Фото: ГРИГОРИЙ СОБЧЕНКО
|
"Управляющие являются винтиками" |
— Традиционный вопрос: как вы пришли в этот бизнес, с чего начинали?
— В начале 1990-х годов я учился на физическом факультете МГУ, и как раз тогда в России начал формироваться рынок ценных бумаг. С одной стороны, шла приватизация, активно торговались ваучеры. С другой — тогда же появилось большое количество бумаг всевозможных пирамид. Этот рынок жил и даже подчинялся техническому анализу. Но время было достаточно дикое.
Затем, в 1994 году, появились акции приватизированных предприятий с совершенно безумной волатильностью. Тогда я и занялся торговлей ваучерами и акциями. У меня были столики и на ЦРУБ (Центральная российская универсальная биржа.— "Деньги"), и на РТСБ (Российская товарно-сырьевая биржа.— "Деньги"). Потом в рамках группы компаний я занимался скупкой акций у физических лиц.
— Учебу не бросили?
— Нет, МГУ я окончил. Но аспирантуру пришлось бросить, до диссертации дело не дошло. Сейчас я пишу диссертацию на другую тему — по теории рисков. И надеюсь защититься.
В начале 1996 года я перешел в CSFB (Credit Swiss First Boston.— "Деньги") в Москве. Там была смена команды: Борис Йордан, Николай Клековкин и другие ушли оттуда, организовали "Ренессанс Капитал". А в CSFB набирали новых людей. Я сразу стал заниматься рынком акций второго эшелона. Он был неликвидным, крупные инвесторы вообще думать ни о чем подобном не хотели. Но работа оказалась очень интересной и достаточно плодотворной. Уже к концу 1996 года в малоликвидные акции пошли очень серьезные средства. И CSFB стал одним из самых активных брокерских домов на этом рынке.
После кризиса 1998 года я продолжал работать с CSFB. Но в 2001 году банк начал сворачивать операции по акциям в России. Не знаю, на мой взгляд, это как раз было лучшее время, чтобы начинать, тем не менее они решили отойти от equity market. И я на год с небольшим вышел из фондового рынка, возглавил управление рисками МДМ-банка, строил в банке систему риск-менеджмента. Часть рыночных рисков контролировалась этой системой, но гораздо больше было работы, связанной с оценкой кредитных рисков, облигациями, сделками репо, исследованием качества заемщиков. У нас тогда была очень сложная система установки, распределения лимитов, вычисления премий за риск, был специальный фонд для компенсации убытков от дефолтов.
Но я очень быстро удовлетворил свои амбиции в такого рода деятельности. На первое место вышел материальный вопрос, и я вновь стал искать работу на фондовом рынке. Нашел ее в "МДМ Эссет Менеджмент", стал главным управляющим по акциям. К сожалению или к счастью для меня, в 2004 году там решили это направление не развивать. В результате я перешел в "Уралсиб Эссет Менеджмент". И опять пришлось сделать небольшой поворот. Если в МДМ я управлял в основном позициями по "голубым фишкам", то в "Уралсибе" мне поручили управлять частью портфелей с акциями, которые относятся ко второму эшелону.
— Помните свою первую сделку?
— Моя первая сделка — натуральный обмен водки на ваучеры в Свердловской области. В то время это был стандартный бизнес. Без каких-либо денег, без капитала. На периферии покупалось несколько десятков или сотен ваучеров, которые привозились в Москву и продавались на РТСБ или ЦРУБ по 3-4 тыс. руб. Средства на это требовались вполне подъемные, можно было с ящиком водки начинать бизнес.
— А свой ваучер вы куда вложили?
— Я вложил ваучер в "Газпром" в родном городе — Екатеринбурге. Там за один ваучер давали три тысячи акций.
— Эти акции еще сохранились? Получился из них автомобиль, который обещал Анатолий Чубайс?
— Да, сохранились. И по нынешним временам это даже больше, чем стоит автомобиль, обещанный Чубайсом.
— Давайте вернемся к работе в CSFB. Второй эшелон — это были в основном телекоммуникационные компании?
— Совершенно верно. Их было 72 плюс региональные энергетические системы и "дочки" нефтяных холдингов. Мы выбирали крупнейшие, советовали клиентам, писали аналитические отчеты. И буквально за полгода-год котировки акций этих эмитентов выросли в несколько раз.
— Это выглядит легко и просто. Так было и на практике?
