Заживо поглощенные

$39 млрд заплатит компания BHP Billiton акционерам канадского производителя удобрений Potash, если они согласятся расстаться со своими акциями. BHP Billiton сделала свое предложение через голову правления Potash, а потому ее попытка приобрести канадскую фирму считается враждебным поглощением. Недружественные поглощения — уникальный формат сделки, когда покупатель не спрашивает у продавца, хочет ли тот продать свой товар, а потому история таких поглощений — это история беспощадных корпоративных войн.

В бизнесе время от времени происходит укрупнение хозяйствующих субъектов. Компании объединяются или поглощают друг друга, и это считается вполне обычной практикой. Однако не все слияния происходят добровольно. Обыкновенное слияние или, скажем, дружественное поглощение отличается от враждебного поглощения примерно так же, как законный брак, хоть и по расчету, отличается от изнасилования, после которого жертве кинули монетку.

Людям начала XIX века, воспитанным на постулатах классической экономии и успевшим подзабыть о перераспределении собственности в феодальные времена, показалась бы дикой сама идея о том, что нечто может быть куплено без согласия владельца. Однако в конце того же столетия, когда в развитых странах получила распространение система акционерных обществ открытого типа, эта идея уже не казалась такой невероятной. Если раньше хозяин фирмы обычно сам управлял своим бизнесом, то теперь компанией управляли генеральный директор, президент и совет директоров, выбираемые акционерами. То есть владели собственностью одни люди, а распоряжались другие. Считалось, что правление действует исключительно во благо акционеров, но на практике директора могли иметь собственные интересы и действовать наперекор воле держателей акций. К примеру, акционеры нередко выигрывали от слияния с другой компанией, поскольку это увеличивало стоимость принадлежащих им акций. А вот менеджмент мог бы от этого сильно проиграть, потому что новый собственник мог сменить все руководство, назначив своих людей. Опасаясь за свои доходные должности, менеджеры нередко отказывали перспективным покупателям, что не всегда нравилось акционерам. Еще меньше это нравилось самим покупателям. Поэтому во второй половине XIX века появились бизнесмены, готовые завладеть чужим бизнесом наперекор воле менеджмента поглощаемой компании.

Враждебные поглощения стали вполне обычным делом еще во времена первых американских мультимиллионеров — Рокфеллера и Моргана, но популярность они снискали гораздо позже. Настоящее раздолье для корпоративных захватчиков настало во второй половине ХХ века, когда из-за инфляции покупать стало дешевле, чем строить, а из-за действий биржевых спекулянтов акции многих компаний оказались недооцененными. Тогда-то и началась эпоха враждебных поглощений, продолжающаяся до сих пор.

В середине ХХ века главным оружием захвата чужих активов была так называемая борьба доверенностей (proxy fight). Захватчик приобретал сравнительно небольшой пакет акций компании-жертвы, а потом старался убедить других акционеров голосовать за смещение действующего совета директоров и получал на это доверенность. Так действовал, например, Роберт Ральф Янг — железнодорожный магнат и финансист, которого многие считали настоящим гением бизнеса.

В 1940-х годах Янг возглавлял корпорацию Alleghany, владевшую железными дорогами и земельными участками. В начале 1950-х годов железные дороги США переживали не лучшие времена. Росла конкуренция со стороны авиации и автотранспорта, так что прибыль железных дорог неуклонно снижалась. Но Янга это мало беспокоило. Он был уверен, что железными дорогами плохо управляют и что при должном подходе они вернут себе былую рентабельность. Янг организовал собственное конструкторское бюро и вскоре представил миру новый тип грузовых вагонов, которые были легче традиционных и могли перевозить больше грузов. Он же первым в мире оснастил свою железнодорожную сеть компьютерным центром управления. Согражданам он обещал создать новую систему пассажирских перевозок, при которой любой американец сможет добраться в любую точку США без пересадок.

