член правления "Райффайзенбанка Австрия"
"Рынок в очередной раз доказал свою эффективность"
— Что изменилось на рынке корпоративных облигаций за лето?
— В течение первых пяти месяцев года мы видели очень резкое снижение доходности. При этом за последние три года инвесторы и эмитенты привыкли, что доходность постоянно снижается. Эмитенты, выходившие на рынок, получали результат лучше, чем тот, на который они рассчитывали, когда принимали решение. К этому привыкли инвесторы, у которых в обстановке падающей доходности все бумаги увеличивались в цене. К этому привыкли организаторы, поскольку, делая предложение для эмитентов, они прогнозировали, а иной раз и гарантировали доходность, которая на тот момент казалась нереальной.
Первое обстоятельство — это большое количество дешевых рублей на рынке. И прежде всего из-за высоких цен на нефть и притока валютной выручки. Второе — рост цен на еврооблигации. Внешний фактор, который не сильно зависел от российской действительности. А поскольку основными инвесторами являются российские банки, то для них рост цен на еврооблигации был дополнительным стимулом к покупке рублевых бумаг. Третий фактор — рост рубля по отношению к доллару.
Все это привело к двум вещам. Во-первых, к приходу спекулятивного капитала. На рынок пришли инвесторы, которые покупают бумаги на первичном размещении. Месяц уходил на регистрацию эмиссии, за это время доходность падает. После выхода на вторичный рынок стоимость облигаций на несколько процентов выше, чем вы заплатили при размещении. Во-вторых, на рынке появились длинные бумаги. И спрос на них появился не потому, что у инвесторов появились длинные деньги, а потому, что доходность падала. Чем длиннее бумага, которую вы покупаете при падающей доходности, тем выше ваш доход.
И рынок в очередной раз доказал свою эффективность. Доходность опускалась все ниже и ниже, но есть некоторый предел разумности или безрассудности любых инвесторов. Рынок не может существовать долго в условиях отрицательной реальной доходности. Другим фактором стало падение цен на еврооблигации. И наконец, своего рода кризис перепроизводства. В течение трех месяцев падения доходности различные компании рассмотрели возможные варианты развития и приняли решение о выходе на рынок облигационных займов.
В конце мая стало приходить отрезвление. Объем зарегистрированных, готовящихся к регистрации и объявленных эмиссий был около 120-150 млрд рублей, при этом объем рынка составлял около 90 млрд рублей. И встал вопрос: а сможет ли рынок переварить эти объемы? Все это привело к желанию существующих инвесторов зафиксировать прибыль.
По нашей оценке, на данный момент постепенно наступает период восстановления. Во-первых, в течение июля были размещены выпуски, которые на вторичный рынок вышли по цене не ниже размещения. Это означает, что рынок определил уровень, на котором можно найти устойчивый спрос, который устраивает инвесторов и эмитентов. Во-вторых, рынок включил механизмы коррекции: в условиях снижающейся доходности покупать длинные бумаги, в условиях растущей — короткие. И эмитенты, регистрировавшие или планировавшие размещать длинные выпуски, решили ввести оферту на 6, 12, 18 месяцев.
При этом ситуация с доходностями сейчас вовсе не ужасная. Уровень инфляции — 12%. До сих пор многие эмитенты занимают с минимальной премией к инфляции. Реально мы находимся на уровне доходности февраля-марта этого года.
— Насколько велика сейчас вероятность дефолта?
— Нередко можно слышать суждения о том, что нам нужен оздоровительный дефолт. Но мы никогда не поддерживали эту идею. В этом есть очень странная логика. Естественно, что чем больше времени рынок существует, тем больше статистическая вероятность, что дефолт произойдет. Но на этапе формирования рынка все мы становимся мудрее, мы вырабатываем новые механизмы оценки. И без оздоровительного дефолта он будет развиваться и совершенствоваться. В наших же условиях неустойчивого равновесия дефолт может оказать более негативное воздействие. Конечно, многое зависит от того, какая компания будет "виновником торжества". По-моему, на рынке есть ряд компаний, дефолт по которым доказал бы прописные истины — кому можно выходить на рынок, а кому нет.
Интервью взял ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН