Таким образом, по нашему мнению, в апреле на денежном рынке наметилось некоторое движение к разумным рыночным пропорциям цен. Вместе с тем отметим, что пока речь может идти лишь о подстраивании Центробанка и Минфина под реалии денежного рынка. Ставки и котировки государственных ценных бумаг, устанавливаемые Минфином и ЦБ в настоящее время, направлены на их соответствие текущей ситуации на валютном рынке, без перекосов в ликвидности и доходности активов.
Возможно, кстати, что в текущей экономической конъюнктуре правильное использование и поддержание соотношений, сложившихся тем или иным образом на денежном рынке, заставит Центробанк и Минфин по новому взглянуть на роль монетарных регуляторов в борьбе с российской отнюдь неканонической инфляцией.
Суть этой политики может сводится к следующему — доходность депозитов, размещаемых на рублевом денежном рынке, и доходность финансовых институтов рублевого рынка должна поддерживаться (при помощи варьирования рефинансовой, учетной ставками и нормативами ликвидности) на уровне не ниже доходности биржевых спекуляций валютой. В противном случае неизбежна концентрация рублевых средств на биржевой игре (у валюты выше и ликвидность и доходность). Результатом подобной концентрации, как бы не пытались Минфин и Центробанк сдержать эмиссию, будет мультиплицированный по отношению к темпам прироста денежной массы спрос на валюту. Это вполне естественно приведет к росту рублевых цен на импортные и экспортоспособные товары, и инфляция издержек будет раскручиваться.
Похоже, что к осени рубль догонит лиру
Поскольку средне- и долгосрочная динамика валютного курса, как мы попытались показать выше, весьма сильно влияет на устанавливаемый банками и на аукционах уровень доходности рублевых операций на денежном рынке, мы в рамках этого обзора решили познакомить читателей с нашими прогнозами в области валютного курса.
Характер показателей биржевого валютного рынка ММВБ в последнее время претерпел некоторые изменения. Динамика биржевого курса стала значительно более плавной. Если в прошлом году и в январе этого наблюдались резкие скачки, когда курс за одни торги возрастал на 12-20%, то сейчас рост за торги не превышает 5%. С другой стороны, прежде подобные скачки сопровождались последующей стабилизацией курса на одном уровне. На протяжении всего апреля курс доллара повышался постоянно, и те же самые 12% (точнее, 12,6%) он набрал в начале апреля в течение четырех торгов — динамика скачка оказалась таким образом растянутой во времени.
В абсолютном выражении эта стабилизация колебаний приростов выглядит более внушительно: если бы сохранялся прошлогодний характер динамики курса, при теперешнем его уровне скачки составляли бы более 100 R/$ на одних торгах.
Такая плавная динамика курса достигнута, в частности, благодаря синхронизации начального спроса и начального предложения на торгах ММВБ. Ранее спрос и предложение часто находились в противофазе, то есть когда спрос на валюту возрастал, предложение — наоборот падало. Разрыв между спросом и предложением резко увеличивался, и курс доллара подскакивал на значительную величину. Последнее время спрос и предложение находятся в фазе, то есть периоды их повышения и понижения совпадают.
Поэтому разрыв между спросом и предложением никогда не становится слишком большим. Вероятно, отмеченные изменения необходимо связывать с политикой ЦБ, сумевшего повысить управляемость биржевого рынка. Последние три месяца рынок находится в наиболее устойчивом состоянии за все время проведения торгов на ММВБ. Новая ситуация на рынке понизила эффективность спекуляций на краткосрочных колебаниях курса. Если раньше в течении 7-10 дней (когда курс резко возрастал) можно было получать 15-20% рублевой прибыли, то сейчас рентабельность таких операций снизилась в несколько раз.
В начале года (см. Ъ #3, стр. 7) мы давали среднесрочный прогноз нижней границы обменного курса: на начало марта — 585, на начало апреля — 700, на начало мая — 825 R/$ Примененная методика позволила надежно выявить устойчивую тенденцию, и в результате прогноз получился вполне приличный.
Необходимо отметить, что реальная динамика курса доллара легла вблизи прогноза нижней границы (то есть в прошлом прогнозе предполагалось, что курс мог бы оказаться и выше). Таким образом, был реализован оптимистичный сценарий развития ситуации на валютном рынке, отчасти вследствие действенной политики ЦБ по регулированию валютного рынка, отчасти вследствие стабилизации роста денежной массы и сокращения (правда не настолько резкого, как хотелось бы) кредитных запросов правительства в I квартале.