— Наоборот, многое было непонятно. Были какие-то незнакомые названия, которыми никто не интересовался, никому не нужные, большинство компаний были убыточны. Абсолютно темные лошадки. И рынок, самое главное, не располагал к инвестированию в малознакомые имена. Но в конце концов к нам стали прислушиваться, смотреть, какие есть еще эмитенты, какие есть идеи. Постепенно это переросло в эйфорию 1997 года. Все начиналось с телекоммуникационных и нефтяных компаний. Потом с некоторым лагом пошла электроэнергетика, а уже ближе к катастрофе — машиностроение и химия. Последний крик, фактически когда уже все падало,— фармацевтика, пищевая промышленность. Уже наступила осень 1997 года, октябрь, уже начался крах рынка, а они продолжали расти в цене.
— Как вы можете обозначить свой стиль инвестирования?
— Я сторонник неагрессивного стиля в торговле акциями. Всегда играю на длинных временных интервалах, основываясь на фундаментальных показателях компаний, и либо постепенно увеличиваю позиции, либо постепенно их сокращаю, по мере того как показатели компании перестают быть привлекательными. При этом надо еще найти баланс между ликвидностью и недооцененностью. Надо понимать, кто следующий после тебя использует эту идею и почему. Кроме того, еще не купив ценные бумаги, необходимо видеть стратегию выхода из них: на каких событиях выходить, кто основной потенциальный покупатель, на каких уровнях выходить и т. д.
Если же управлять позициями более спекулятивно (движение вверх — продал, движение вниз — купил), то, во-первых, невозможно сформировать большие позиции, а во-вторых, при таком подходе всегда пропускаешь главное движение. Ведь когда появляется какая-то новость или результат, или происходит какое-то событие в жизни эмитента, или приходят покупатели, оценив привлекательность тех или иных акций, то рынок за несколько дней может взлететь на десятки процентов. И это движение не ловится.
Сейчас рынок второго эшелона отстает от рынка "голубых фишек". Во всем мире наблюдается циклы по пять-шесть лет, когда компании малой капитализации показывают лучший рост по сравнению с blue chips. Затем обратная картина. В России сложилась именно такая ситуация. Второй эшелон очень хорошо рос до конца 2005 года, но уже в начале 2006-го его перформанс был значительно хуже, акции второго эшелона практически не росли по сравнению с "голубыми фишками". И самое главное, если смотреть на финансовые показатели и оценку этих компаний, то большинство из них выглядит привлекательнее "голубых фишек".
Поэтому единственное, на что мы можем делать ставку, это глубокий анализ и выявление компаний, обладающих существенным потенциалом роста, не оцененным по достоинству рынком. Обращать внимание надо на такие вещи, как уход от трансфертного ценообразования, поглощение другими компаниями, изменение стратегии компаний по отношению к миноритариям, желание менеджмента продать свою компанию и т. д.
— Вы занимаетесь только акциями второго эшелона?
— В нашей внутренней градации мы еще выделяем проекты, связанные с прямыми инвестициями. Непубличные, неторгуемые компании мы не считаем вторым эшелоном. Тем не менее мы делаем с ними сделки, порой покупая большие пакеты. Из наиболее известных — покупка и последующая продажа 20% акций "Нутринвестхолдинга", третьего по величине производителя молочных продуктов в России. На деньги, которые мы заплатили за этот пакет, компания приобрела зарубежные предприятия, улучшила сырьевую базу. В результате ее капитализация выросла раз в шесть.
— А еще какие проекты можете упомянуть?
— Еще мы купили 7,5% "Евросети". Также сейчас реализуются два проекта — один в машиностроительном секторе, а другой в сельском хозяйстве.
— За время работы вы прошли несколько кризисов. Как вы их пережили и какие сделали выводы?
— Мне кажется, вопрос прохода через такие кризисы — это вопрос организации риск-менеджмента, как на корпоративном уровне, так и на личном, а также наличия четкой стратегии по управлению портфелем и неуклонного следования ей. Я не уверен, что опыт прохождения через большое количество кризисов имеет существенное значение. Потому что все кризисы абсолютно разные. Все они начинаются достаточно неожиданно и инициируются какими-то абсолютно незначительными с первого взгляда событиями.
При этом даже не кризис, а большое падение начинается в большинстве (80%) случаев тогда, когда компании уже оценены более или менее достойно. Поэтому сокращение позиций в справедливо оцененных бумагах по мере их роста является основным шагом по подготовке к кризисным явлениям. Но рост котировок может продолжаться довольно долго, и тут важно быть до конца верным своей идее: сочтя какую-то бумагу дорогой и выйдя из нее, вновь уже не заходить. Естественно, это не приводит к каким-то фантастическим результатам, но обычно помогает высвободить кэш и на падении рынка начать обыгрывать индекс.
