Ключевым событием августа для локального финансового рынка стало решение 15 августа на внеочередном заседании совета директоров ЦБ РФ поднять размер ключевой ставки сразу на 3,5 п. п.— до 12% годовых. Это произошло спустя 25 дней после того, как ключевая ставка была повышена на 1 п. п., до 8,5% годовых на плановом июльском заседании. Что заставило Банк России столь резко ужесточить денежно-кредитную политику?
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
Инфляция за июль ускорилась с 0,5% м/м до 0,8% м/м. В терминах сезонно сглаженных аннуализированных темпов (SAAR) рост потребительских цен превысил 10%, тогда как еще в июне он находился ближе к 6%. Ускорение инфляции происходило на фоне стремительного ослабления рубля, что повышало риски еще более значительного разгона инфляционных процессов и ожиданий.
Вторым по значимости фактором могло стать ускорение темпов роста объема кредитного рынка. Объем выданных корпоративных кредитов в июле вырос до 1,4 трлн руб., или на 2,1% м/м, что почти вдвое выше среднемесячного темпа в первом полугодии. Схожая картина наблюдалась и в розничном кредитовании, где рост составил 1,8% м/м.
Помимо ускорения инфляции, ослабления рубля и перегретого рынка кредитования можно выделить и менее формальные причины для резкого внепланового повышения ключевой ставки. Это карт-бланш на повышение со стороны властей. Центральный банк де-юре — независимый институт, принимает решения самостоятельно, однако в сложных условиях геополитических вызовов требуется координация по всем направлениям монетарной и финансовой политики.
Ситуация схожа с 2014 годом, когда в декабре, спустя пять дней после очередного заседания совета директоров, ЦБ поднял ключевую ставку с 10,5% до 17%. Причины ужесточения были похожие — падение мировых цен на нефть, резкое ослабление рубля и ухудшение геополитического фона. Высокий уровень ставки тогда продержался менее двух месяцев, и в начале февраля ЦБ запустил цикл смягчения денежно-кредитной политики.
Среди ключевых отличий от прежней ситуации — ЦБ РФ не поддерживает валюту интервенциями, в стране действует контроль за движением капитала, минимизирующий спекулятивную активность нерезидентов. Масштаб повышения ключевой ставки значительно меньше. Текущие процессы вызваны скорее внутренними дисбалансами, накопившимися в период трансформации экономики и ухода от кооперации с «недружественными» странами.
Рубль слабеет преимущественно из-за фундаментальных причин. Это замедление экспорта и усиление дефицита валюты, спровоцированного ограничениями, быстрым ростом импорта, оттоком валюты за рубеж в процессе выхода нерезидентов и переводов физлиц, необходимостью обслуживать внешние долги. Кредитная активность растет благодаря бюджетному импульсу в корпоративном сегменте и льготной ипотеке — в розничном. Слабый рубль и перегретый кредитный рынок являются основными причинами более жесткой монетарной политики. С учетом лага трансмиссионного механизма после изменения размера ключевой ставки в 1–3 квартала вероятность сохранения повышенного уровня внутренних процентных ставок на протяжении полугода остается высокой.
Среднесрочная вилка прогнозов по ключевой ставке выглядит с перевесом сценариев сохранения жестких монетарных условий. В базовом сценарии при проявлении признаков стабилизации инфляционного давления и обменных курсов рубля размер ключевой ставки может остаться на текущем уровне в 12% годовых как минимум до начала 2024 года. С учетом того что ставка была поднята не так значительно, как в декабре 2014 года или марте 2022 года, дополнительный эффект от шоковой ситуации отсутствует. Это было заметно по динамике рубля, который минимально отреагировал на решение ЦБ и продолжил слабеть до вербальной поддержки, проявленной позже властями. Тем не менее на горизонте действия трансмиссионного механизма в 1–3 квартала эффект от повышения ключевой ставки будет постепенно проявляться в росте привлекательности рублевых вложений и усилении сберегательной модели поведения потребителей.
В более жестком сценарии ЦБ РФ может поднять ставку до 13–15% годовых к концу года. Это может произойти в случае дальнейшего ослабления рубля в сторону минимумов 2022 года, что в очередной раз будет угрожать ценовой стабильности. Стоит отметить, что текущая пауза ослабления рубля выглядит ненадежной. Поддержка нацвалюты исходит лишь от проявленной решительности властей в недопущении более высоких значений обменных курсов. Высокие цены на нефть, складывающиеся в августе, минимизируются падением физических объемов экспорта, а также отсутствием полноценной статистики по внешней торговле РФ. Фундаментально показатели платежного баланса выглядят слабо, при этом у властей не так много рыночных механизмов поддержки рубля, а лишь регуляторные меры.
На долгосрочном горизонте любое экстраординарное повышение размера ключевой ставки — это возможность зафиксировать на годы повышенный уровень доходности. Либо получить в будущем солидную прибыль от роста цен по средне- и долгосрочным облигациям при нормализации денежно-кредитной политики. Но, как мы наблюдаем сейчас, такие облигации сдержанно отреагировали на действия ЦБ РФ. Суверенная кривая в августе на участке 3–5 лет поднялась на 65–100 б. п. в доходности, тогда как долгосрочный сегмент — в пределах 15 б. п. Таким образом, если предположить, что ЦБ РФ в текущем цикле ограничится пределом в 12% по ключевой ставке, максимальный эффект в будущем могут проявить 3–5-летние облигации. Они более заметно отреагировали на повышение ключевой ставки, чем долгосрочный сегмент, при этом на данном горизонте вероятность смягчения денежно-кредитной политики выглядит высокой.
Облигации с плавающим купоном при реализации базового сценария выглядят перекупленными. Найти интересные выпуски в корпоративном сегменте довольно сложно, их крайне мало, кредитное качество эмитентов зачастую далеко от стабильного, а эмиссионная документация требует пристального изучения на предмет подводных камней. Тем не менее на данный сегмент рынка выходят и крупные заемщики, поэтому участие в первичных размещениях таких выпусков может быть интересным. Флоатеры стоит рассматривать как хеджирующий инструмент на случай дальнейшего роста ключевой ставки ЦБ РФ, для таких целей подойдут и ОФЗ-ПК с долей в портфеле облигаций до 20–25%.