С начала года на рынке состоялось сразу пять крупных сделок по продаже страховщиков иностранным инвесторам. Только в двух случаях цена покупки была бы привычной для западных финансистов, в остальных компании продавались в два-три раза дороже иностранных страховщиков похожего размера. Виной тому быстрорастущий российский рынок, где в цене даже компании, увлекающиеся "серыми" схемами.
Правила страхового шопинга
В мире существует несколько вариантов определения стоимости страховых компаний. Это оценка прибыльности компании с учетом ее капитализации (коэффициент P/Е) и оценка доли рынка компании с учетом собираемой премии (коэффициент к премии). Второй метод по точности заметно уступает первому. "Коэффициент к сборам — это очень грубый критерий, который может вводить в заблуждение и собственников, и потенциальных покупателей, поскольку мало что говорит о качестве страхового бизнеса компании, о системе ее корпоративного управления и других немаловажных критериях",— считает президент Национальной страховой группы (НСГ) Юрий Решетняк. Однако в силу непрозрачности финансовых отчетов страховщиков (МСФО для большинства компаний — экзотика, а по привычному РСБУ вычислить реальную капитализацию невозможно) аналитикам и журналистам приходится довольствоваться грубым вариантом оценки, который показывает масштаб сделки лишь в первом приближении.
На Западе при оценке рыночной стоимости страховой компании обычно применяется коэффициент 0,7 к собранной премии, в редких случаях — 1. В России, как показали некоторые сделки, этот коэффициент может быть в два, а то и в три раза выше.
В феврале швейцарская страховая группа Zurich Financial Services (ZFS) объявила о приобретении 66% российского страховщика НАСТА. При этом, согласно подписанному соглашению сторон, к 2010 году доля группы ZFS увеличится до 100%. Сумму сделки компании не раскрывают до сих пор. По сведениям на рынке, швейцарцы заплатили за контрольный пакет акций в пределах $115-132 млн. Нижний порог — $115 млн — соответствует консервативной западной оценке страховщиков (взносы, умноженные на 0,7). Верхний порог — самооценка российской компании, названная журналистам ее президентом Гарри Делбой за полгода до сделки. Таким образом, сама НАСТА оценивала себя по коэффициенту 0,8 к премии. Фактически ZFS приобрела в России компанию уровня middle size (по итогам 2006 года среди остальных российских страховщиков НАСТА занимала 18-е место по сборам — 6,6 млрд руб.), но быстрорастущую (рост сборов за 2006 год составил 48%) и ориентированную преимущественно на розничный бизнес. В частности, 25,1% в портфеле компании занимает ОСАГО. По мнению аналитиков, иностранных инвесторов интересуют в первую очередь страховщики, занимающиеся ритейлом, поскольку корпоративный клиент в РФ требует особого подхода, а методики работы с ритейлом во всем мире одинаковы.
Буквально через неделю после этой сделки Allianz приобрел у АФК "Система" 49,2% акций РОСНО, увеличив свою долю в российском страховщике до 97%. За право контролировать РОСНО немецкий концерн заплатил аж $750 млн. Это на $25 млн больше годовых сборов РОСНО по итогам 2006 года. Получается, что всю российскую компанию Allianz оценил в $1,53 млрд. Таким образом, коэффициент, который был применен при продаже пакета РОСНО, составил 2,13 к сборам компании. Правда, по оценкам экспертов, реальный коэффициент сделки составил около 2 к премии, поскольку в премиях РОСНО есть и средства обязательного медицинского страхования (ОМС). А в этом виде бизнеса средства ОМС транзитом проходят через страховщика, не предполагая платы за риск.
Баснословную на первый взгляд сумму аналитики объясняют следующим образом: это премия за растущий рынок, премия за контроль над страховщиком и премия за диверсификацию бизнеса РОСНО (в холдинг входят шесть страховщиков разной специализации: РОСНО, РОСНО-МС, "РОСНО-Центр", "Альянс РОСНО Жизнь", "Альянс РОСНО Управление активами" и Allianz на Украине). Кроме того, компании РОСНО традиционно входят в число лидеров рынка. В частности, по итогам 2006 года РОСНО-МС занимала пятое место по сборам (20,749 млрд руб.), а сама РОСНО — шестое (19,089 млрд руб.).