— Как вы охарактеризуете российский рынок последних месяцев? Оценки компаний в мае были уже на пределе?
— Большинство компаний торговалось без каких-либо существенных дисконтов по финансовым мультипликаторам к компаниям развитых рынков, то есть были оценены справедливо. По производственным параметрам, например EV/добыча или EV/резервы (отношение стоимости компании к объему ее запасов полезных ископаемых или объему добычи.— "Деньги"), имелись существенные дисконты. С помощью всех этих параметров все движения рынка очень легко объяснить, но постфактум.
— Как вы принимаете инвестиционные решения?
— По проектам private equity, естественно, принимаются коллективные решения. Они выносятся на инвестиционные комитеты разных уровней и идут на одобрение руководством банка, если проект достаточно крупный. Что касается управления портфелем клиентов, фондов, невозможно делать инвестиционные комитеты по каждому портфелю. Это просто прервет процесс. Например, только у меня под управлением пулы второго эшелона восьми фондов акций.
Но у нас налажены процесс принятия решений и процесс мониторинга, есть сильный аналитический департамент, который берет на себя половину моих обязанностей. Эти люди встречаются с менеджментом, ездят в компании, строят модели — и производственные, и финансовые. Собирают все данные по сравнимым компаниям, делают сравнительные исследования. По тем компаниям, которые мне нужны, я получаю уже на 70% обработанную информацию. Дальше уже надо самому сравнивать, выбирать. Параллельно с этим идет наполнение портфеля, связанное с ответными действиями на приходящие или уходящие деньги, с принципом "сокращайся на росте и удлиняйся на падении". Но рынок очень неоднородный. И когда чувствуется, что маятник качнется в другую сторону, что рынок уйдет в состояние перепроданности или перекупленности, тогда есть смысл подождать. Но бывают ситуации, когда видно, что ждать уже нельзя. В таких случаях помогает принимать решение видение flows (движение средств клиентов.— "Деньги"). Но это уже моя работа, аналитики помочь здесь не могут. Здесь надо разговаривать с несколькими десятками брокерских компаний, имея с ними хорошие отношения, чтобы видеть flows, кто что продает и покупает и в каком объеме.
— Это не является инсайдом?
— При чем здесь инсайд? Я в качестве клиента прихожу к брокеру, и он мне говорит, что вот эти десять эмитентов на продажу, а эти десять на покупку. Я же не спрашиваю, а он не говорит, кто именно продает или покупает. Хотя знать, какого качества клиенты, российские или западные, большие или маленькие, какие объемы предлагают, мне кажется, в этот нет ничего плохого. И брокер здесь ничего не нарушает.
Портфельному менеджеру важны хороший фундаментальный анализ и мониторинг имеющихся позиций, взвешенный подход к выбору акций, принятию решений по компании в стиле да/нет. Плюс к тому необходимо видеть flows и формировать на этом ощущение рынка, и соответственно, необходимо понимание, когда надо начинать сокращаться, а когда начинать удлиняться. Плюс нужна адекватная реакция на прогнозируемые приход и уход денег. Из этого и состоит процесс управления портфелем.
— Последние полгода на фондовом рынке наблюдается большой приток средств. Успеваете ли вы их распределить?
— Сложно как раз не распределить. И самое сложное и самое профессиональное делать это в потоке, не поддаться общему настрою. И при этом делать правильно.
В феврале-марте мы создали четыре новых инвестфонда для инвестирования во второй эшелон. И вот проходит месяц, другой, а мы ничего не делаем. Нас чуть ли не каждый день спрашивали, почему мы медлим. Так что досидеть с февраля до конца июня было непросто. Тем не менее это оказалось разумно.
Впрочем, такая ситуация — редкость. Она выглядит не очень системно, а процесс управления активами — это системный бизнес, в котором управляющие являются винтиками. Они должны быть легко заменяемы, и личность управляющего никоим образом не должна влиять на системность этого бизнеса. Не бывает бесконечного звездного управления, постоянных волшебных идей, непрерывных сказочных результатов. Не зря вычисляют коэффициент Шарпа по всем портфелям, не зря смотрят на волатильность доходов. Не зря банки, в которых кредитный бизнес и ритейловый бизнес приносят существенную часть доходов, ценятся больше, чем банки, которые получают большую часть прибыли от инвестиционно-банковской деятельности.
Эссет-менеджмент — это бизнес, в котором надо добиться оптимального соотношения дохода и риска, как для клиентов, так и для акционеров.