит лишь к осени следующего года.
Снижение кредитного качества
С конца августа по конец сентября ни один российский эмитент не решился разместить рублевые публичные долги на рынке. Основной причиной, по мнению экспертов, явился кризис ликвидности, с которым столкнулось большинство российских кредитных организаций, в том числе и крупнейшие. Кризис subprime-ипотеки, начавшийся летом в США, привел к серьезному изменению конъюнктуры на мировых фондовых рынках. При этом сокращение ликвидности прямо затронуло и российские финансовые и кредитные организации: международный рынок оказался фактически закрытым для новых заимствований.
В текущих условиях российские компании имеют возможность занимать деньги за рубежом по ставкам на 50-300 базисных пунктов выше докризисных. "Деньги стали дороже, и надо их использовать оптимально",— отмечает управляющий директор департамента операций на рынке капитала Банка Москвы Денис Гаевский.
Кризис и, как следствие, удорожание заимствований для заемщиков привели к ухудшению кредитного качества ряда эмитентов. На это отреагировали международные рейтинговые агентства. Две недели назад сразу два международных рейтинговых агентства — Fitch и Moody`s пересмотрели кредитные рейтинги банка "Русский стандарт". Агентство Fitch снизило долгосрочный рейтинг надежности банка с уровня BB до уровня BB-, отметив сложности с привлечением средств у эмитента и ухудшение текущих показателей банка. Moody`s снизило прогноз рейтинга банка со стабильного на негативный из-за "снижения ликвидности банка в результате высокой зависимости от внешних рынков и прошедшего недавно погашения долговых обязательств". Агентство Standard & Poor`s (S&P) снизило кредитный рейтинг ТД "Копейка" сразу на пять ступеней, с уровня B- до СС. Это беспрецедентное для российского эмитента решение привело к снижению стоимости разных выпусков облигаций "Копейки" на 4-10%.
Другие банки, являющиеся основными игроками на рынке публичных рублевых долгов, не стали дожидаться снижения рейтингов и попытались в летний период всеми возможными способами создать собственную "подушку ликвидности". Так, ВТБ изменил запланированную на текущую осень схему объединения с банком "ВТБ Северо-Запад", при которой кредиторы ВТБ могли потребовать досрочного погашения облигаций на сумму $2 млрд. Многие банки изменили стратегию работы на розничном рынке и с корпоративными клиентами, отказавшись от малодоходных продуктов и увеличив стоимость кредитов для физических лиц и корпоративных клиентов. Банки стали более активно использовать операции репо (в августе их объем держался на уровне более чем 100 млрд руб. в день, в отдельные дни достигал 270 млрд руб., тогда как в предыдущие пять месяцев операции репо банками вообще не проводились), а ЦБ значительно расширил ломбардный список ценных бумаг, используемых в операциях рефинансирования.
Банки знали, к чему готовиться: инвесторы на долговом рынке широко использовали возможность предъявления облигаций к досрочному выкупу. С начала августа оферты были проведены 43 компаниями на общую сумму 67,5 млрд руб. По неофициальным оценкам экспертов, эмитенты вынуждены были погасить более 90% этого объема. При этом некоторые из них предпочли сразу же разместить облигации "обратно в рынок", но с более высокой доходностью. Так, например, поступили банк "Русский стандарт" и МДМ-банк. Сейчас облигации третьего выпуска МДМ-банка торгуются с доходностью на уровне 11,5% годовых, что на 300 базисных пунктов выше уровня прошлого года, когда бумаги размещались на рынке. "Русский стандарт" же после повторного размещения шестого выпуска облигаций увеличил стоимость своего публичного долга на 200 базисных пунктов. Таким образом эмитенты согласились с переоценкой собственного публичного долга и сохранили рублевую ликвидность для продолжения своих банковских операций.
Дело в цене
В конце сентября на публичный рублевый долговой рынок с новыми заимствованиями вышли всего пять компаний — "Ситроникс", Россельхозбанк (РСХБ), ВТБ 24, Московское ипотечное агентство и банк "Тинькофф кредитные системы" (ТКС банк). Общая сумма их размещений составила 22,5 млрд руб. Однако, по оценке участников рынка, эти аукционы прошли нерыночным способом: значительную часть их эмиссий выкупили организаторы аукционов, близкие к ним компании и клиенты. Участники рынка признавались, что "в рынок" ушло в лучшем случае 60-70% долговых бумаг. Так, ТКС банк в день проведения аукциона по определению ставки купона реализовал среди инвесторов всего 18% эмиссии, и размещение его дебютного выпуска облигаций идет до сих пор. При этом эмитент установил рекорд не только по наименьшему размещению объема эмиссии в первый день, но и по ставке купона. Она была определена на уровне 18% к оферте через год, при том что последние размещения облигаций проходили со ставкой купона 8-14% годовых. Ставок, соразмерных размещению ТКС, на рынке не предлагалось более четырех лет.