Через три недели после громкой сделки Allianz и РОСНО инвестгруппа "Русские фонды" объявила о продаже 15% двух крупнейших участников страхового мегахолдинга "Столичная страховая группа", созданного при правительстве Москвы. Акции страховщиков "Стандарт Резерв" и "Совита" купила австрийская страховая группа Wiener Stadtische (WS). Приобретенные доли в этих компаниях гарантируют австрийцам 15-процентный пакет акций самого холдинга. По информации "Денег", сумма сделки составила $25 млн, $15 млн из которых были заплачены за пакет "Стандарт Резерва". Объем сборов последнего в 2006 году составили 4,99 млрд руб., что соответствует 26-му месту на рынке. Таким образом, "Стандарт Резерв" оценивался по коэффициенту 0,8 к сборам. Акции "Совиты" австрийцам обошлись дешевле, поскольку этот страховщик, в отличие от "Стандарт Резерва", специализируется на ОМС.
В мае 10% компании "РЕСО-Гарантия" приобрел Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР). Цена сделки составила $150 млн. По словам одного из основных владельцев "РЕСО-Гарантии" Сергея Саркисова, сделка готовилась более года, ее сумма была согласована по итогам деятельности страховщика в 2005 году. По объемам сборов в 2005 году (23,3 млрд руб.) РЕСО занимала второе место среди российских страховщиков. Таким образом, ЕБРР оценил РЕСО примерно с коэффициентом 1,7 к сборам. А капитализация компании составила столько же, как и у РОСНО,— $1,5 млрд. Стороны называют $150 млн первоначальной ценой покупки и говорят, что она будет скорректирована в дальнейшем в связи с уточненными данными роста компании в 2006 году. Правда, в 2006 году компания ухудшила свои показатели — ее сборы сократились до 22,5 млрд руб. (четвертое место). Тем не менее аналитики банков, готовившие публичное размещение 20% акций страховщика, оценивали "РЕСО-Гарантию" в $1,8-2,5 млрд, то есть еще дороже, чем РОСНО. Но размещение так и не состоялось по причине плохой конъюнктуры рынка, как объясняют владельцы страховщика.
В том же месяце уже известный на рынке немецкий концерн Allianz купил еще одного российского страховщика — компанию "Прогресс-Гарант". Стоимость сделки не раскрывается. По итогам 2006 года компания занимала 35-е место среди российских страховщиков по объему страховых премий (4,03 млрд руб.). Если руководствоваться консервативным западным коэффициентом 0,7 к сборам компании, бизнес "Прогресс-Гаранта" стоит $110 млн. Однако пример приобретения компании РОСНО говорит о том, что и на этот раз Allianz мог заплатить дороже. С учетом возможной премии за растущий рынок (порядка 30% от сборов) компания могла стоить $157 млн, то есть коэффициент к сборам равен 1 — максимальной консервативной западной оценке. Правда, неофициальные оценки участников рынка еще более противоречивы — от $80 млн до $130 млн.
Вслед за Allianz крупную покупку на российском рынке совершил другой страховщик, входящий в Топ-5 крупнейших европейских страховщиков. В конце мая стало известно о том, что чешско-итальянское СП PPF-Generali выкупило у Александра Мамута его долю в "Ингосстрахе" — 38,46%. Акции "Ингосстраха" включены в список RTS Board (система индикативных котировок РТС) с 26 апреля. Капитализация компании на 21 мая составила $2,75 млрд. Если оценивать проданный пакет исходя из котировок в RTS Board, сумма сделки составила более $870 млн, что делает ее крупнейшей на страховом рынке. Коэффициент к премии в данном случае составляет более 3. Однако, по информации "Денег", приобретенный пакет обошелся иностранцам в $600-700 млн. "Ингосстрах" — одна из крупнейших российских страховых компаний, приобрести которую не отказались бы многие иностранные инвесторы. По данным Росстрахнадзора, "Ингосстрах" по итогам первого квартала 2007 года занял пятое место по сборам на рынке (7,3 млрд руб.).
