Стартовавшее на минувшей неделе размещение первого выпуска государственных краткосрочных обязательств побуждает вновь обратиться к анализу закономерностей функционирования их рынка. Центробанк умело делает вид, что доходность обязательств выше ставки рефинансирования. Однако, как показывают расчеты, это отнюдь не так, что весьма существенно для понимания конъюнктуры финансового рынка и специфики текущего момента его функционирования.
Первые торги: некоторые странности в структуре заявок
При анализе первого размещения государственных краткосрочных обязательств бросается в глаза примечательный факт: их котировка (так называемый "уровень отсечения" заявок, подлежащих удовлетворению) сложилась на таком уровне, что средняя норма доходности оказалась близкой к текущей ставке рефинансирования. Результаты торгов 18 мая таковы: цена отсечения составила 83,2% номинала, что соответствует годовой норме доходности (значению учетной ставки) в 103,11%. Не правда ли, очень близко к сумме ставки рефинансирования и нормируемой ЦБ величине маржи?
Результаты этих торгов вообще заслуживают самого пристального внимания. В сводном реестре заявок (см. таблицу) явно выделяются объемы заявок по ценам 85, 84, 83 и 82 процента номинала. Не исключено, конечно, что в этом факте сказалась лишь тяга участников торгов к круглым цифрам. Но эксперты Ъ склонны предположить, что эти заявки попросту инспирированы Центробанком, который мог использовать как проводника государственных интересов, например, участвовавший в торгах Сбербанк.
В самом деле, если известны объемы и распределение по ценам "настоящих" заявок, а также заявленный объем продаж, то умелое применение знаний арифметики в пределах начальной школы позволяет так подогнать "дутые" заявки, чтобы все сошлось к желаемой средней доходности (а ЦБ и не мог желать иной доходности, чем ставка рефинансирования плюс маржа, что, кстати, соответствует доходности облигаций "Апрель" после особой недели). В следующий раз ЦБ может, ради конспирации, сделать больше таких заявок меньшего размера — тогда вообще комар носа не подточит.
Высота профессионализма, показанная Центробанком на этих торгах, становится полностью очевидной после дополнительного расчета. Если указанные нами заявки действительно подставные, то при исчислении средневзвешенной доходности их естественно не учитывать; а без них она оказывается равной 99,95% — то есть просто ставке рефинансирования. Так что арифметикой ЦБ занимался даже более тщательно, чем могло показаться сначала.
С позиций контроля за предложением денег в экономике такая политика Банка России абсолютно оправданна — мы уже рассматривали отрицательные последствия разрыва между значениями вексельной (учетной) и рефинансовой ставок ЦБ мы (см. Ъ #3, стр. 23). С другой стороны, такая однобокость первичного размещения, по-видимому, определит и характер вторичного вексельного рынка, отличительной чертой которого станет крайняя узость спектра потенциальных игровых стратегий для конечных инвесторов.
Поясним, о чем идет речь. Устанавливаемые дилерами на вторичном рынке курсы скупки и продажи векселей поначалу будут, как правило, располагаться вокруг цены отсечения: цена скупки несколько ниже, цена продажи — выше. Ясно, что курс будет изменяться прямо пропорционально спросу, а цена продажи снизу будет "подпираться" ценой отсечения — не станут же дилеры торговать себе в убыток.
Вместе с тем, поскольку есть все основания полагать, что и в дальнейшем Центробанк будет держать доходность государственных краткосрочных обязательств на уровне, соответствующем ставке рефинансирования и, соответственно, доходности "Апреля", для прогноза конъюнктуры их вторичного рынка полезно обратиться к прецеденту — рынку долгосрочных облигаций.
Почему произошел сброс облигаций?
Динамика покупок и продаж облигаций в течение всего периода наблюдений явно коррелировала с изменением доходности. Однако происходили и не объяснимые такой логикой события. В частности, внимание экспертов не мог не привлечь масштабный сброс облигаций группы "Апрель" за две недели до фиксированного срока погашения: ведь инвесторы упустили дополнительную прибыль. Конечно, рынок облигаций, как и иных ценных бумаг, подвержен воздействию целого ряда конъюнктурных факторов: ожиданий скачков инфляции, валютного курса, межбанковских процентных ставок, изменения состояния смежных сегментов финансового рынка и т. п. В упомянутом нами случае с облигациями группы "Апрель" бесспорно отразилась нехватка свободных средств в конце квартала. Но сказались и менее очевидные факторы: претерпели критическое изменение базовые характеристики самого рынка облигаций. Что же это за характеристики?
Очевидно, что показатель доходности к особой неделе хотя и является классическим в теории и практике развитого рынка облигаций (в зарубежной практике ему соответствует термин yield to maturity), все же отражает конъюнктуру этого рынка лишь с одной стороны, со стороны потенциального спроса, никак не учитывая "самочувствия" уже размещенного массива. Для отслеживания потенциального предложения облигаций инвесторами имеет смысл воспользоваться другим индикатором, не менее распространенным на Западе, но пока не используемым у нас: доходностью при досрочном погашении (yield to call).
