Аукционы этой недели, а на открытом рынке их будет только два, будут проходить в непростой ситуации — после коррекции на рынке рублевых долгов. С другой стороны, отсутствие большого числа конкурентов на открытом первичном рынке станет явным плюсом для эмитентов этой недели, которые являются дебютантами. К тому же итоги последних аукционов настолько шокировали аналитиков низкими доходностями, что результаты новых они рискуют предсказывать только с большой погрешностью.
Операция МВД по выемке документов в коммерческих банках на прошлой неделе (см. Ъ от 6 октября) отнюдь не способствовала сохранению спроса на банковские долговые бумаги. Но большинство аналитиков смотрят достаточно оптимистично на предстоящее размещение рублевых долгов казахского банка "Тураналем", которое пройдет во вторник. У эмитента уже есть четыре выпуска еврооблигаций и рублевые векселя, а на долговой рынок России он выходит впервые с займом в 3 млрд руб. Вообще же эмитент запланировал три облигационных займа в рублях на общую сумму 10 млрд. По словам аналитика БД "Открытие" Александра Афонина, по своим показателям эмитент конкурирует с первой десяткой крупнейших банков России: "По итогам первого полугодия этого года активы банка составили $5,5 млрд, а это почти четверть от совокупных банковских активов Республики Казахстан; капитал банка составил $448 млн, чистая прибыль — $66 млн. В последние годы банк показывает стабильный рост основных показателей. Он обладает инвестиционным рейтингом Ваа2 от рейтингового агентства Moody`s, причем среди российских банков аналогичный рейтинг имеет только Внешторгбанк".
Аналитик ФК "Уралсиб" Александр Чекин отметил качество и стабильность доходов банка "Тураналем", в структуре которых процентные доходы составляют около 60% суммарного операционного дохода. "Учитывая, что основной сферой деятельности эмитента является торговое финансирование, ссудный портфель банка на конец 2004 года состоял в основном из займов компаний торгового сектора и достиг примерно 20% от общего объема,— говорит господин Чекин.— Но банк продолжил полагаться на менее стабильный источник фондирования, межбанковский рынок, доля которого составила 25% от всех обязательств. Также беспокоит кредитное качество портфеля в связи с ростом займов 'сомнительного' качества, составивших около 4,3% от общего объема ссуд, в то время как отчисления на кредитные потери составили около 4,8% от общего объема ссуд в 2004 году. На конец 2004 года капитализация была слабая, и соотношение собственного капитала к активам составило лишь 8,1%. Правда, банк по-прежнему сохранил хороший доступ к рынкам капитала, и долгосрочные долговые обязательства составили 32% от общего объема пассивов. Данный облигационный заем даст возможность улучшить диверсификацию заимствований банка по кредиторам и улучшить фондирование рублевых активов".
По мнению Александра Чекина, наиболее сопоставимым российским банком для "Тураналема" является Международный московский банк, чьи облигации торгуются с доходностью 7,6% годовых к погашению через 16,6 месяца. Он оценивает справедливую доходность выпуска "Тураналем Финанс-1" на уровне 6,75-7,00% годовых к оферте, но отмечает: "Скорее всего, бумага разместится на более низком уровне, отражая ожидания инвесторов о возможном повышении кредитного рейтинга Казахстана и, возможно, рейтинга эмитента". Оценка доходности новых облигаций от Александра Афонина совпадает с прогнозами организаторов займа — 6,5-6,9% годовых к годовой оферте.
В среду — также с дебютным займом — на рынок выйдет производитель нефтепромыслового бурового инструмента компания "Волгабурмаш". Как рассказал аналитик банка "Траст" Алексей Демкин, у компании сильные рыночные позиции на внутреннем рынке (более 80%). Кроме того, качество продукции и наличие необходимых сертификатов позволяет предприятию более трети продукции поставлять на экспорт. Но, несмотря на то что эмитент сотрудничает с ведущими российскими нефтегазодобывающими компаниями (ЛУКОЙЛ, "Сургутнефтегаз" и "Газпром"), аналитик Банка Москвы Егор Федоров указал на слабую диверсификацию его бизнеса: "Эмитент производит продукцию только для разведывательных целей. Объем бизнеса очень небольшой, выручка за прошлый год составила 1,2 млрд руб., хотя и выросла на 25% по сравнению с 2003 годом. В этом году продажи компании снизились при одновременном росте себестоимости на 2,6%. С другой стороны, новый заем позволит полностью рефинансировать весь долг компании".
Схожим образом оценивает ситуацию и начальник отдела анализа долговых обязательств ИБ "КИТ Финанс" Владимир Малиновский: "По заявлению самого эмитента, порядка 400 млн руб. из размещаемого займа пойдут на рефинансирование коротких кредитов, что может улучшить структуру баланса. А обязательства 'Волгабурмаша', по данным на первое полугодие 2005 года, составляют 64,5% пассивов, 96,4% задолженности — краткосрочная".
Но Алексей Демкин считает, что новый заем "Волгабурмаша" может привести к ухудшению соотношения долга к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации: "Сейчас этот показатель оценивается нами на уровне 3,3. В первом полугодии этого года долг компании увеличился более чем в полтора раза — до 831 млн руб., при этом весь долг подлежит погашению в течение года. За то же время компания продемонстрировала снижение денежного потока от основной деятельности по сравнению с аналогичным периодом прошлого года примерно на 10-15%. Все эти изменения привели к ослаблению показателей кредитоспособности".
Аналитики признали облигации "Волгабурмаш-1" представителями третьего эшелона. "Но учитывая, что в настоящее время эмитенты третьего эшелона размещают рубли под 9-10% годовых, купон на аукционе 'Волгабурмаша' может составить около 9% годовых, что соответствует доходности 9,2% годовых к оферте через год",— считает Егор Федоров. Надо отметить, что такая оценка звучит достаточно оптимистично даже по сравнению с прогнозами организатора займа. Алексей Демкин справедливую доходность "Волгабурмаш-1" оценил на уровне 9,75-10,25% годовых, а Владимир Малиновский и того больше — на уровне 12% годовых. "Необходимо учитывать не только крепкую позицию компании в своем сегменте, перспективы возможного увеличения объемов бурения в будущем, но и относительную 'закрытость' эмитента, небольшой объем займа, который ограничит его ликвидность, текущие финансовые показатели ОАО 'Волгабурмаш'",— пояснил свою позицию господин Малиновский.