Коллекции будущих сезонов
По единодушному мнению всех участников рынка, в ближайшие годы сделки по слияниям и поглощениям продолжатся. Покупать будут как иностранные инвесторы, так и российские. "Весь "середняк" рано или поздно будет куплен или российскими гигантами, или иностранцами,— уверен владелец компании "Ренессанс Страхование" Борис Йордан.— Если вы посмотрите на западный мир, там 90% страхового рынка консолидируется десятью, максимум пятнадцатью игроками". "Российский страховой рынок — один из немногих, наряду с Китаем, страховых рынков, где есть заметный потенциал развития для крупных страховых гигантов",— отмечает Юрий Решетняк. В то время как западные рынки растут в среднем на 5-9% в год, темпы роста российских компаний нередко достигают 50-60% в год. По данным ФССН, совокупные сборы страховщиков в 2006 году составили 610,6 млрд руб. (рост за год в целом по рынку составил 23,2%) и продолжат расти такими же темпами.
Поэтому иностранным страховщикам важно уже сейчас получить долю рынка, клиентскую базу. "Для этого надо либо развивать свой бизнес, но это деньги и время, либо покупать существующих игроков",— констатирует старший аналитик по банковскому сектору Дойче Банка Дмитрий Дмитриев. Второе, по его словам, предпочтительнее.
Тем временем российских страховщиков опыт продажи РОСНО с коэффициентом 2,13 к собранным премиям, безусловно, воодушевил. Теперь каждая компания при переговорах непременно будет ссылаться на этот показатель. По мнению Дмитрия Дмитриева, коэффициенты к премии в районе 1,5-2 для быстрорастущего рынка — это вполне адекватная цена за контрольный пакет. "Хотя все зависит от компании",— оговаривается аналитик Дойче Банка. "Как показали недавние трансакции, российские страховщики могут стоить сколько угодно, все зависит от качества компании. На мой взгляд, для крупных качественных страховщиков ("РЕСО-Гарантия", "Ингосстрах", РОСНО, "Росгосстрах") коэффициент 2 к собранным премиям — это нормальная цена,— рассказывает на условиях анонимности известный инвестбанкир.— Если мы берем компании рангом пониже, то там уже возникают вопросы к качеству компании. Для них 1,5-1,7 — это хороший уровень. Хотя ничто не мешает им максимизировать этот показатель. "Схемщики", на мой взгляд, будут стоить еще меньше, но они, как правило, и не продаются иностранцам. Русские инвесторы готовы платить за них один раз к премии".
Парадокс российского рынка заключается в том, что, несмотря на огромное количество существующих страховых компаний, купить иностранному инвестору в общем-то нечего. "Реально хороших компаний на рынке, за которые бились бы инвесторы, пять-семь. Большинство из них не продается. Все остальное — это компромисс: или маленькая компания, или что-то не то с качеством портфеля,— рассуждает аналитик одного из крупнейших мировых инвестбанков.— Их покупать будут, но подход будет такой: лучше купить маленькую, но качественную и развить самим до нужных размеров, чем купить компанию больше, но некачественную". "С моей точки зрения, наиболее интересными компаниями для иностранных инвесторов сегодня были бы компании уровня upper middle size с филиальной сетью и доминирующей рыночной составляющей в структуре бизнеса,— рассуждает Юрий Решетняк.— Я бы насчитал порядка десяти компаний, которые были бы интересны как объект для поглощения. При этом многие из них сегодня работают над повышением своей инвестиционной привлекательности". И, соответственно, сейчас такие компании не продаются. "Нам звонили около десяти крупнейших иностранных компаний, но мы приняли решение самостоятельно развивать свой бизнес",— заявил "Деньгам" Борис Йордан. "Мы приняли четырехлетнюю стратегию развития бизнеса без привлечения сторонних инвесторов. Сейчас мы работаем над увеличением бизнеса, улучшением структуры нашего портфеля и над повышением качества корпоративного управления",— признается и Юрий Решетняк.
Зато желания самим что-нибудь прикупить в регионах рыночные российские страховщики не скрывают. "Правда, многие компании в России сегодня в плохом состоянии. Поэтому надо быть очень осторожными при покупках",— предупреждает Борис Йордан. Очередной бум покупок на рынке аналитики прогнозируют к середине следующего года, когда страхнадзор начнет активно отзывать лицензии у компаний, не справившихся с новыми требованиями к собственным средствам и резервам. Кроме того, по мнению Дмитрия Дмитриева, в ближайшие два года один-два страховщика могут выйти и на IPO. Впрочем, стратегический инвестор для российских страховщиков интереснее: он и премию заплатит за контроль, и технологиями поделится.