Российские акции пока не запузырились

фондовый рынок

За лето российские фондовые индексы прибавили в весе более 30% и вышли на новые исторические максимумы. Этим они отразили бурный рост самых ликвидных отечественных акций — "голубых фишек", дав повод для рассуждений о том, что на рынке надувается пузырь. Между тем остающиеся в тени акции второго эшелона продемонстрировали в ряде случаев куда более заметный рост — порой в сотни процентов. И если судить по фундаментальным показателям, то и у той, и у другой группы ценных бумаг остаются перспективы для роста.

Этим летом трейдеры на российском рынке ценных бумаг фактически поработали и за нынешний, и за минувший год. После 2004 года, который фондовые индексы закончили лишь чуть выше, чем начинали, это лето казалось повторением 1997 года, когда в российские акции буквально рекой текли деньги нерезидентов. За три месяца российские фондовые индексы поднялись на 30-33% и вышли на новые исторические максимумы. При этом объемы торгов были неожиданно высокими для отпускного сезона. На фоне аналогий с 1997 годом, осенью которого в России началось обвальное падение ценных бумаг, вызванное азиатским кризисом, неудивительно, что этот рост вызвал у некоторых аналитиков тревогу. В начале осени они заговорили о возможности раздувания пузыря на российском рынке. Иными словами, речь шла о том, что фактически цена акций не обеспечивается финансовыми показателями эмитентов. А такая ситуация однажды должна привести к тому, что пузырь лопнет и на рынке наступит обвал.

Вчера эту тему поднял даже первый вице-премьер Алексей Кудрин. Выступая на парламентских слушаниях, он заявил, что высокая инфляция в России вкупе с укреплением рубля привлекли на российский фондовый рынок спекулятивный капитал и ситуация приобрела "элементы пузыря". Однако нельзя не отметить, что, как правило, рассуждения такого типа основываются лишь на событиях последних месяцев. При этом практически игнорируются фундаментальные причины этих событий. Между тем вопрос о том, есть ли на рынке пузырь, можно сформулировать так: действительно ли российские компании стоят теперь слишком дорого?

Для ответа на этот вопрос надо прежде всего вспомнить, с какой точки в этом году рынок взял старт. Еще в январе агентство Standard & Poor`s последним из рейтинговых агентств подняло российский рейтинг до инвестиционного уровня. Однако тогда это сообщение не изменило расстановки сил — индекс РТС был ниже, чем в 2003 году, в момент присвоения России первого рейтинга инвестиционного уровня. Экономика страны за это время заметно выросла, но инвесторов волновало другое. Еще не закончился суд над владельцами ЮКОСа, а налоговая служба вовсю штамповала налоговые претензии.

К лету этот фон стал менее заметен и перестал заслонять собой ряд других обстоятельств: сверхвысокие цены на нефть, профицитный бюджет, высокие золотовалютные резервы и стабилизационный фонд, сокращение внешнего долга и т. д. При этом были пересмотрены в пользу российских компаний индексы ряда зарубежных инвестиционных банков, на которые в значительной степени ориентируются западные портфельные управляющие. Избыточная рублевая ликвидность поддерживала рынок с внутренней стороны. Это стало непосредственной причиной роста. А его результат можно увидеть в таблице на этой странице, где мы свели доступные на данный момент финансовые показатели российских компаний.

По оценкам аналитиков, даже после роста последних месяцев российские акции недооценены по сравнению с западными аналогами в среднем на 20%. На деле во многих случаях это очень скромная оценка. Естественно, в каких-то отраслях этот дисконт больше, в каких-то меньше. Наиболее высоко оценены предприятия нефтегазовой отрасли, а наименее оцененными оказались предприятия машиностроения.

В российских условиях вполне приемлемые результаты дает оценка по параметрам P/S и P/E. Иными словами, привлекательность компаний можно грубо оценить по отношению капитализации к объему продаж и к чистой прибыли. Более точные оценки (как, например, дисконтированные денежные потоки, EV/EBITDA и т. д.), конечно, полезны, но требуют массы дополнительной информации, которая далеко не всегда доступна. Результаты же по выручке и прибыли более доступны. И здесь не должно смущать почти поголовное отсутствие у российских компаний консолидированной отчетности. Во-первых, ситуация здесь меняется в лучшую сторону и среди 300-400 более или менее активно торгующихся на рынке компаний ее готовят порядка полусотни. Во-вторых, в российских условиях такая отчетность может быть не показательна в силу недостаточной защиты права собственности. Так что в первом (и далеко не худшем) приближении показатели головной компании могут оказаться вполне достаточной оценкой.

Так вот, показатель P/E у российских компаний, не входящих в разряд "голубых фишек", находится в среднем на уровне 16. Для американских компаний он превышает 25, для европейских компаний еще больше — около 50. Для российских компаний норма P/S составляет порядка 1,2-1,3. Для американских компаний P/S это около 2,8, а у европейских компаний — 3,4. И это касается не только компаний с капитализацией $50-100 млн, но и весьма значительных даже по мировым меркам — с капитализацией порядка $1 млрд и выше.

Дивидендная доходность по российским обыкновенным акциям в среднем (с учетом тех, кто не выплачивает дивиденды) составляет около 0,5%. При этом есть компании, которые выплачивают дивиденды, вполне сопоставимые с банковскими депозитами. Для крупнейших американских компаний этот показатель приближается к 2%. У европейских компаний этот показатель еще выше — более 3%. (Все соотношения приведены к доллару США.)

Конечно, показатели наиболее раскрученных компаний, прежде всего "голубых фишек", ближе к западным аналогам. И куда больший потенциал для роста сохраняется у компаний второго эшелона. Насколько он будет реализован в ближайшее время, зависит от желания инвесторов. Нередко спрос на российские акции ограничен размерами предприятий. По заявлениям российских участников рынка, западным инвесторам интересны компании, у которых капитализация free float не менее $50-100 млн. А поскольку российские мажоритарные акционеры предпочитают иметь в собственности не менее 75% акций компаний (для полного контроля), общая капитализация компаний начинается от $400-500 млн. Тем не менее говорить о переоцененности российского рынка, как можно увидеть из приведенных выше цифр, пока просто странно.

ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН

Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...