Рассмотрим содержание этого показателя на примере котировок облигаций (см. рисунок 1). Облигация, приобретенная инвестором в некоторый момент времени t1, вовсе не обязательно будет находиться в его портфеле до особой недели. Ясно, что начиная с момента времени t2, когда текущий курс покупки ЦБ превысит цену приобретения облигации инвестором, становится возможным ее безубыточное досрочное погашение. Заметим кстати, что для купонных облигаций — а именно таковыми являются рассматриваемые государственные бумаги — уже в момент t2 доходность при досрочном погашении больше нуля. По мере приближения к особой неделе доходность при досрочном погашении растет, а в разряд потенциально готовых к досрочному безубыточному сбросу попадает все больший объем находящихся на руках у инвесторов облигаций. Если средняя доходность при досрочном погашении (взвешенная по объемам облигаций с соответствующей ценой приобретения) по всему массиву размещенных государственных бумаг приближается к уровню текущей доходности по отношению к особой неделе (тем более превышает ее), рынок становится крайне неустойчивым: значительно падают объемы реализации облигаций, увеличивается вероятность их масштабных сбросов.
Результаты проведенных нами расчетов на материале операций с облигациями группы "Апрель" достаточно наглядно подтверждают действие такой теоретической схемы (см. рисунок 2). Резкое падение объемов нетто-реализации облигаций в течение 11 недель, прилегающих к особой, объясняется совместным влиянием динамики двух видов доходности. Снижение доходности по отношению к особой неделе сдерживало спрос на приобретение облигаций, в то время как интенсивный рост средней доходности при досрочном погашении означал рост привлекательности немедленного вывода этих ценных бумаг из портфеля. В последние недели марта кривые доходности вплотную приблизились друг к другу, что на фоне роста потребности в деньгах в конце квартала и вызвало эффект резкого сброса облигаций накануне особой недели.
Следите за показателем доходности при досрочном погашении
Какие же выводы позволяет сделать проведенный анализ? Прежде всего, для анализа текущего состояния рынка облигаций и краткосрочных обязательств (начиная с того момента, когда 25 дилеров объявят свои курсы скупки-продажи) целесообразно постоянно отслеживать показатель доходности при досрочном погашении. С точки зрения потенциальных инвесторов, интерес здесь может заключаться в прогнозировании приближения к критическому состоянию рынка, когда доходность досрочного сброса превышает ее текущий уровень по отношению к сроку погашения. В этот период вполне вероятны действия ЦБ по поддержанию либо подъему текущей доходности, так что появится возможность заблаговременно подготовиться к перегруппировке инвестиционного портфеля — включению в его состав высоколиквидных государственных бумаг.
АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, АЛЕКСАНДР Ъ-ПРИВАЛОВ
Сводный реестр заявок на торги
Цена, % Количество, шт. Объем погашения по номиналу (нарастающий итог) млн руб. Объем продажи (нарастающий итог) млн руб. Доходность (средневзвешенное значение), %
89,00 20 2,00 1,78 70,63
88,00 25 4,50 3,98 74,66
87,00 605 65,00 56,61 84,63
86,00 790 144,00 124,56 89,21
85,50 154 159,40 137,72 89,95
85,25 10 160,40 138,57 90,00
85,20 151 175,50 151,44 90,79
85,15 75 183,00 157,83 91,15
85,10 84 191,40 164,97 91,53
85,00 1896 381,00 326,13 96,13
84,90 99 390,90 334,54 96,27
84,80 150 405,90 347,25 96,50
84,75 35 409,40 350,23 96,55
84,60 246 434,00 371,04 96,97
84,50 178 451,80 388,08 97,27
84,40 245 476,30 406,76 97,70
84,25 84 484,70 413,83 97,85
84,20 156 500,30 426,97 98, 4
84,00 3105 810,80 687,79 102,20
83,80 168 827,60 701,87 102,37
83,60 18 829,40 703,37 102,39
83,50 180 847,40 718,40 102,61
83,40 176 865,00 733,08 102,83
83,20 204 885,40 750,05 103,11
83,00 2044 1089,80 919,70 105,68
82,80 286 1118,40 943,39 106,01
82,70 240 1142,40 963,23 106,29
82,60 58 1148,20 968,02 106,36
82,50 507 1198,90 1009,85 106,97
82,40 68 1205,70 1015,46 107,06
82,20 98 1215,50 1023,51 107,19
82,00 1043 1319,80 1109,04 108,60
81,80 74 1327,20 1115,09 108,70
81,60 38 1331,00 1118,19 108,75
81,40 38 1334,80 1121,28 108,81
81,20 36 1338,40 1124,21 108,87
81,00 280 1366,40 1146,89 109,37
80,75 25 1368,90 1148,91 109,42
80,60 40 1372,90 1152,13 109,50
80,50 25 1375,40 1154,14 109,55
80,25 25 1377,90 1156,15 109,60
80,20 40 1381,90 1159,36 109,69
80,00 340 1415,90 1186,56 110,45
79,80 20 1417,90 1188,15 110,49
79,75 20 1419,90 1189,75 110,54
79,50 20 1421,90 1191,34 110,59
79,40 20 1423,90 1192,93 110,64
79,25 20 1425,90 1194,51 110,69
79,00 160 1441,90 1207,15 111,12
78,80 5 1442,40 1207,54 111,14
77,00 100 1452,40 1215,24 111,51
75,00 209 1473,30 1230,92 112,52
43,50 80 1481,30 1234,40 114,30