В 1954 году харизматичный и уверенный в своих силах Роберт Янг вступил в бой за контроль над советом директоров северо-восточной железнодорожной сети New York Central System (NYC). Битва была нелегкой, ведь менеджмент NYC не собирался сдаваться, несмотря на плачевное положение компании. И все же Янг сумел заразить акционеров своими революционными идеями. Он, в частности, обещал соединить железные дороги NYC с железнодорожной сетью американского Запада. Он добился свержения старого правления и сам возглавил компанию. Однако на этом его успехи закончились. После битвы финансовое положение NYC оказалось хуже, чем до нее. Западные железнодорожные компании отвергли план слияния, а на новую борьбу у Янга уже не было средств. Заставить убыточную компанию приносить прибыль тоже не удалось, несмотря на все управленческое искусство ее нового президента. Наконец, в 1958 году NYC прекратила выплачивать дивиденды. Среди акционеров, потерявших свои деньги, оказались и друзья Янга, которые инвестировали в компанию, уверовав в его звезду. Роберт Янг не вынес позора и в том же году покончил с собой.

Однако не все битвы за голоса акционеров заканчивались столь же трагично. В 1968 году 29-летний предприниматель Сол Стейнберг захватил контроль над филадельфийской страховой компанией Reliance. Стейнбергу принадлежала малоизвестная фирма Leasco, а Reliance работала на страховом рынке с 1817 года и стоила в десять раз больше, чем контора Стейнберга. И все же Стейнберг убедил акционеров, что под его руководством старая и неповоротливая страховая компания обретет второе дыхание. Так оно и вышло. Reliance ждала пора расцвета, а сам Стейнберг потом не раз участвовал во враждебных поглощениях.

Корпоративный захватчик мог одержать победу в борьбе за директорские кресла, а потом преуспеть, как Стейнберг, или провалиться, как Янг. Но существовал значительный риск того, что захватить руководство компанией не удастся, и тогда агрессор потеряет и время, и деньги, потраченные на скупку акций. Тот же Стейнберг, окрыленный успехом, в 1969 году попытался захватить один из крупнейших американских банков того времени — Chemical Bank, но потерпел поражение. Практика показывала, что борьба доверенностей была не самым надежным способом захватить компанию. В 1950-1960-х годах в США было предпринято 56 попыток враждебного поглощения с использованием этого метода, но 44 из них окончились провалом.

Деловому сообществу был известен и другой способ захвата, но до поры серьезные предприниматели им не пользовались.

Тендерное предложение (tender offer) долго считалось не самым джентльменским способом ведения дел. Суть этой операции заключалась в том, что компания-агрессор объявляла о своей готовности выкупить крупный пакет акций компании-жертвы по фиксированной цене за каждую акцию. Срок предложения истекал за одну-две недели, а предложенная цена была выше той, которую давали за эти акции на бирже. Держатели акций, боясь, что другие акционеры успеют реализовать свои акции по выгодной цене, бросались продавать свои ценные бумаги, не слушая аргументов директоров. Со своей стороны, менеджеры пытались уговорить акционеров не сдаваться, обещали высокие дивиденды и подыскивали дружественную компанию, которая перебьет предложение агрессора. Компания-спаситель на корпоративном жаргоне называлась "белый рыцарь". Если таковой находился, акционеры сбывали свои акции по цене, превышавшей предложение агрессора, а сама компания переходила во владение своего спасителя. При этом менеджмент исходил из того, что "рыцарь" оставит у руля прежнее руководство.

В 1950-1960-х годах американский бизнес смотрел на тендерные предложения как на практику, не достойную солидных предпринимателей, потому что законом подобные операции никак не регулировались. К концу 1960-х годов общественность была обеспокоена тем, что такие операции производились все чаще, и в 1968 году был принят акт Уильямса — закон, упорядочивавший порядок тендерных предложений. Закон не слишком осложнил жизнь корпоративных захватчиков, но при этом фактически легализовал тендерные предложения. Теперь в дело могли включиться крупные игроки, что и произошло через несколько лет.

В середине 1970-х годов экономика США переживала глубокую рецессию. Инфляция росла приличными темпами, а инфляционные ожидания, разумеется, еще быстрее. На бирже задавали тон "медведи", и стоимость акций многих компаний оказывалась явно заниженной. Экономический рост замедлился, потому что строить новые предприятия или расширять производство стало невыгодно. Зато появилась возможность купить подешевевшие активы. Первой крупной компанией, вставшей на путь враждебных поглощений, стала канадская корпорация Inco (International Nickel Company of Canada). В 1950-х годах Inco была крупнейшим монополистом на рынке никеля и контролировала 85% мировой добычи этого металла, исключая добычу на территории социалистического лагеря. Долгое монопольное процветание привело руководство компании к самоуспокоенности, и с 1960-х годов ее доля на рынке никеля стала неуклонно снижаться. В 1974 году Inco была все еще крупнейшим добытчиком никеля в мире, но ее доля упала до 40%. Финдиректор компании Чарльз Бэирд решил, что так дальше продолжаться не может. Он предложил диверсифицировать бизнес Inco и получил зеленый свет от руководства.

Тем временем в Филадельфии компания ESB (Electric Storage Battery) испытывала временные трудности из-за падения стоимости акций. В начале 1974 года одна акция ESB стоила $30, а в июле — $19. Виной тому была общая нервозная обстановка на рынке, ведь прибыли самой компании росли. Она производила аккумуляторы для автомобилей и батарейки для электробытовых приборов, рынок которых постоянно расширялся. К тому же в середине 1970-х западный мир столкнулся с нефтяным эмбарго арабских стран, и многие предрекали эру электромобилей, для которых понадобились бы батареи. А ESB была крупнейшим производителем аккумуляторов в мире и не боялась конкурентов.

Гендиректор компании Фредерик Порт предвидел, что электрические батареи ждет большое будущее, и потому не слишком беспокоился о биржевых котировках.

В Inco решили, что ESB будет отличным приобретением, ведь при производстве аккумуляторов использовался никель. 17 июля Бэирд с командой юристов прилетел в Филадельфию и выдвинул Порту свои условия: либо менеджеры ESB соглашаются на поглощение своей компании, либо Inco делает тендерное предложение ее акционерам и скупает акции компании по $28 за штуку. Порт отверг ультиматум и устремился на поиски "белого рыцаря". В этой роли согласился выступить авиационный гигант United Aircraft. "Рыцарь" предложил выкупить акции ESB по $34, но Бэирд поднял цену до $36. Ставки повышались, пока Inco не предложила $41 за акцию. Враждебное поглощение ESB состоялось. Сделка обошлась канадцам в $226 млн, но они нисколько не тревожились, ведь их финансировал один из крупнейших инвестиционных банков Уолл-стрит — Morgan Stanley. Банк также предоставил Inco высококлассных юристов, съевших собаку на слияниях и поглощениях. Таковым был, например, Джозеф Флом, который в свое время помог Chemical Bank отбиться от атаки Стейнберга.

В том же 1974 году, вскоре после истории с ESB, к Morgan Stanley обратился голландский производитель телевизоров N. V. Philips. Компания хотела утвердиться на американском рынке, на который уже прорывались японцы. Для этого голландцам нужно было поглотить местного производителя телевизоров Magnavox, испытывавшего серьезные затруднения. Джозеф Флом снова блестяще справился с задачей, и после непродолжительной борьбы с очередным "белым рыцарем" Philips получил свой приз, уплатив лишь $9 за акцию и потратив всего порядка $160 млн.

Революция менеджеров, отдавшая власть в руки профессиональных управленцев, отделила собственника от его собственности и сделала возможной саму практику враждебных поглощений. Ситуация, когда хозяева не управляют бизнесом, породила немало парадоксов, многие из которых были напрямую связаны с поглощениями.

Апологеты корпоративного хищничества утверждали, что менеджеры из страха перед захватчиками начинают лучше работать, ведь без такой угрозы у управленцев вряд ли возникнет желание оптимизировать производство. На деле все обстояло с точностью до наоборот. Мало кто из захватчиков зарился на откровенно неуспешный бизнес — лакомым кусочком становилась процветающая компания под грамотным управлением. Так, глава United Aircraft очень просто объяснил, почему его компания поглотила фирму Eltra: "Я прочитал в Business Week, что эта компания очень хорошо управляется". В 1975 году та же United Aircraft, сменившая название на United Technologies, решила приобрести Otis Elevator — старейшего производителя лифтов. United привлекло не только высокое качество продукции Otis, но и продуманная система управления, которой славилась компания. В итоге Otis поглотили, но не за то, что ее менеджмент был слишком плох, а за то, что он был слишком хорош.

