реформа электроэнергетики
15 марта Федеральная служба по финансовым рынкам зарегистрировала отчеты о выпуске акций разделившегося "Владимирэнерго", 10 марта — трех разделившихся АО-энерго: "Ивэнерго", "Ярэнерго" и "Ростовэнерго". Всего же процедуру госрегистрации прошли 85 новых обществ, возникших на основе 26 разделенных АО-энерго. Но раздел — это еще не все. Реорганизованным компаниям еще предстоит стать ликвидными.
Правила вычитания и деления
Из 72 дочерних АО-энерго РАО ЕЭС советом директоров утверждены проекты реформирования 54 компаний. 49 из них реформируются по базовому варианту, который подразумевает их разделение по видам деятельности: генерация, сбыт, магистральные сети и распределительные сетевые компании. При этом структура акционерного капитала в выделенных компаниях строго пропорциональна той, которая была в дореформенном АО-энерго.
Из 54 АО-энерго, чьи проекты реформирования утверждены, 26 энергосистем уже разделены. Таким образом, процесс реформирования стал необратимым. Строго говоря, это произошло еще летом прошлого года, когда прошедшие в большинстве АО-энерго собрания акционеров поддержали проекты реорганизации. Хотя делиться будут не все: около десяти компаний (в основном они расположены на Дальнем Востоке или являются изолированными, например "Камчатскэнерго" или "Янтарьэнерго"), возможно, не будут реорганизованы либо будут реорганизованы формально, но продолжат функционировать по старому порядку, так как условия для введения свободного рынка энергетики в этих регионах еще не созрели.
Процесс деления важен для РАО ЕЭС как начало противоположного процесса: перекомпоновки активов, их инкорпорирования в территориальные и оптовые генерирующие компании — ТГК и ОГК. При этом несомненно, что стоимость будущих ТГК и ОГК (которые, как заверил премьер Михаил Фрадков, в конце концов будут приватизированы) напрямую связана с оценкой стоимости каждой составляющей, то есть с оценкой генерации, выделяемой из каждого АО-энерго. Заметим, на сегодняшний момент госрегистрацию прошли уже пять из семи ОГК и две из четырнадцати ТГК. При этом одномоментность противоположных процессов — распаковки и, наоборот, собирания активов — продуманная политика. Сочетание этих процессов (как правило, ТГК как операционная компания регистрируется на той стадии, когда многие региональные генерирующие компании, которые должны войти в их состав, на практике еще не выделены из соответствующих АО-энерго) существенно сокращает сроки реформы. Ведь новички, которые появятся на месте РАО ЕЭС, должны пройти какой-то период адаптации. Так, для уменьшения сроков создания ТГК был придуман механизм их формирования по схеме аренды: энергетики не ждут полтора года, пока закончится полное юридическое оформление разделения АО-энерго, а заключают с ТГК договор аренды своих генерирующих активов и начинают работать.
До конца текущего года РАО ЕЭС предполагает перевести все созданные ОГК на единую акцию, что означает, что акции дочерних компаний, которые попали в состав ОГК, будут обмениваться на акции самих ОГК. Плюс к этому с мая-июня этого года РАО планирует начать оформлять сделки по присоединению выделившихся из АО-энерго региональных генерирующих компаний к учрежденным ТГК (эти сделки длятся не менее 14 месяцев). В 2006 году РАО ЕЭС рассчитывает завершить присоединение компаний к шести ТГК, еще к семи — в 2007 году (кроме ТГК #3, которая изначально создается на базе реформированного "Мосэнерго") и перевести их все в режим операционных компаний. Таким образом, к 2008 году планируется закончить процесс формирования всех четырнадцати ТГК.
Правила сложения и умножения
И тут на первый план выходит проблема оценки стоимости бизнеса каждой из составных частей ОГК и ТГК, вопрос расчета коэффициентов обмена акций, который, в свою очередь, тесно связан с ликвидностью этих активов. Хотя первое, что ожидает разделившиеся компании,— это как раз потеря ликвидности. Поясним: законодательство требует около двух месяцев полного биржевого вакуума — именно во столько оценивается минимальный период неликвидности, то есть то время, которое потребуется новой компании для регистрации собственного проспекта эмиссии. До этой регистрации она не имеет право выставлять даже индикативные котировки. Здесь, правда, стоит проблема не только вынужденного биржевого забвения, но и проблема биржевых котировок старого брэнда АО-энерго, который с выделением из компании различных активов неизбежно "худеет". Дело в том, что в 90% случаев на старом брэнде остаются распределительные сети, а их стоимость в активах АО-энерго, как правило, колеблется в пределах 40-90% стоимости энергокомпании в целом. Заметим, что менеджмент РАО ЕЭС стремился сгладить шероховатости и законодательные нестыковки, связанные с реорганизацией. Однако реализовать удалось не все. Например, высказывалась идея выводить на рынок не все нарождающиеся компании (тем более что среди них есть и "мертворожденные", к которым смело можно отнести практически не используемые в ходе реформы управляющие компании, которые в скором времени будут массово ликвидироваться), а лишь наиболее интересные рынку — генерирующие и сетевые. Это помогло бы избежать лишних затрат на составление около 200 проспектов эмиссий новых компаний. Сейчас от этой идеи решено отказаться: возражают миноритарии, к тому же решено, что критерии деления на "интересные" и "не интересные" рынку компании слишком расплывчаты.
Иностранные инвесторы пока весьма настороженно относятся к перспективам вложений средств в российские энергокомпании. "Мы считаем, что еще рано покупать активы в России, потому что пока еще трудно сказать, чем все это закончится, в частности, будет ли решена проблема перекрестного субсидирования",— откровенно заявил вице-президент немецкой компании RWE Вольфганг Страссбург. Генеральный директор КЭС (стратегический инвестор РАО ЕЭС) Михаил Слободин тоже довольно сдержанно относится к перспективам роста стоимости компаний: по его мнению, она сможет резко увеличиться только "при совпадении целого ряда благоприятных факторов". А вот другой акционер энергохолдинга, представитель портфельных инвесторов, глава компании Halcyon Advisers Дэвид Херн, наоборот, оптимистичен: по его мнению, в результате реорганизации суммарная стоимость активов увеличится сразу в несколько раз. Похожий, но несколько более сдержанный прогноз на этот год дала и инвестиционная компания "Атон". В подготовленном ею обзоре электроэнергетики говорится, что "наибольшую ликвидность помимо акций РАО ЕЭС продемонстрируют распределительные сетевые активы, а также активы, унаследованные от 'Мосэнерго', и некоторые ГРЭС". В целом же компания прогнозирует, что "ликвидность акций электроэнергетики упадет во время разделения компаний и существенно вырастет после объединения отделившихся подразделений в крупные всероссийские генерирующие и распределительные сетевые компании". Это мнение разделяют и трейдеры. "Сейчас рынок замер, но у меня лично уже есть потенциальные заказы от разных групп стратегических инвесторов, которые уже точно знают, что и где они хотят купить. После появления на рынке новых компаний рынок обещает быть интересным, инвесторы, по моему ощущению, будут довольно агрессивно собирать и сети, и генерацию,— заявил Ъ трейдер 'Атона' Юрий Сычев.— Уверен, что ТГК и ОГК станут новыми 'голубыми фишками', важно только пережить нынешний трудный период",— добавил он.