|
Попытка к бегству |
В прошлый понедельник Банк России объявил об изменении структуры своей бивалютной корзины — доля евро в ней увеличилась с 20% до 30% (оставшуюся часть занимает, естественно, доллар). Реакция рынка на решение Центробанка была довольно существенной. Доллар вырос на 5 коп. по сравнению с предыдущей торговой сессией, впервые с февраля превысив отметку 28 руб./$, а цены на рублевые облигации упали на 1%.
На первый взгляд ничего экстраординарного в этом нет. Бивалютная корзина — это операционный ориентир Центробанка, по отношению к которому он рассчитывает курс рубля и определяет уровни его поддержки. Поэтому увеличение доли евро в корзине означает, что при укреплении доллара относительно евро (а именно эту тенденцию мы в последнее время и наблюдаем) доллар автоматически будет укрепляться относительно рубля. Второй эффект от увеличения доли евро — большая зависимость курса рубля к доллару от курса евро/доллар, что приводит к значительным колебаниям цены доллара в рублях, поскольку она становится зависимой от событий на мировом валютном рынке. Следовательно, для иностранных инвесторов эффективность вложений, особенно краткосрочных, в рублевые инструменты становится малопредсказуемой: колебания валютного курса могут "съесть" всю прибыль. Отсюда и падение цен на рублевые облигации из-за увеличения их рискованности.
Вроде бы все логично. Тем более что к подобной версии неявно подталкивает и сам Центробанк, который в официальном пресс-релизе отмечает, что "постепенное увеличение доли евро в составе бивалютной корзины направлено на дальнейшее выравнивание внутридневной волатильности курса рубля к доллару США и другим значимым для Российской Федерации иностранным валютам". Понятно при этом, что "выравнивание волатильности" курсов валют означает увеличение волатильности доллара. Однако не все так просто. Более того, внимательный анализ происходящего подталкивает к совершенно иной версии: падение котировок на рынке облигаций едва ли имеет отношение к связанному с изменением структуры бивалютной корзины вероятному увеличению волатильности курса доллара.
Действительно, вспомним, что бивалютная корзина была введена довольно давно — с 1 февраля этого года. Первоначально соотношение евро и доллара в бивалютной корзине было установлено как €0,1 и $0,9. При этом официально ЦБ объявил о нововведении 7 февраля, и тогда это изрядно встряхнуло валютный рынок: доллар подорожал на 16 коп. Через полтора месяца доля евро увеличилась до 0,2, но это уже не вызвало особых потрясений.
Нынешний же, третий пересмотр структуры корзины теоретически и вовсе должен был остаться незамеченным. Во-первых, поскольку его никак нельзя назвать неожиданным. Еще 27 апреля о предстоящих изменениях заявил первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев, сообщивший, что "в ближайшей перспективе соотношение (евро и доллара.— 'Деньги') изменится до 0,3 на 0,7". А в период между майскими праздниками с аналогичным заявлением выступил другой зампред Центробанка — Константин Корищенко. Во-вторых, формальное опубликование решения ЦБ едва ли что-нибудь резко изменило с точки зрения его поведения на рынке. Еще в середине марта, когда Центробанк увеличил долю евро в бивалютной корзине с 10% до 20%, многие участники рынка отмечали, что данное решение скорее формальное, фактически же ЦБ проводит курсовую политику так, как будто бы доля евро в корзине значительно больше — по разным оценкам, от 30% до 50%.
С учетом данных обстоятельств реакцию облигационного рынка на решение ЦБ можно объяснить только одним образом: формальное изменение бивалютной корзины — не причина, а повод для игры на понижение. Причины же кроются в более фундаментальных факторах.
Очень похоже, что на российском рынке начал существенным образом сказываться эффект от постепенного повышения процентных ставок в США. Понятно, что повышение доходности американских облигаций провоцирует переток средств инвесторов с развивающихся рынков на рынок США. Однако применительно к России этот процесс до сих пор сдерживался довольно высокой рублевой доходностью рынка и вполне предсказуемо растущим курсом рубля к доллару, что гарантировало высокую долларовую доходность инвестиций.
Что касается рублевой доходности облигационного рынка, то она по западным меркам пока еще остается высокой, правда, с каждым днем снижается. А вот с мыслью о гарантированном укреплении рубля относительно доллара инвесторы, скорее всего, уже расстались. И дело здесь не только в упомянутом увеличении волатильности рынка. Просто очень похоже, что Центробанк решил оставить попытки обуздать инфляцию с помощью укрепления курса рубля. Не потому, кстати, что это укрепление снижает конкурентоспособность российских производителей. Причина банальнее — просто данная политика оказалась неэффективной. Насколько я знаю, расчеты ЦБ показали, что укрепление рубля на 10% приводит к снижению инфляции на величину на порядок меньшую — примерно на 1%.
Рынок не мог не заметить подобного изменения идеологии. Поэтому то падение котировок, которое мы наблюдали,— своего рода генеральная репетиция бегства инвесторов с российского рынка. И то, что спекулянты используют предлоги типа изменения бивалютной корзины для игры на понижение,— плохой знак для рынка. Ведь если все будут готовиться к подобному сценарию, он наверняка рано или поздно реализуется — достаточно просто дождаться, когда количество готовых к бегству инвесторов достигнет критической массы.
ПЕТР РУШАЙЛО