Илья Щербович: "Однозначно успешное IPO — то, которое 'продано' и 'куплено'"

За короткой аббревиатурой IPO кроется не меньше полугода совместной работы эмитента и организаторов размещения. О том, чем именно они заняты в это время, как формируется цена акций, где ищут инвесторов, кто определяет круг конечных покупателей и насколько сложно сделать успешное IPO в российских условиях, корреспонденту "Денег" Юлии Чайкиной рассказал президент банка Deutsche UFG Илья Щербович.

— Каковы основные этапы сотрудничества банка-организатора и эмитента при публичном размещении акций?

— Несмотря на то что каждая сделка имеет свою специфику и есть различия в размещениях банков и компаний других отраслей, как правило, мы выделяем три стадии: предподготовительную, подготовительную и непосредственно проведение IPO. На самой первой стадии банк-организатор помогает эмитенту проводить необходимую реструктуризацию бизнеса для повышения его эффективности и прозрачности. Такое "приведение компании в порядок" занимает обычно от полугода до года. Вторая стадия — непосредственная подготовка размещения. Банк-организатор или синдикат банков работает с юристами и другими консультантами, готовит документы по сделке, проводит операционный, финансовый и юридический due diligence. Как правило, мы распределяем эту работу между несколькими участниками синдиката, каждый отвечает за свое направление — корпоративные решения и согласования, необходимые для выбранной структуры сделки; подготовку эмиссионных документов и документов для листинга и маркетинга; разработку финансовой модели и стратегии в области связей с общественностью и инвесторами; разработку стратегии предложения. Также на втором этапе формируется финальный образ публичной компании: определяется состав совета директоров с участием независимых директоров, внутренние корпоративные правила управления. На третьей стадии аналитики банков-организаторов готовят презентацию эмитента и аналитический отчет. За день до выпуска аналитического отчета эмитент публикует пресс-релиз о намерении провести сделку. К этой дате должно быть принято и решение по объему размещения — количеству акций, выпускаемых в публичное обращение.

— Что происходит потом — при самом размещении?

— На стадии премаркетинга аналитики общаются с несколькими потенциальными инвесторами, предварительно уже получившими аналитический отчет. По результатам этого общения компании-эмитенту предоставляется список вопросов, которые вызвали у инвесторов наибольший интерес или беспокойство. Обычно это непрозрачная структура бизнеса, наличие дополнительных непрофильных активов, деловая репутация руководства эмитента. Но главная цель этого этапа — понимание ценового диапазона, в котором на акции эмитента будет гарантированный спрос.

— То есть цена размещения начинает обсуждаться лишь на третьей стадии?

— Банки-организаторы формируют свое мнение о реальной цене акций еще до их выхода к инвесторам. Однако понимание оптимальной цены размещения у банков может расходиться с представлениями инвесторов. Поэтому и необходима стадия премаркетинга. По ее завершении мы вместе с эмитентом формируем диапазон цены, с которым уже выходим к инвесторам в рамках road show.

— Сколько длится и что собой представляет road show?

— Средняя продолжительность road show — две недели. Если речь идет о глобальном размещении, это сотни встреч эмитента с инвесторами в разных городах по всему миру. Форматы встреч могут быть различными: один на один или групповые. На основании общения с менеджментом эмитента инвестор формирует мнение, по какой цене и хочет ли он вообще покупать акции. Если решение положительное, то через банк-организатор он ставит свою заявку в общую книгу заявок, на основании которой эмитент и банки-андеррайтеры принимают решение, кому и по какой цене продавать акции. Момент закрытия книги заявок заранее оговаривается с точностью до часа. До этого времени в течение всего road show у инвесторов есть возможность свою заявку изменить. После приходит время процесса settlement: совет директоров эмитента принимает решение по цене размещения, начинается технический процесс поставки и оплаты ценных бумаг.

— Кто принимает окончательное решение о том, кому достанутся акции?

— Непосредственный процесс распределения бумаг зависит от эмитента или продающего акционера. Банки-организаторы лишь дают рекомендации. Иногда бывает, что у эмитента нет принципиальной позиции, он не хочет вмешиваться в процесс распределения ценных бумаг — тогда заявки удовлетворяются уже на усмотрение банков-организаторов.

— Приходится ли организаторам IPO прилагать дополнительные усилия, чтобы найти потенциальных инвесторов для российских эмитентов?

— Как правило, банки-организаторы уже имеют сложившиеся отношения с группами портфельных инвесторов, заинтересованными в покупке акций. Общее настроение в отношении IPO, хотя с годами и меняется, характеризуется как "большой интерес". Поэтому, когда мы начинаем процесс продажи IPO, то не думаем, куда пойти. Это серьезно выстроенная инфраструктура, где сотни и тысячи клиентов получают звонки от организаторов IPO.

— Какова степень участия эмитента в привлечении инвесторов?