Разумеется, менеджеры знали, что стоит им проявить излишнее рвение, и по их душу могут явиться охотники за успешными корпорациями. Кое-кто надеялся после поглощения подняться еще выше, а кое-кто решил сидеть тихо и не высовываться, чтобы избежать лишних хлопот.

Многие считали, что новые хозяева приходят, чтобы помочь проблемным предприятиям, поставить лучших менеджеров и влить инвестиции. На деле зачастую происходило иначе. Гендиректор ESB Фредерик Порт напрасно опасался за свое место. Менеджеры Inco умели добывать никель, но не умели производить аккумуляторы и потому оставили его управлять компанией. Порт был отличным менеджером до поглощения, но после 1974 года его словно подменили. Он превратился в косного и консервативного начальника, мало заинтересованного в конечном результате. Вероятно, Порту было просто неинтересно работать "на дядю", да и обида на захватчиков, лишивших его самостоятельности, давала себя знать. В результате ESB стала отставать от конкурентов. Рынок батареек отошел к Duracell и другим молодым производителям, да и на аккумуляторном рынке ESB начала проигрывать. В 1978 году Порт неожиданно умер, и заменить его было некем. В 1981 году Inco продала ESB по частям, поскольку захваченная с таким трудом компания приносила одни убытки.

Наконец, бытовало мнение, что захватчики действуют во благо акционеров атакуемых компаний, ведь они покупают акции дороже, чем акционеры могли бы их продать. Так тоже бывало далеко не всегда. Прежде всего потому, что менеджмент компаний-жертв редко когда сдавался без боя. В начале 1980-х годов в уставах многих компаний появились пункты о "ядовитых пилюлях". Имелись в виду капсулы с ядом, которые проглатывают разоблаченные шпионы, чтобы не сдаться врагу. Обычно роль ядовитых пилюль играли особые бумаги, распределявшиеся между акционерами. Эти бумаги давали своим владельцам в случае наступления часа икс право купить акции компании по сниженным ценам. Такие меры снижали общую доходность акций компании, что могло отпугнуть захватчика.

Одним из методов обороны от врага стала защита Джонстауна, названная так в честь сектантов из церкви Джима Джонса, совершивших коллективное самоубийство в Гайане. Компания, ставшая объектом атаки, просто банкротила себя, чтобы не попасть в руки неприятеля. Разумеется, все эти меры не шли на пользу акционерам, но зато давали менеджменту надежду удержаться в собственных креслах.

Наконец, на свет появилась система "золотых парашютов" — крупных компенсаций, которые получают топ-менеджеры, если их лишают постов. Предполагалось, что менеджеры с "парашютами" будут спокойно работать, не боясь захватчиков, и спокойно позволят поглотить компанию, если за акции будет предложена достойная цена. В результате обладатели "парашютов" окончательно уверились в собственной безнаказанности. Теперь менеджеры могли позволить себе все, что угодно, даже довести компанию до разорения, ведь "золотой парашют" избавлял их от болезненного падения с высоты. Словом, американские менеджеры теперь могли себя чувствовать не хуже, чем советские управленцы, поскольку мало зависели от собственника предприятия и ощущали полную неуязвимость. Таким образом, институт недружественных поглощений не столько подстегивал нерадивых менеджеров, сколько развивал и поощрял философию бесхозяйственности.

В 1980-х годах в Америке начался настоящий бум слияний и поглощений. Если в 1970-х годах среди всех поглощений враждебными были лишь 4%, то в 1980-х такими были уже 7%. Заработать на корпоративных захватах можно было несколькими способами.

Прежде всего на этом бизнесе зарабатывали инвестиционные банки, которые не только ссужали деньги, но и вели юридическое сопровождение сделок. Этим делом занимались Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие крупные игроки Уолл-стрит.

Свою выгоду не упускали и арбитражеры — брокеры, стремившиеся предугадать, какая фирма станет следующим объектом атаки. Биржевой игрок, успевший приобрести акции компании-жертвы до начала атаки, получал огромную прибыль после того, как захватчики и "белые рыцари" начинали взвинчивать цены. Признанным мастером рискованного арбитража был Айван Боэски, зарабатывавший до $100 млн в год. Секрет его успеха был прост: Боэски имел множество тайных информаторов, у которых скупал инсайдерскую информацию, за что впоследствии был посажен в тюрьму.

