Последние недели стали самыми провальными для рубля в этом году. За полтора месяца курс доллара вырос на российском рынке на 4,6 руб., до 74 руб./$. Американская валюта подорожала и в мире, чему способствовало сворачивание монетарных стимулов ФРС США и ужесточение риторики его представителей. Но у рубля были и внутренние причины, рост геополитических рисков, который вызвал сильный отток нерезидентов из российского долга. К концу года доллар может еще вырасти в России и только в начале 2022 года, на фоне сезонных факторов, начнет отступление от достигнутых уровней.
Фото: РИА Новости
Фото: РИА Новости
С точки зрения сезонности последние месяцы года являются достаточно слабыми для российской валюты. За последние пятнадцать лет курс доллара поднимался в России в среднем на 6,8% в ноябре и на 1,4% в декабре. Такая сезонность отчасти связана с традиционно возрастающим в конце года ростом импорта и выплат по внешнему долгу корпораций.
Этот год не стал исключением. 26 ноября курс доллара на торгах Московской биржи достигал отметки 75,92 руб./$, максимума с 22 апреля. Даже с учетом последующей коррекции курс остался возле локальных максимумов. По итогам первой недели декабря он составил 73,8 руб./$, что на 6,7% выше полуторалетнего минимума, установленного в конце октября.
Происшедшее падение лишь отчасти связано с сезонными факторами. По оценкам ЦБ, в четвертом квартале чистые платежи по внешнему долгу нефинансовых организаций, включая основной долг и проценты, составят $16,3 млрд, что более чем вдвое выше результата третьего квартала.
Основной причиной слабости стало усиление геополитических рисков вокруг России, о которых инвесторы успели подзабыть. В ноябре американская пресса стала публиковать материалы о якобы наращивании военного присутствия России вблизи Украины. Кроме того, нарастала напряженность на польско-белорусской границе, в которой пресса обвиняла Россию. В таких условиях вновь усилились разговоры о возможных санкциях. «Тема достаточно щепетильна, поскольку арсенал мягких санкций остается невелик, при этом риски более существенных ограничений по-прежнему высоки»,— размышляет начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев.
В таких условиях международные инвесторы начали массово сокращать вложения в ОФЗ, которые ранее активно скупались. «Рост геополитических рисков оказал заметное влияние не только в ослаблении национальной валюты, но и на рост доходности гособлигаций, а также отток иностранного капитала с фондового рынка нашей страны»,— отмечает главный аналитик ПСБ Егор Жильников. По оценкам «Денег», основанным на данных Национального расчетного депозитария, за пять недель, закончившихся 3 декабря, иностранные инвесторы сократили вложения в ОФЗ более чем на 200 млрд руб. Таким образом, они забрали половину средств, инвестированных за четыре месяца, прошедших после встречи президентов США и России.
В таких условиях рубль уже не мог больше игнорировать глобальный рост курса доллара на фоне ужесточения монетарной политики ФРС США. В ноябре ожидаемо американский финансовый регулятор сократил объем программы выкупа активов на $15 млрд (со $120 млрд). Но уже в начале декабря глава ФРС Джером Пауэлл сообщил, что сокращение программы QE может завершиться «на несколько месяцев раньше», чем ожидалось. «Исходя из заявлений главы ФРС, QE может завершиться весной, а ключевую ставку повысят летом»,— не исключили аналитики «ВТБ Капитала». «В результате действий ФРС доступность долларов на мировом рынке начнет уменьшаться. Финансовые компании закладываются на это заранее, и цена доллара увеличивается даже несмотря на то, что пока он так же доступен, как и полгода назад»,— отмечает главный аналитик Совкомбанка Кирилл Кононов.