— Бывают случаи, когда появляется так называемый якорный инвестор, который берет очень большой объем по сравнению со средним портфельным инвестором. Например, при объеме размещения $1 млрд "якорным" инвестором можно назвать покупателя на $100 млн. Зачастую таким инвестором выступает либо фонд, специализирующийся на отрасли компании-эмитента, либо потенциальный стратегический инвестор. Такие инвесторы привлекаются исключительно по согласованию с эмитентом. При этом информация об их участии должна раскрываться на стадии продажи и другим портфельным инвесторам.

— Какую роль играет банк-организатор при так называемых народных IPO — размещениях среди большого количества физлиц?

— Крупные международные банки, особенно в отношении размещений акций, не работают с физлицами в России. Для нас типичным клиентом является пенсионный фонд, или ПИФ, или банк, который выступает посредником между физлицами и профессиональным участниками. В "народных" IPO, как правило, функцию работы с физлицами берет на себя организация, имеющая доступ к физлицам. В случае с недавним размещением Сбербанка он самостоятельно привлекал физлиц через сеть собственных отделений по стране.

— А если к вам обратится эмитент для проведения "народного" IPO?

— При проведении "народных" IPO нужно быть крайне осторожными. Тот, кто продает бумаги непрофессиональным инвесторам, берет на себя большую ответственность. Поскольку такие инвесторы не могут воспользоваться услугами аналитиков для оценки привлекательности инвестиции, им надо продавать только самые надежные бумаги — фактически с государственной гарантией. Абсолютно нормально, если это акции "Роснефти", хорошо, если это бумаги Сбербанка или ВТБ — банков с государственным контролем. Но если говорить о частных компаниях, я не уверен, что это очень привлекательная технология.

— Может ли физлицо купить акции в ходе IPO, если оно не объявлено "народным"?

— Да, но моя рекомендация физлицам — делать подобные приобретения через профессиональных управляющих и инвестировать деньги в ПИФы или другие структуры, где аккумулируются средства граждан для инвестиций в рынок. Если физлицо желает самостоятельно принимать решения, я бы не рекомендовал ему самому заключать договоры по купле-продаже акций. Лучше подписать договор с брокером, который от имени физлица будет выставлять котировки. Принятие инвестиционного решения — самый принципиальный момент в покупке акций. Лучше довериться профессионалу, нежели играть как в казино.

— Насколько я понимаю, вам вообще не близка идея "народных" IPO?

— Хотя я не считаю опасной покупку акций населением в ходе размещений госкомпаний, цели государства при этом мне неочевидны. Для чего ему увеличивать объем потенциальных политических обязательств, продавая акции населению? Ведь если рынок упадет, государству придется взять на себя ответственность перед населением и искусственно поддерживать такие акции. На мой взгляд, чтобы привлечь население к работе на фондовом рынке, нужно стимулировать развитие различных фондов, в которых будут работать профессиональные менеджеры. Это гораздо более правильный механизм.

— Есть ли принципиальные отличия в размещениях акций компаний промышленного сектора и кредитных организаций?

— Особой разницы нет. Акции и компаний, и банков оцениваются не по своей природе, а по степени инвестиционной привлекательности. В ситуации, когда банковский сектор находится на подъеме, интерес к акциям банков большой. Если на рынке кризисная ситуация, интереса к акциям не будет. То же и с компаниями. Многое также зависит от истории банка или компании. Если говорить о российских банках, то кроме Сбербанка, крупных объемов банковских акций на рынке практически нет. На развитых рынках процент банковских акций гораздо больше, чем в России. Например, финансовые институты США составляют более 30% капитализации публичного рынка.

— Что же мешает российским банкам?

— Просто мы свидетели феномена, когда большинство хорошо работающих кредитных организаций являются частью крупных промышленных групп, у акционеров которых есть другие источники пополнения капиталов своих банков. На фоне стремительного роста банковского сектора для них не было экономически целесообразным привлекать дополнительный капитал за счет продажи акций третьим лицам. Сейчас мы дошли до уровня, когда многие банковские активы уже оценены вполне справедливо и банковские акции нельзя назвать слишком дешевыми. Это стимулирует частных собственников продолжать дальнейший рост за счет привлечения сторонних портфельных инвесторов.

— Чем для эмитента публичное размещение лучше частного?

— Эти два типа размещения принципиально отличаются друг от друга. Частное размещение обычно предполагает привлечение капитала от инвесторов, которые заинтересованы в определенный момент продать купленные доли через то же самое IPO, либо стратегическую продажу. Такое размещение актуально, когда компании требуется дополнительный капитал, но она еще не готова выйти на IPO по определенным причинам (например, недостаточный размер бизнеса или отсутствие аудированной отчетности). Инвестор при частном размещении больше рискует, но и требует соответствующего дисконта к справедливой цене бизнеса. Если же компания готова к выходу на IPO, то при публичном размещении сможет "продаться" дороже.

— Публичное размещение Сбербанка было не первичным, а вторичным, так как его акции уже обращались на рынке. Упростило ли это эмитенту и организаторам процесс размещения?

— Говоря об IPO и вторичном размещении (SPO), нужно разделять две принципиально разные ситуации. Есть компании, которые исторически были частными, их акции никогда не торговались. Если такая компания делает IPO, а через год проводит вторичное публичное размещение, разместить SPO будет гораздо проще, поскольку вся предварительная работа уже была сделана в ходе IPO. В этом случае вторичное размещение может занять всего несколько недель. Но есть и другие компании, которые были приватизированы по российскому праву, торгуются на рынке, но еще не проходили серьезно через процесс реструктуризации бизнеса, раскрытия информации и международного листинга. В этом случае подготовка вторичного размещения сопоставима с подготовкой IPO. Хорошим примером такой компании является "Северсталь".

— Сказывается ли наличие рыночных котировок у акций эмитента, выходящего на вторичное размещение, на цене размещения?

— У портфельных инвесторов в такой ситуации есть точка отсчета стоимости компании. Это одновременно и хорошо для компании, и опасно. Зачастую потенциальные инвесторы, обладая информацией о том, что компании срочно нужны деньги, стараются играть против нее на рынке: продают акции до размещения, чтобы купить их дешевле в момент размещения. Это нормальная рыночная практика, но эмитенту надо быть в такой ситуации крайне осторожным.

— Чем может в этом случае помочь банк-организатор?

— Как правило, наша задача в этом случае — создать большой спрос на акции для того, чтобы сделать такие спекуляции крайне опасными. Ведь при большом спросе спекулянты рискуют откупить акции не дешевле, а дороже.

— Затрудняет ли российская правовая база выход на IPO по сравнению с нормами международного права?

— Для банковского рынка, регулирование IPO на котором осуществляет Банк России,— да. Так, в то время как ФСФР просит просто уведомление о покупателях акций компаний, ЦБ требует раскрывать информацию по покупателям банковских акций. В случае со Сбербанком это отпугнуло многих желающих купить акции и снизило возможности банка по продаже акций по максимальной цене. Кроме того, Банк России в отличие от ФСФР требует от банков в обязательном порядке регистрировать отчет об итогах размещения. Последнее заставляет инвесторов ждать, пока акции смогут обращаться на рынке, и тем самым снижает их заинтересованность в банковских IPO. В то же время я не думаю, что ЦБ чинит банкам препятствия умышленно. Это шероховатости законодательства, которое исторически не было рассчитано на проведение IPO. Думаю, что в ближайшие несколько лет эти проблемы будут решены.

— Насколько эффективны уже принятые Банком России меры по снятию ограничений при покупке банковских акций нерезидентами?

— Раньше, чтобы продать бумагу иностранцу, иногда требовалось два месяца ожидания. Дополнительные сложности создавало отсутствие четкого регулирования обращения акций между нерезидентами. В случае со Сбербанком это привело к тому, что постепенно сформировалось два рынка его акций: рынок резидентов и рынок нерезидентов. Тот факт, что ЦБ снял ограничения по участию в банковских IPO для нерезидентов, сопоставим со снятием в свое время ограничения на торговлю акциями "Газпрома".

— Вы уже накопили достаточный опыт в деле размещения российских компаний. Что, на ваш взгляд, является признаком успешного IPO?

— Однозначно успешное IPO — то, которое "продано" и "куплено". Дополнительный признак — хорошее поведение акций на рынке после размещения. Если после IPO акции падают ниже цены размещения, мы считаем сделку неудачной. Чрезмерный рост акций после IPO тоже не очень хороший признак. Задача банка как организатора — найти золотую середину, цену, достаточно высокую для эмитента, но и достаточно конкурентную для инвестора, чтобы у него была дополнительная возможность на этих акциях заработать. При грамотном IPO цена должна быть такой, чтобы эмитент получил в книге заявок переподписку на акции минимум в два раза. В результате создается неудовлетворенный спрос, который реализуется после размещения на вторичном рынке. За счет этого цена на акции чуть растет. Если после первичного размещения котировки выросли на 5-10%, сделка считается очень удачной.

— Исходя из этих критериев, как вы охарактеризуете размещение Сбербанка?

— В целом удовлетворительно. Его нельзя назвать суперуспешным, но в то же время необходимые для Сбербанка деньги были собраны. К сожалению, из-за ограничений российского законодательства и не самой удобной структуры сделки Сбербанку не удалось сделать полноценное размещение с привлечением максимального количества инвесторов, что могло бы максимизировать спрос и, соответственно, цену. Скажем, отсутствие транша депозитарных расписок у Сбербанка привело к тому, что доступ иностранцам к акциям был крайне затруднен. В этом году пройдет IPO ВТБ, которое, видимо, будет более гибко структурировано. Мне кажется, что благодаря рыночной практике в ближайшие полтора года мы найдем оптимальный вариант для регулирования и структурирования банковских IPO.

*По оценкам Deutsche Bank.

*Данные исследовательской компании Dealogic.