Широкое распространение получил гринмейл (greenmail), или зеленый шантаж. Оказалось, что для получения сверхприбыли вовсе не обязательно захватывать компанию и как-то распоряжаться ею. Достаточно лишь купить пакет ее акций и припугнуть менеджмент началом враждебного поглощения. Нередко компания-жертва была готова выкупить свои же акции по завышенной цене. Так, известный корпоративный рейдер Карл Икан в 1980 году купил акции Saxon Industries и перепродал их этой же компании, заработав $2,5 млн, а в 1985 году точно так же заставил раскошелиться Phillips Petroleum, выручив на сделке $50 млн. Другим мастером подобных операций считался финансист Рональд Перельман. В 1986 году Перельман купил 8,2% акций гиганта пищевой промышленности CPC International, заплатив по $75 за акцию. CPC выкупила акции по $88,5, так что Перельман получил $40 млн прибыли. В том же году Перельман приобрел 13,8% акций производителя бритвенных приборов Gillette и тут же продал их этой компании, заработав $34 млн.

Широкое распространение получили так называемые сделки LBO (leveraged buyouts), когда компания покупала другую компанию, заняв деньги на стороне. Самым важным в LBO было то, что заем должен был быть погашен за счет приобретаемых активов. То есть банк давал деньги охотнику в счет реализации шкуры еще не убитого медведя. Но в 1980-х годах, когда процедура враждебных поглощений была доведена до совершенства, у медведя почти не было шанса остаться в живых. При этом финансовые ресурсы, предоставляемые рейдерам на условиях LBO, были поистине неисчерпаемыми, потому что подобные сделки финансировал сам знаменитый Майкл Милкен из Drexel Burnham Lambert. В 1980-х годах Милкен, прославившийся как творец рынка мусорных облигаций, ворочал миллиардами и по праву считался самым могущественным финансистом США. Майкл Милкен был настоящим идеологом поглощений и даже проводил ежегодную конференцию рейдеров в Беверли-Хиллз, которую острословы прозвали балом хищников.

Постоянный участник "бала" Рональд Перельман в 1985 году с помощью Милкена предпринял LBO-атаку на флагман косметической промышленности Revlon. Менеджмент компании упорно сопротивлялся, но Перельман все же вышел победителем, заплатив акционерам $1,8 млрд. На прочие расходы у финансиста ушло порядка $900 млн. Парадокс LBO заключался в том, что должником теперь был не Перельман, а Revlon. Отягощенная долгами фирма долгие годы боролась за существование и приносила своему новому хозяину в основном убытки. Примерно такая же судьба ожидала и другие компании, ставшие жертвой LBO, ведь долги надо было платить.

Проблема долгов осложняла жизнь даже компаниям, сумевшим отбиться от хищников. В 1982 году произошла грандиозная корпоративная битва, достойная анналов истории. Производитель бытовой техники, электроники и авиационных приборов Bendix попытался поглотить конкурента — корпорацию Martin Marietta. Поглощение прошло успешно, но между сменой собственника и сменой руководства купленной компании должно было пройти некоторое время. Пользуясь этим, менеджмент Martin Marietta распродал часть собственности компании, взял кредиты и начал враждебное поглощение Bendix. Сил на борьбу с проглоченным, но непереваренным врагом у Bendix не было, и горе-поглотители побежали за "белым рыцарем". В результате Martin Marietta сохранила независимость, а Bendix стал собственностью "рыцаря" Allied Corporation. Разумеется, обе компании после боя были отягощены долгами. Метод обороны, изобретенный Martin Marietta, наблюдатели прозвали защитой пэкмена в честь желтого кругляша — героя ранней компьютерной игры "Pac-Man". Этот герой был славен тем, что сначала убегал от врагов, пытавшихся его слопать, а затем сам гонялся за ними с той же целью, превращаясь из добычи в охотника.

