Инфляция купилась
на жесткую политику Банка России и сильный курс рубля
Спустя три квартала жесткой денежно-кредитной политики Банка России инфляция начала заметно слабеть. По итогам второго квартала она снизилась с 10,34% до 9,4% годовых. В этом регулятору помог сильный курс рубля, заметно сокративший стоимость импорта. В отсутствие внешних шоков и обвала рубля к концу года инфляция может опуститься до 5–7%. Это позволит Банку России снизить ключевую ставку вплоть до 15–16%.
Фото: Константин Кокошкин, Коммерсантъ
Фото: Константин Кокошкин, Коммерсантъ
После двух лет роста и достижения в марте 2025 года пикового значения — 10,34% годовых — под влиянием внешних и внутренних факторов инфляция начала уверенно снижаться. По данным Росстата, в июне рост потребительских цен в России замедлился до 0,2% с 0,43% в мае и 0,4% в апреле. Экономисты, опрошенные «Интерфаксом», ожидали падения показателя в первый летний месяц, но до 0,23%. Годовая инфляция составила по итогам второго квартала 9,4%, что на 0,94 процентного пункта (п. п.) ниже пикового значения в марте.
В последний раз инфляция снижалась три месяца подряд в августе—октябре 2024 года, но тогда снижение было менее существенным — с 9,13% до 8,54% — и не было продолжительным. С ноября цены вновь пошли вверх, прибавив за пять месяцев 1,8 п. п. По мнению руководителя отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольги Беленькой, более показательно замедление текущей сезонно скорректированной инфляции (SAAR) — c 12,8% в четвертом квартале 2024 года до 5,9% в марте—мае. «В июне SAAR составила около 4% после 4,5% в мае, 6,2% в апреле, 6,9% в марте, то есть второй месяц подряд будет вблизи целевого уровня ЦБ в 4%»,— отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев.
Основные факторы замедления инфляции, по мнению аналитиков, опрошенных «Деньгами», стало существенное укрепление курса рубля с начала года и ослабление спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. С начала года рубль укрепился к доллару на 31%, до 78,2 руб./$, поэтому импортеры имеют возможность покупать товары за рубежом существенно дешевле. «При Трампе улучшилась ситуация с платежами России с зарубежными контрагентами, что снизило издержки российских компаний»,— отмечает Михаил Васильев.
Эффект усиливался жесткой денежно-кредитной политикой Банка России. Высокая ключевая ставка в 21% больше полугодия стимулировала граждан и компании к сбережениям, что вело к снижению спроса на товары и услуги. Как отмечает Ольга Беленькая, особенно заметно снижение спроса на товары длительного пользования, часто приобретаемые в кредит. Этому способствовали не только высокие реальные ставки по кредитам, но и ужесточившееся банковское регулирование, вынудившее кредитные организации ограничивать объемы кредитования. «По мнению ЦБ, нормализация бюджетной политики в этом году также вносит вклад в замедление инфляции. Однако бюджетные расходы и дефицит федерального бюджета в первом полугодии 2025 года складывались на высоком уровне, что могло оказывать стимулирующее влияние на спрос»,— отмечает госпожа Беленькая.
Сложившаяся в последние месяцы тенденция снижения инфляции выглядит довольно устойчивой, несмотря на эпизодические всплески, как в начале июля. По данным Росстата, с 1 по 7 июля недельная инфляция выросла на 0,79% (неделя к неделе), что стало сильнейшим приростом для данного периода времени за все время наблюдений. Рост был ожидаем и связан с плановым повышением регулируемых тарифов на услуги ЖКХ с 1 июля. В среднем по стране оно составило 11,9%. В отдельных регионах рост оказался заметно выше — до 14–15%. Это ускорение инфляции, как считают аналитики, заложено в прогнозы ЦБ и рынка, поэтому не должно влиять на инфляционные ожидания.
Во втором полугодии аналитики и экономисты ждут дальнейшего снижения цен, даже несмотря на новые шаги Банка России по снижению ключевой ставки и ослабление курса рубля. По мнению Михаила Васильева, на ближайшем заседании ЦБ 25 июля регулятор может снизить ставку сразу на 2 п. п., до 18%. К концу года эксперт не исключает снижения до 14%, а также плавного снижения курса рубля до 85 руб./$. В Райффайзенбанке ожидают снижения ключевой ставки к концу года до 16%. Там считают, что такие шаги регулятора не приведут к резкому росту покупательской активности и разгону инфляции. В августе аналитики Совкомбанка ожидают сезонную дефляцию (–0,15% м/м) и околонулевую динамику инфляции в сентябре (0% м/м). В результате годовая инфляция к концу сентября снизится до 8,3%, а концу года — до 5,6% годовых. В ФГ «Финам» менее оптимистичны. По мнению Ольги Беленькой, с учетом сложившейся с начала года динамики инфляции и намерений ЦБ сохранять жесткость ДКП к концу года инфляция может снизиться до 7% годовых. В ПСБ на конец года прогнозируют инфляцию в районе 6,5–7% годовых.