Бегству в американскую валюту способствовало ухудшение эпидемиологической ситуации в мире и появление нового штамма вируса, что привело к повышенному спросу инвесторов на US Treasuries. В таких условиях долларовый индекс DXY (курс доллара относительно шести ведущих валют) поднимался во вторую декаду ноября до отметки 96,94 пункта — максимума с середины июля 2020 года. По данным Reuters, 3 декабря индекс закрепился возле отметки 96,11 пункта, что почти на 3,5% выше значений конца октября. Относительно валюты развитых стран американский доллар вырос на 3–9,2%, при этом наиболее сильный рост был по отношению к норвежской кроне. По отношению к валютам развивающихся стран доллар вырос на 1,5–30%, аутсайдером стала турецкая лира, которая обесценивалась на фоне снижения ставки Центральным банком Турции.
До конца года рубль может еще ослабить позиции против доллара США, чему будут способствовать слабость на рынке нефти и непростая эпидемиологическая ситуация в мире. По мнению Егора Жильникова, в конце года рубль может достичь отметки 76,5 руб./$. «В случае развития отскока нефтяных котировок, а также ухода на второй план ситуации с COVID-19 пара доллар—рубль может попробовать вернуться к отметке 72 руб.»,— полагает господин Жильников.
Важное значение для российской валюты будет иметь геополитика и риторика ЦБ РФ. Влияние первого фактора будет зависеть от результатов переговоров президентов США и России. От ЦБ большинство аналитиков ждет повышения размера ключевой ставки на 50–100 б. п. «Для рубля и внутреннего рынка госдолга важнее будет не столько масштаб повышения ставки, сколько ожидания ЦБ по будущим действиям. В текущих условиях сложно говорить, что пик по инфляции пройден, поэтому повышение ключевой ставки до 8,5% с сохранением ястребиной риторики будет наименее предпочтительным для рубля и ОФЗ»,— считает Владимир Евстифеев.
Если четвертый квартал сезонно один из слабейших для рубля, то первый, наоборот, один из наилучших. По словам Кирилла Кононова, в начале года обычно происходит сезонное укрепление рубля, так как в первые месяцы года импорт невелик, отток валюты по другим причинам также уменьшается. «Если не возникнет новых политических факторов, эта ситуация вполне может повториться. Дополнительным стимулом к укреплению рубля может стать достаточно жесткая политика Банка России, который, в отличие от центральных банков западных стран, активно борется с инфляцией и поднимает ставки»,— считает господин Кононов.
Сильные и слабые стороны рубля
Что определяет курс российской валюты
К рублю у инвесторов, особенно российских, довольно предвзятое отношение. Оно во многом связано с тем, через что прошла российская экономика в 90-е, в 1998, 2008 и 2014 годах и как это сказалось на курсе рубля. Кроме того, периодические новости о других странах, которых принято относить к развивающимся, также часто воспринимаются как пример того, что может быть с экономикой и с рублем. При этом сильно недооцениваются происходящие изменения в российской экономике, особенно относительно других стран.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономике УК «Альфа-Капитал»
Фото: УК «Альфа-Капитал»
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономике УК «Альфа-Капитал»
Фото: УК «Альфа-Капитал»
Помимо чисто рыночных рисков и фундаментальных факторов, обуславливающих курс, в рубле есть еще как минимум два типа рисков, которые носят чисто иррациональный характер. Но которые все равно нужно учитывать.
Первый тип — это «риски-страшилки». К ним бы я отнес то, что называется санкционными и геополитическими рисками. Санкции за все последние годы не оказали значимого макроэкономического эффекта, но они смогли создать восприятие опасности рублевых активов, что привело к существенной их недооценке.
Проблема в том, что со временем влияние от санкций и санкционной риторики снижается, что приводит к характерным движениям в рубле: резкое ослабление с последующим медленным возвратом. И для сохранения эффекта нужно постоянно увеличивать градус напряженности. Сейчас мы это видим уже по публикациям карт возможного захвата сопредельных государств российской армией.
Данный тип риска не стоит списывать со счетов. В 2022 году однозначно будут новые истории, связанные с Украиной, санкциями и даже, возможно, обвинениями во вмешательстве в выборы. И валютный рынок будет на это все реагировать. Но, как показал опыт прошлых лет, обострения риторики — это скорее повод для покупки рубля с расчетом на более спокойное отношение рынка к очередной порции тревожных новостей.
