Коротко


Подробно

Былое и бумы

Журнал "Коммерсантъ Деньги" от , стр. 52

Финансовые инновации — мощный драйвер роста рынков и экономики в целом. Но в отличие от технологических прорывов они не только причина возникновения пузырей, но и их следствие, напоминает экономист Елена Чиркова в завершающей колонке цикла "Идеи для нового мира".


Английской "Компании Южных морей" в 1720 году не хватило бы одного монопольного права на торговлю с Латинской Америкой для девятикратного роста котировок. В те времена акции, как правило, торговались по балансовой стоимости или с небольшим ее превышением. Но на акции этой компании можно было обменять государственные долговые бумаги (неликвидные и крайне неудобные для держателя — достаточно сказать, что проценты по ним платили лишь изначальному владельцу). У бумаг "Компании Южных морей" был номинал, их перерегистрировали моментально, а дивиденды шли текущему собственнику.

Кстати, акция и акционерные общества появились лишь в XVII веке. До этого круг инвестиционных возможностей для состоятельных людей сводился к финансированию торговых экспедиций на Восток в складчину: покупалась доля в прибыли от реализации доставленных снаряженным кораблем товаров.

Кредитование известно миру с библейских времен, но в 1920-е годы стали говорить как о финансовой инновации еще и о долге. Тогда впервые в финансовой истории крупные акционеры публичных компаний догадались использовать заемные средства для выкупа их акций с рынка с целью консолидации контроля.

В современной истории можно отметить Майкла Милкена и "мусорные" (высокорисковые) облигации (junk bonds). Их использовали специалисты по выкупу компаний в кредит (leveraged buy-outs, LBO). "Мусорные" облигации позволяли получать контроль над крупными фирмами лицам с относительно скромным капиталом. "Санитары леса", захватив компанию, безжалостно сокращали издержки и распродавали активы, чтобы как можно быстрее избавиться от дорогого долга. Жертвами LBO стали такие известнейшие корпорации, как Revlon, RJR Nabisco, TWA и Goodyear.

Пузырь схлопнулся в 1989-м. Инвесторы осознали, что "мусорные" облигации на самом деле высокорисковые. К концу 1988 года обанкротилась примерно треть компаний, выпустивших "мусорные" облигации около 10 лет назад, и до 27% эмитентов, вышедших на рынок с этими бумагами в 1979-1983 годах. В 1990-м был арестован Милкен и обанкротился банк Drexell Lambert Burnham, в котором он работал, что завершило историю.

У бума LBO 1980-х и бума ипотечных бумаг 2000-х есть много общего. Финансовая инновация Майкла Милкена состояла в том, чтобы выпускать облигации с рейтингом ниже инвестиционного уже в момент размещения. До того могли размещаться только облигации инвестиционного качества, а статус "мусорных" они получали из-за его последующего снижения. Секьюритизированные ипотечные кредиты (CDO) 2000-х тоже были новаторством. Ипотечные закладные объединялись в пулы, которые нарезались на транши — от "низкорисковых" до "высокорисковых" — и продавались инвесторам. Объем их выпуска в 2001-2006 годах превысил $13 трлн. А банки начали выпускать ипотечные облигации, имевшие рейтинг ниже инвестиционного (sub-prime) в момент выпуска.

Но новизна финансового продукта, сопутствовавшая взлету рынка недвижимости США, состояла не только в этом. Возникло страхование выплат владельцам CDO. За небольшой процент собственник облигаций мог гарантировать себе возврат полной их стоимости в случае банкротства ипотечных заемщиков и прекращения выплат по закладным. Для этого нужно было приобрести инструмент, называвшийся CDS (credit default swap). Он впервые был выведен на рынок в 1997 году банком JP Morgan, а к 2007 году, по некоторым оценкам, общий объем этого сегмента достиг $45 трлн. Спасение AIG, крупнейшей страховой компании США, вовлеченной в подобное страхование, обошлось в $150 млрд.

Финансовые инновации — не только катализаторы пузырей, но и их следствие. В 1636 году, во время голландской тюльпаномании, можно было купить как цветочную луковицу, так и долю в ней. Неудивительно — за одну редкую луковицу можно было отдать целый дом. Спустя три с лишним века, в период японского экономического бума 1980-х, местный девелопер Maruko выпустил такой финансовый инструмент — доли по $100 тыс. в картине Модильяни, оцененной в $12 млн.

Это яркие примеры того, как активы превращаются в чисто инвестиционные и перестают быть одновременно и средством потребления, и инструментом вложений. Такая тенденция — сама по себе признак пузыря. Как и на рынке недвижимости: когда арендная плата не окупает стоимость покупки квартиры, ее приобретают с "инвестиционными целями".

Японское "экономическое чудо" породило и этот пузырь тоже — резкий рост цен на недвижимость по всей стране. Банки проявили смекалку и предложили своим клиентам ипотеку на три поколения: кредит берете вы, а заканчивают платить внуки. Квартиры стали так дороги, что одно поколение уже не могло рассчитаться по кредиту, однако из-за этой финансовой инновации цены взлетели еще выше.

Специфика последнего технобума — попытки оправдания завышенных цен на акции. Заговорили, что классические методы оценки больше не работают. Раньше считалось, что поддержание роста прибыли требует инвестиций. Во второй половине 1990-х высказывались предположения, что рост интернет-компаний не затратен: все равны, и вкладывать надо мало — подумаешь, компьютерную программку написать.

На практике же оказалось, что в интернет-рознице действие "закона выживания самого жирного", характерного для офлайновых розничных сетей, выражено еще сильнее. Можно заскочить в дорогой магазин "у дома" за бутылкой молока, отложив поездку в дискаунтер, но в интернете при одинаковом уровне сервиса нет смысла покупать дороже, и победителем оказывается тот, кто предложит лучшую цену, то есть тот, кто сам покупает дешевле. Кроме того, никакой бизнес не может быть виртуальным на 100%. Важнейшее конкурентное преимущество Amazon — собственные склады и логистические центры. Интернет к смене финансовой парадигмы не привел, а индекс интернет-акций, рассчитывавшийся порталом www.street.com, упал на 99%.

Сейчас крупных финансовых инноваций не наблюдается. Пожалуй, последний, кризисный, тренд — усиление влияния суверенных фондов. Их создали такие страны, как Норвегия, Корея, Сингапур, Китай, Катар, Кувейт, арабский эмират Абу-Даби. Они концентрируют колоссальное богатство. К примеру, размер фонда Абу-Даби, который не раскрывается,— по подсчетам аналитиков, больше $1 трлн. К суверенным фондам за помощью вынуждены были обратиться ряд тонущих западных коммерческих и инвестиционных банков и фондов в 2007 и 2008 годах.

Впрочем, мы еще услышим о новых прорывах и идеях — и технологических, и финансовых, о смене общественной парадигмы и даже о новых рынках в географическом смысле. Надо же чем-то разогревать аппетит у инвесторов и спекулянтов.

Комментарии
Профиль пользователя