Эксперты видят риски, выходящие за рамки базовых сценариев, которые способны разогнать инфляцию к концу года. Управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов обращает внимание, что во втором полугодии 2025 года могут реализоваться такие риски, как неурожай, сильное ослабление рубля, усиление геополитических издержек, внеплановый рост расходов бюджета и прочее. Особое беспокойство у участников рынка вызывает возможность новых санкций США и ЕС, которые способны вызвать сильное ослабление рубля, что скажется на инфляции.
Если эти факторы реализуются, то в зависимости от силы их влияния на проинфляционные процессы Банк России будет корректировать свою политику относительно ключевой ставки. «С учетом того, что проблема повышенной инфляции только в процессе устранения, а инфляционные ожидания населения остаются на повышенном уровне, Банк России будет очень чувствителен к появлению даже ограниченного числа проинфляционных рисков»,— полагает господин Попов. Следствием реализации проинфляционных рисков может стать замедление в цикле снижения ключевой ставки в четвертом квартале 2025 года или в начале следующего года. Но такого развития в базовом сценарии не ждет ни один из опрошенных «Деньгами» аналитиков.
Заработать на инфляции
Принцип «инвестируйте в инфляцию — это единственное, что всегда растет» известен на рынке уже более 100 лет. На деле люди чаще жалуются на высокую инфляцию, чем радуются низкой. И в инвестиционных публикациях мы гораздо чаще встретим рекомендации по защите от инфляции, чем советы о том, как заработать на ее снижении. Однако в 2025 году складывается нечастая в российской практике ситуация с замедлением роста потребительских цен. И ряд классов активов существенно выиграет от снижения инфляции и процентных ставок.
Начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов
Фото: Из личного архива Александра Головцова
Начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов
Фото: Из личного архива Александра Головцова
Текущая аннуализированная (с поправкой на сезонность) инфляция (SAAR) в апреле снизилась до 6,2% годовых, а в мае — уже до 4,5%. И может быть еще ниже в июне, судя по недельным данным. В июле нас ждет рост инфляции, связанный с повышением тарифов на ЖКУ. Но уже сейчас понятно, что он будет временным. Вполне вероятно, что официальная статистика за август и/или сентябрь даже покажет дефляцию, пускай и сезонную. Если замедление текущей инфляции по большей части уже произошло (вряд ли этот показатель надолго будет ниже июньских 4% в отсутствие экономического спада), то годовой прирост индекса потребительских цен только начал снижаться с мартовского пика в 10,3% до оценочного уровня 9,5% к 1 июля. И российской экономике еще предстоит пройти большую часть пути до прогнозной отметки 6,5–7% на конец 2025 года и целевых 4% Банка России.
Для инвесторов инфляция важна в меньшей степени: инструментов, напрямую привязанных к ней, мало, и их ликвидность оставляет желать лучшего. Ключевое значение имеет ее влияние на уровень и динамику процентных ставок. И это влияние только начало проявляться. В 2024–2025 годах наблюдается аномальное превышения ключевой ставки над текущей годовой инфляцией — 21% против 10%. Таким большим оно было потому, что инфляция сильно отклонилась от цели — 4%, которой стремится достичь Банк России. Соответственно, при сближении фактической инфляции с целью по ней снижение ключевой ставки должно быть гораздо более значительным, чем снижение инфляции.
В идеале при устойчивом выходе на четырехпроцентный годовой прирост ИПЦ ключевая ставка могла бы составлять 7–8% годовых, а долгосрочные ставки по высоконадежным инструментам — на 1–2 процентных пункта выше (9–10%). С точки зрения финансовой теории снижение процентных ставок увеличивает справедливую приведенную стоимость практически всех активов. Дисконтированная стоимость будущих денежных потоков увеличивается чисто математически. Также в теории сильнее увеличивается справедливая стоимость компаний, у которых большая часть свободного денежного потока ожидается в долгосрочной перспективе. Например, сейчас «Озон» с «Яндексом» работают с условной прибылью без учета некоторых расходов, но, по прогнозам всех брокеров, они станут сказочно прибыльными лет через пять. Или десять. Сюда же можно отнести быстрорастущие компании фармацевтического сектора. Они как раз показывают высокую рентабельность уже теперь.