Но печальнее всего была судьба компаний, ставших жертвами рейдеров-убийц. Эти рейдеры не утруждали себя попытками наладить новую жизнь в захваченной компании, а просто приканчивали ее, распродавая по частям активы и выставляя персонал на улицу. Один из таких деятелей — Ирвин Джекобс даже удостоился зловещей клички, достойной истинного киллера,— Ирв-Ликвидатор. Джекобс заработал на уничтожении компаний порядка $125 млн, что, впрочем, было не так уж много по сравнению с миллионами, которыми ворочали Икан, Перельман, Боэски и другие знаменитости того времени.

В середине 1980-х годов бум враждебных поглощений достиг апогея. По данным журнала Financial World, лучше всех на Уолл-стрит зарабатывали рейдеры и те, кто их обслуживал. Юридические фирмы жаловались, что лучшие выпускники престижных университетов не спешат устраиваться к ним на работу. В ту пору все хотели быть консультантами по поглощениям в инвестиционных банках или арбитражерами. Опытные игроки поддразнивали молодежь. Выступая перед студентами Калифорнийского университета, Айван Боэски сказал: "Я думаю, что жадность — признак здоровья. Вы можете быть жадными и при этом прекрасно себя чувствовать".

Однако вскоре ажиотаж вокруг поглощений начал стихать. В 1986 году Боэски попался на инсайдерстве и дал показания против Милкена. Оба заплатили многомиллионные штрафы и отсидели по два года в тюрьме. Число враждебных поглощений стало постепенно снижаться. Если с 1980 по 1989 год доля враждебных захватов из общего числа слияний составляла 7%, то в последующее десятилетие — всего 2,6%, то есть даже меньше, чем в 1970-х годах. Одной из причин такого поворота стал крах финансовой империи Милкена, ведь теперь занять средства для захвата крупной корпорации стало гораздо труднее. Компании поменьше запаслись "ядовитыми пилюлями" и прочими системами защиты, отбивающими аппетит у хищников. Наконец, общественное мнение было теперь настроено резко антирейдерски. Общий настрой тех лет выразил знаменитый гуру менеджмента Питер Друкер, однажды заметивший, что "враждебные поглощения крайне вредны для экономики". Дело было даже не в том, что работники с уничтоженных рейдерами предприятий оказывались на улице. Капитал, который мог бы быть инвестирован в производство, инфраструктуру или развитие технологий, уходил на корпоративные потасовки, а потом еще и повисал мертвым грузом в виде долгов на шее компаний.

Однако спад рейдерской активности вовсе не значил, что движение умерло и больше не возродится. Корпоративные войны время от времени вспыхивали то тут, то там. Так, в 1994 году разгорелась битва между ведущими производителями игрушек. Американская компания Hasbro пыталась поглотить британскую фирму J. W. Spear, но схлестнулась с производителем Барби Mattel, явившимся в образе "белого рыцаря". В результате Hasbro удовольствовалась обычным гринмейлом, заработав на этом $4,2 млн, а J. W. Spear стала собственностью Mattel. Правда, новый хозяин вскоре переквалифицировался из "рыцаря" в рейдеры и закрыл завод фирмы в Англии.

Сражения продолжились и в новом столетии, а войны, как известно, не бывают без жертв. Многим памятна недавняя попытка Porsche установить контроль над Volkswagen путем тайной скупки акций этого автопроизводителя, закончившейся провалом. Многие игроки, ставившие на понижение акций VW, потеряли свои деньги, а немецкий миллионер Адольф Меркель, потеряв миллионы, даже бросился под поезд. А затем финансовый кризис поставил на грань банкротства Porsche.

Неоднозначно развивается ситуация и вокруг попытки враждебного поглощения канадского производителя удобрений Potash британо-австралийским горнодобытчиком BHP Billiton. Власти канадской провинции Саскачеван, в которой расположены предприятия Potash, опасаются, что сделка нанесет удар по местной экономике, а правительство Канады грозит помешать сделке.

Конфликты, возникающие вокруг враждебных поглощений, вполне естественны, потому что такие операции в любом случае наносят кому-то ущерб. И чаще всего от них страдают не нерадивые менеджеры, а экономика страны, в которой происходит очередная корпоративная битва.