вице-президент Deutsche Bank Moscow
"К высокой рентабельности следует относиться осторожно"
— Какие критерии эффективности нефтяных компаний в первую очередь интересуют инвесторов?
— Наиболее представительным является рентабельность инвестированного в компанию капитала, который складывается из акционерного капитала и чистых долговых обязательств компании. Именно этот показатель определяет так называемую экономическую маржу — разницу между рентабельностью и стоимостью капитала.
— Каков этот показатель у нефтяных компаний?
— В среднем у западных majors рентабельность капитала в 2002 году составила 12,5%, у российских нефтекомпаний — около 20%. При этом у западных компаний долгосрочный целевой уровень этого показателя — около 15%.
— Чем объясняются столь высокие показатели российских нефтяников?
— К высокой рентабельности капитала российских компаний следует относиться с осторожностью. Во-первых, из-за специфики учета и переоценки ими исторических затрат, что приводит к недооценке уровня инвестированного в компанию капитала. Во-вторых, до кризиса 1998 года в некоторых российских компаниях, которые сегодня демонстрируют наиболее высокую рентабельность капитала, наблюдалась эрозия собственного капитала. Это было связано с выводом средств в финансовый сектор, где доходность таких инструментов, как ГКО, была несоизмеримо выше рентабельности нефтяного бизнеса. В результате некоторые из таких компаний имели на балансе не накопленную прибыль, а накопленные убытки.
— Какие есть способы увеличения рентабельности капитала нефтяных компаний?
— Основные способы — это повышение продуктивности запасов и повышение добычи. Последнее, правда, ведет к увеличению капитала компании, поскольку ей необходимы инвестиции в разведку и разработку новых месторождений. Также компании увеличивают прибыль, повышая дебиты скважин и сокращая издержки — за счет улучшения технологии добычи, использования более современных способов управления разработкой месторождений и т. п. Рост за счет сокращения издержек, с одной стороны, менее капиталоемкий, с другой — более краткосрочный. Компании в итоге постоянно балансируют между стоимостью роста и его устойчивостью.
— Почему российские компании не стремятся максимально извлекать нефть из месторождений, хотя это может повысить их эффективность?
— В среднем коэффициент извлечения нефти для российских месторождений составляет 30-35%, и увеличение нефтеотдачи — это один из способов повышения эффективности. Однако со временем падает продуктивность скважин, растут обводненность продукции и затраты на добычу нефти. Крупнейшие западные компании избавляются от малоэффективных месторождений, продавая их так называемым независимым компаниям. В российском же нефтяном секторе сегмент независимых компаний существует в зачаточном состоянии, и едва ли можно ожидать серьезного изменения ситуации в ближайшем будущем.
— Верно ли говорить, что именно высокая эффективность нефтедобывающих проектов привлекает в Россию западные компании?
— Я думаю, их интерес вызван комбинацией факторов. Во-первых, это геополитика. Во-вторых, внутренняя норма рентабельности российских проектов для компаний в среднем достигает 24-26% по сравнению с 17-19% для Северного моря и сервисных контрактов в странах ОПЕК и 20-22% для соглашений о разделе продукции в Каспийском регионе. Российские компании действительно обладают рядом преимуществ, связанных с затратами. Например, средние затраты на добычу барреля нефти у российских компаний — $2,5, у крупнейших американских и европейских — $4,2, затраты на разведку и ввод запасов в разработку для российских нефтяников — не более $1,5 на баррель, для западных компаний — $3,5. Суммарные технические затраты (на добычу, амортизацию и разведку) для западных компаний составляют больше $9 на баррель, для российских — менее $7, причем это с учетом транспортных затрат на доставку нефти из Сибири до основных экспортных терминалов на расстояние более 3 тыс. км. С другой стороны, согласно нашим исследованиям, российские компании генерируют гораздо меньший доход на баррель добычи. Это происходит из-за более низких цен на внутреннем рынке. В этом их слабость, но и потенциал роста: с развитием экспортной инфраструктуры поток свободной наличности, генерируемой российскими компаниями, сильно вырастет, а значит, увеличится и их стоимость. При этом эффективность сегмента upstream (добыча и разведка.—Ъ) всегда больше эффективности сегмента downstream (переработка и сбыт.—Ъ). Деятельность компаний по переработке и сбыту практически не ведет к существенному повышению стоимости их бизнеса, а скорее, является лишь стабилизатором их прибыли.
Интервью взял ДЕНИС Ъ-СКОРОБОГАТЬКО