Очевидный прямой выигрыш от снижения ставок вслед за инфляцией получает «Ренессанс Страхование» — через переоценку своего двухсотмиллиардного портфеля облигаций. Сами рублевые облигации — класс активов, который в первую очередь и наиболее явно выиграет от снижения инфляции и ставок. Цены долговых обязательств с фиксированным купоном автоматически движутся в противоход ставкам, и тем сильнее, чем больше срок до погашения,— дюрация облигаций. За пару месяцев, с середины мая до середины июля, когда усилился оптимизм по смягчению денежной политики, ОФЗ с фиксированным купоном и сроком погашения более десяти лет подорожали на 7–8%. И это соответствовало снижению ставок их доходности к погашению всего примерно на 1 процентный пункт. Таким образом, при дальнейшем движении к сбалансированному уровню ключевой ставки рост цен ОФЗ может быть в разы сильнее.
С учетом купонов мы оцениваем потенциальную доходность вложений в «длинные» ОФЗ-ПД выше 40% годовых на шестимесячном горизонте. Снижение ставок пропорционально уменьшает и расходы корпораций на обслуживание долга. Например, если долг равен двум EBITDA, а средняя ставка по нему — 20% годовых, то проценты «съедают» 40% EBITDA. Если ставка упадет до 15%, экономия составит 10% EBITDA, а прибавка к прибыли может быть в разы больше — 20–30% и выше. Но здесь надо учитывать нюанс: снижение ставок часто сопровождается торможением экономики. И в текущей действительности реальный рост ВВП замедляется с 4–4,5% годовых до примерно полутора процентов. Снижение инфляции также дополнительно замедляет рост выручки большинства эмитентов. При реальном ВВП +4,5% и инфляции 10% годовых их выручка могла расти на 15% в год. А при инфляции 5% и ВВП +2% будет расти всего на 7%. Поэтому с акциями не так все очевидно, как с облигациями.
В явно выгодном положении при снижении инфляции оказываются компании с регулируемыми тарифами. Рост газовых тарифов и электроэнергии уже практически предопределен на два года вперед на уровне 11–12%. Причем для газа правительство обсуждает еще и дополнительное сезонное повышение. «Газпром» сэкономит и на обслуживании долга: его долговая нагрузка как раз близка к двум EBITDA. От большинства региональных энергосетевых компаний можно ждать сильного роста дивидендных выплат за 2025 и 2026 годы.
Соблазнительными могут показаться советы сыграть на снижении ставок через бумаги девелоперов и в целом компаний с высокой долговой нагрузкой. Но такая игра будет слишком рискованной. Во-первых, финансовое состояние девелоперов не меньше (а может, и больше) зависит от масштаба льгот, чем от уровня ставок. В частности, ставка по семейной ипотеке не снизится вместе с ключевой. А рыночная ипотека станет действительно доступной только при очень сильном снижении процентных ставок. Во-вторых, при всей своей вероятности снижение ставок все же не предопределено. Рост зарплат, тарифов и бюджетных расходов пока довольно силен — от 13% до 21% в год. Наблюдаемое снижение инфляции может быть во многом связано с укреплением рубля, которое вряд ли продолжится так же сильно, как в первой половине 2025 года. ОФЗ и другие качественные ликвидные бумаги при пессимистичном сценарии можно будет быстро продать с умеренными потерями. Значительное же число компаний с низким рейтингом в отсутствие снижения ставок столкнется с дефолтом. Многие из них будут балансировать на грани платежеспособности, с серьезным сокращением операционных денежных потоков из-за торможения экономики. В турбулентные времена лучше концентрироваться на качественных, надежных инструментах.
Потребительская инфляция неизбежно возвращается с пиковых уровней к более умеренным. Такое движение позволяет хорошо заработать на «длинных» ОФЗ и акциях компаний со значительным (но не критичным) долгом, устойчивой рентабельностью и высокими дивидендами. При этом стоит помнить и о других сценариях и возможностях, придерживаясь сбалансированного подхода к формированию портфеля. Для эффективного баланса доходности и риска к «дезинфляционным» активам стоит добавить валютные облигации и акции золотодобывающих компаний. С прицелом на возможный сценарий оживления экономики в портфеле имеет смысл держать умеренную долю акций быстрорастущих компаний.