управляющий активами УК "Атон-менеджмент"
Облигации
Прошедшая неделя на глобальных рынках началась с достаточно агрессивных продаж акций и облигаций на фоне заявления министров финансов "большой семерки" 21 сентября об их желании видеть более гибкие валютные курсы. По мнению трейдеров, это должно было означать, что Банк Японии снизит объемы продаж своей валюты, что приведет к усилению иены и ослаблению доллара. С начала года, чтобы предотвратить укрепление своей валюты и помочь японским экспортерам, Банк Японии уже продал иен на сумму больше $100 млрд. И хотя валютные трейдеры к концу понедельника в Токио уже перестали играть на повышение иены, японские акции продолжали падать из-за опасений, что более сильная иена урежет прибыли экспортеров. В то же время котировки казначейских облигаций и акций США понизились на ожиданиях того, что более слабый доллар сделает вложения в американские финансовые инструменты менее привлекательными для азиатских инвесторов.Российские валютные облигации, давая премию всего 3% к американским, уже давно больше реагируют на американскую статистику и динамику кросс-курсов основных мировых валют, чем на новости из России. Очевидно, что происходящий в настоящее время процесс поиска оптимального уровня доходностей в условиях, когда не ясны перспективы темпов роста ВВП в странах "большой семерки" и активных операций на валютных рынках, еще далек от завершения, и волатильность на рынке сохранится. Многие инвесторы готовы продавать, как только рынок предоставляет такую возможность — будь то рост занятости, рост промышленного производства или ослабление доллара (и связанное с этим ожидание инфляции и роста процентных ставок). Это неизбежно приводит к сохранению волатильности российских бумаг.
Сигналом к остановке продаж в середине недели стало неожиданное ("Коммерсантъ" и другие СМИ сообщили об этом на первых полосах как о явной сенсации) решение ОПЕК сократить квоты на добычу. Возможно, с оглядкой на продолжающийся рост нефти рынок облигаций придал большее значение падению заказов на товары длительного пользования и продолжил рост, несмотря на падение количества обращений за пособиями по безработице. Однако рост был недолгим. Уже к середине торговой сессии четверга в США облигации вернулись к уровням открытия. В пятницу внимание трейдеров переключилось главным образом на сентябрьский индекс потребительского доверия Мичиганского университета. Уверенность американцев оказалась немного ниже, чем ожидалось, что снова повысило спрос на облигации, подтолкнувший и российские еврооблигации с погашением в 2030 году к верхней планке своего недельного коридора 92,5-95,1 от номинала.
Ослабление доллара, сохраняющиеся высокие цены на нефть, поддержанные неожиданным решением ОПЕК в среду, и сохранение инфляции в рамках ожиданий участников рынка способствуют намечающейся робкой тенденции роста цен рублевых облигаций. Дефицит рублевых средств остается, что тем не менее не стало поводом для продолжения продаж. Наоборот, большинство бумаг на прошлой неделе несколько подросли на неагрессивных покупках и снизившихся объемах продаж в ожидании повышения денежного предложения в начале следующей недели и появления на рынке до 3,3 млрд руб. от исполнения оферты ТНК-4 26 сентября. Однако очевидно, что для большинства участников рынка годовая доходность, хотя и при условии присутствия годовой оферты, на уровне 14,5-18,5% в зависимости от кредитоспособности эмитента кажется приемлемой. Поэтому на рынке облигаций торговая активность немного оживилась только после аукциона в среду по размещению долговых обязательств Москвы с погашением в ноябре 2004 года на сумму 4 млрд руб. со средневзвешенной доходностью 11,44% годовых. Размещение было в целом удачное, без премии к вторичному рынку, что дает еще одно подтверждение соответствия текущих уровней доходности ожиданиям инвесторов.
Рынок акций
Рынок ликвидных акций быстро восстановился после продаж в понедельник, которые были спровоцированы, скорее всего, упавшим на 4,5% индексом Японии и продолжавшейся коррекцией цен на нефть. В ожидании конца квартала неделя получилась довольно спокойной, и индекс РТС вырос на 1,3%. Очень хорошую динамику показали бумаги "Газпрома" на продолжающейся волне оптимизма в связи с возможной либерализацией рынка его акций. Котировки ЛУКОЙЛа поддерживались ожиданиями листинга компании на Нью-Йоркской бирже и благоприятных новостей от переговоров президентов России и США, которые могут прояснить перспективы участия российских компаний в восстановлении экономики Ирака. Кроме того, по моему мнению, ЛУКОЙЛ остается заметно недооцененным по сравнению с ЮКОСом.Что же касается акций самого ЮКОСа, то они торговались в узком коридоре в связи с датой отсечения по дивидендам 25 сентября. Однако росту этих акций мешают неутешительные новости относительно судьбы восточного нефтепровода и слухи о более низком, чем ожидалось ($2,65 млрд против $3,2 млрд), планируемом уровне чистого долга компании на конец года, что может выразиться в более умеренных дивидендах.
Акции РАО "ЕЭС России" после снижения до 31,3 цента нашли поддержку в районе 32 центов на новостях о возможном рассмотрении советом директоров опционной схемы, которая позволит более широкому кругу инвесторов участвовать в аукционах ОГК, и появлении еще одного стратегического инвестора — "Евразхолдинга". Сохраняется спрос на акции "Норильского никеля", которые многие, особенно иностранные, инвесторы продолжают рассматривать как акцию, максимально соответствующую ценовой логике золотого или платинового слитка, покупка которого рассматривается как защита от последствий возможного падения курса доллара.
Уверенный рост акций второго и третьего эшелона также продолжился. На этой неделе он был особенно заметен в привилегированных акциях АО-энерго и несколько меньше — в акциях металлургических компаний. Ограниченная ликвидность при сохраняющемся спросе в этом сегменте рынка продолжает приводить к быстрому росту цен ("Новосибирскэнерго", "Алтайэнерго", НТМК). Однако инвесторам стоит следить за абсолютным размером позиций в таких акциях: ограниченная ликвидность может стать серьезным препятствием для выхода из них в случае внезапного изменения конъюнктуры.
Четверг принес еще одно объяснение того, почему портфельные инвесторы так упорно стараются найти акции второго и третьего эшелона в нетрадиционных для российского фондового рынка секторах экономики. Avon Products Inc., крупнейший в мире продавец косметики, объявил о намерении потратить $40 млн на строительство завода в Наро-Фоминске. Компания рассчитывает, что объем ее продаж в России, которая названа самым быстрорастущим рынком для компании, вырастет с $142 млн в 2002 году до $500 млн в 2007-м, то есть по 29% в год. При текущей рыночной капитализации в $15,3 млрд отношение стоимости компании к объему продаж составляет 2,4, а отношение стоимости к годовой прибыли — 27 раз.
Вместе с тем у отечественных производителей того же профиля отношение цены к объему продаж не превышает 1,0, а отношение цены к прибыли — 8,5 раза. Исходя из грубого сравнения рыночных показателей, акции российских предприятий представляются недооцененными в полтора-два раза. Такой недооцененности уже давно нет ни в одной ликвидной акции.