Второй тип — это «фантомные риски». Среди них наиболее ярким является связь движений цен на нефть и курса рубля. До сих пор в комментариях часто проскальзывает что-то типа «рубль пошел куда-то за нефтью». Хотя при работающем бюджетном правиле большая часть движений в нефти вообще не должна заметно влиять на рубль. Понятно, что при сильных и быстрых движениях может возникать синхронность, как это было весной 2020 года, но это скорее результат влияния общего фактора на два показателя, а не причинно-следственная связь между ними.
По большому счету для рубля неважно, будет нефть в 2022 году стоить $60 или $100 за баррель. Разница будет только в скорости накопления золотовалютных резервов, и цену на нефть если и рассматривать в связке с рублем, то только как индикатор общей ситуации в экономике и на фондовых рынках.
Как бы то ни было, эти два типа риска приводят часто к очень серьезным искажениям курса и могут создать обманчивую картину. В частности, сейчас в курсе рубля сидит значительная «геополитическая» или «санкционная» премия, в частности, поэтому рубль выглядит в последние годы слабее, чем валюты развивающихся стран со схожими или даже более слабыми макропоказателями. Хорошая сторона этого в том, что чем выше данная премия, тем ниже потенциал и вероятность ее увеличения.
Если говорить о фундаментальных факторах, то главным из них для рубля в 2022 году будет инфляция. И здесь есть несколько важных моментов.
Первый из них — тактический, и это относительно краткосрочная история. Ускорение инфляции вынудило ЦБ РФ повышать ставки, что, в свою очередь, привело к росту доходностей ОФЗ и сокращению доли в них нерезидентов. Это непосредственно сказалось и на курсе рубля. Собственно, логика простая: пока продолжается рост доходностей, цены облигаций будут снижаться. Вечно инфляция ускоряться не может, особенно если Центральный банк этому активно противодействует. Главный вопрос в том, когда наступит тот момент, когда инфляция стабилизируется и ЦБ РФ не потребуется дальше повышать ставки.
Очень вероятно, что в первом полугодии 2022 года мы столкнемся с ситуацией, когда на фоне замедления инфляции начнут формироваться ожидания снижения ключевой ставки ЦБ РФ, а значит, и снижения рублевых доходностей, то есть роста цен ОФЗ. Если к этому добавить и высокую доходность к погашению, то могут возникнуть идеальные условия для carry trade в рубле (покупка рублевых облигаций и фондирование позиции за счет займов в долларах или евро).
Такой сценарий может привести к сильному укреплению рубля, причем курс может уйти намного ниже фундаментально обоснованных уровней, по крайней мере на какое-то время. Это также станет сильным дополнительным фактором привлекательности рублевых активов вообще, в том числе рынка акций.
Второй момент — долгосрочные уровни. Здесь стоит ориентироваться на реальный эффективный курс рубля. Сейчас мы находимся в районе 5 и 10 — летних средних значений, то есть как бы курс находится на справедливой отметке. Но здесь нужно учитывать, что большую часть даже 10-летнего периода российский рынок находился под сильным влиянием «страшилок», то есть курс был в среднем на 10–15% выше фундаментально обоснованных уровней. Сейчас, к слову, эта премия сохраняется.
Если оценивать ситуацию в моменте, то фундаментально обоснованный курс сейчас находится в районе 67–68 руб./$., но с учетом ожидаемого соотношения инфляции в РФ и других странах к концу 2022 года он вырастет до 70–71 руб./$.. Но если сработает сценарий carry trade, то к концу года рубль может оказаться существенно ниже этого уровня.
Понятно, что ситуация может развиваться как ощутимо лучше, так и ощутимо хуже для рубля. Но с учетом того, что российские активы предлагают гораздо более высокую ожидаемую доходность в виде доходности к погашению в облигациях или ожидаемой дивидендной доходности рынка акций, в текущих условиях я бы держал больший вес рублевых активов в портфеле. Преимущественно акций, но присматривался бы и к облигациям, ожидая момента разворота инфляции.