"Эти аукционы показали, что рынок работает только для квазисуверенных заемщиков (банки с участием государства — РСХБ и ВТБ 24.— Ъ)",— считает трейдер компании "Атон-брокер" Алексей Ю.
Итоги проведенных в конце сентября и начале октября размещений облигаций показывают, что на публичном рублевом долговом рынке формируется тенденция резкого расслоения эмитентов на эшелоны. "Компании, размещающие свои облигации на рынке, и ранее условно делили на три эшелона в зависимости от их кредитного качества,— поясняет начальник отдела организации облигационных займов Райффайзенбанка Олег Гордиенко.— Сегодня же разница в стоимости их публичных долгов отличается друг от друга в значительной степени". Если ранее компании с высоким кредитным качеством занимали по ставке от 6-7% годовых, а компании третьего эшелона — от 10% годовых, то сейчас разница между ними составляет более 300 базисных пунктов.
Эмитентам из всех эшелонов вряд ли удастся избежать переоценки рисков. "В любой кризисной ситуации увеличиваются системные риски рефинансирования, и у инвесторов начинается 'бегство' из рискованных в более надежные активы",— говорит начальник отдела анализа рынка облигаций и кредитного риска МДМ-банка Михаил Галкин. Инвесторы, по его словам, в этой ситуации предпочитают покупать облигации первоклассных заемщиков. Например, рублевые бумаги, которые можно использовать в качестве залога при операциях рефинансирования в ЦБ. За счет этого эшелоны заемщиков как бы разъезжаются, и сильнее всего страдают слабые эмитенты. По сравнению с началом лета сейчас компаниям первого эшелона выпуск облигаций обходится дороже на 100 базисных пунктов, для эмитентов второго эшелона — на 200-350 базисных пунктов, а для высокорискованных заемщиков первичные размещения сейчас вообще практически недоступны.
Сложившаяся на долговом рублевом рынке обстановка не означает, что он закрыт для российских компаний. "Надо принять тот факт, что теперь обслуживание публичного долга будет обходиться дороже",— считает Олег Гордиенко. Банкиры советуют размещать бумаги на более короткие сроки, чем ранее, либо давать потенциальным инвесторам право на досрочное предъявление облигаций через полгода-год. "Эмитентам, конечно, психологически сложно воспринимать новую стоимость долгов,— уверен Михаил Галкин.— Действующим игрокам долгового рынка не хочется портить кривые доходностей, так как после дорогих размещений текущие выпуски облигаций также подтягиваются к новым уровням". По мнению аналитика инвесткомпании "Ренессанс Капитал" Николая Подгузова, эмитенты выберут скорее выпату премии к цене размещения на публичном рынке, нежели уход с него, поскольку положение с получением банковских кредитов сейчас также сложное. "Для сохранения собственной маржи банки увеличивают стоимость корпоративных долгов",— подчеркивает эксперт.
Уроки дисциплины
Участники рынка уверены в сохранении высоких ставок на рынке как минимум до следующего лета. "Согласно проведенному нами недавно опросу, участники рынка считают, что к разогретому состоянию долговой рынок быстро не вернется",— говорит Михаил Галкин из МДМ-банка. Несмотря на то что правительство и Банк России готовы оказывать поддержку участникам рынка, ждать в этом году активных размещений не стоит. "Полная нормализация произойдет на рынке лишь в следующем году",— резюмирует эксперт. С ним согласен и Олег Гордиенко из Райффайзенбанка: "Рынок полноценно откроется к первому кварталу 2008 года".
Впрочем, ряд экспертов уверены, что происходящее оздоровит российский долговой рынок. "Кризис должен приучить настоящих и потенциальных заемщиков к соблюдению финансовой дисциплины,— считает Николай Подгузов из 'Ренессанс Капитала'.— Если раньше эмитенты имели обязательства перед публичными инвесторами только по выплате купона и погашению долга, то сейчас им придется прописывать в проспектах эмиссий, например, обязательства по сохранению объемов выручки или привлекать серьезных поручителей по займу". Все это приведет к тому, что качество публичных займов должно улучшиться, особенно для компаний третьего эшелона.