Среднесрочный прогноз курса на следующие три месяца по уже апробированной методике дел следующие результаты. Наиболее вероятно, что курс в начале июня будет не ниже 960 R/$, в начале июля — не ниже 1110 R/$, в начале августа — не ниже 1290 R/$.
Таким образом можно сделать вывод о том, что игра на повышение на валютной бирже остается выгодной даже за счет заемных средств, купленных на аукционе по ставке, вдвое превышающей действующую.
Акции банков: уже почти агрегат денежного рынка
Акции банков сегодня играют не последнюю роль на денежном рынке. Прежде всего, как мы уже не раз отмечали, владение акциями банков нередко существенно облегчает для их владельца доступ к кредитным ресурсам банка. Во-первых, банки сами более лояльно относятся к своим акционерам, во-вторых, очень часто банк принимает собственные акции в залог под выдачу кредита, и наконец, некоторые крупные акционеры иногда шантажируют банки — всегда есть два пути добыть необходимые деньги: либо сбросить банковские акции (и соответственно понизить их курс), либо получить кредит у эмитента.
Во всех случаях, кредит, полученный акционером в банке, акции которого растут, будет по-существу льготным, ибо часть процентных выплат по кредиту будет скомпенсирована ростом стоимости портфеля или залога. Например, акции Инкомбанка в первом квартале 1993 года подорожали на 62,5%, в то время как даже по самой суровой ставке за кредит на этот срок пришлось бы заплатить не больше 30%.
Второе обстоятельство, которое, по нашему мнению, приближает сегодня наиболее ликвидные банковские акции к настоящим деньгам — это то, что колебания их котировок в среднесрочном интервале стали незначительны. Иными словами, если применить денежный термин — стабилизировалась динамика их покупательной способности. Все это может стать предпосылкой того, что пока эпизодические прецеденты продажи товаров за акции банков скоро войдут в деловую практику.
Для анализа и иллюстрации этих процессов нами был построен фондовый индекс за январь-апрель 1993 года, который можно видеть на рисунке 1.
Индекс построен на базе четырех наиболее ликвидных акций банков, котировки которых, приведенные к номиналу 1 тыс. руб., и представлены на рисунках 2 и 3.
По графику на рисунке 1 можно судить о двух периодах в динамике котировок акций. Первый период совпадает с этапом закрепления на фондовом рынке соответствующих акций. Для него характерны малая устойчивость и относительно низкие темпы роста котировок (приблизительно 1,5% за каждые полмесяца). Начало второго периода совпадает с моментом публикации банками финансовых итогов года, которые, во-первых, позволили ожидать в этом и в будущем годах высоких дивидендов, во-вторых, указали на реальный рост обеспеченности активами акций банков. Для второго периода характерны высокая устойчивость и более высокие темпы роста (в среднем 3% за две недели).
Для углубления анализа динамики курсов был рассчитан бета-коэффициент для ликвидных акций.
Бета-коэффициент рассчитывается как отношение темпа роста курса ценной бумаги и темпа роста фондового индекса (или среднего уровня курса ценных бумаг). Рассматривается как характеристика риска вложений в конкретные акции. Если бета-коэффициент больше 1 (курс акций растет быстрее индекса), то риск вложений в эту ценную бумагу относительно мал. Если меньше единицы, то риск, соответственно, относительно велик.
Результаты оценки приведены в таблице. Для сравнения с банковскими акциями в расчет включены и бумаги других эмитентов, чьи акции обладают наибольшей ликвидностью. Если ориентироваться на долгосрочную тенденцию, то наименьший риск и наибольшую экономию на долгосрочном займе у банка обеспечивают вложения в акции банка "Санкт-Петербург" и Мосбизнесбанка. Если исходить из тенденции 1993 года, то наименее рискованны и выгодны при получении кредита акции Инкомбанка.
Бета-коэффициент для ликвидных акций
Банк по долгосрочной тенденции (9 месяцев) по среднесрочной тенденции (январь-апрель 1993 г.)
"Санкт-Петербург" 1,68 1,06
НИПЕК 1,5 0,9
Мосбизнесбанк 1,05 1
Пермавиа 0,9 0,94
Инкомбанк 0,68 2,9
АвтоВАЗбанк 0,68 0,59
РИНАКО 0,52 0,25
НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ, ЕЛЕНА Ъ-ВИШНЕВСКАЯ