Каким должен быть курс российского рубля? Этот вопрос волнует всех — от простых граждан, хранящих сбережения в американских долларах, до экономистов, изучающих сценарии развития российской экономики. Поэтому "Коммерсантъ" решил открыть дискуссию на данную тему и публично обсудить, сколько на самом деле должна стоить российская валюта. Первыми мы даем слово экспертам Банка России ВЛАДИСЛАВУ ОРЕШКИНУ и МИХАИЛУ ГОРБАНЕВУ.
В последнее время все чаще стало звучать мнение, что рубль неоправданно укрепляется и что для продолжения экономического роста необходимо ослабление российской валюты. И напротив, если курс рубля будет расти или даже просто останется на относительно неизменном уровне, как сейчас, то это будет противодействовать подъему экономики.
При этом высказываются следующие аргументы:
1. С середины января 2000 года прекратилось снижение номинального обменного курса рубля по отношению к доллару США. При этом в реальном выражении (с учетом инфляции) рубль укрепляется. В результате исчезают положительные эффекты девальвации.
2. Инфляция все еще остается на относительно низком уровне, и опасность ее ускорения сильно преувеличена. Более того, можно позволить несколько более мягкую денежно-кредитную политику, если ценой этого удастся обеспечить экономический рост.
Попробуем разобраться, насколько все это справедливо.
Денег — куры не клюют
Фундаментальной основой формирования динамики валютного курса является платежный баланс. Ситуация в этой области выглядит в целом благоприятно. Показатели сальдо счета текущих операций и важнейшей его составляющей — торгового баланса — находятся на максимальных за все годы реформ уровнях: в 1999 году $25 млрд и $35,3 млрд, а в первом полугодии 2000 года, по всей видимости, достигнут $15 млрд и $25 млрд соответственно. Происшедшее улучшение показателей баланса текущих операций объясняется действием двух факторов. Во-первых, резким обесценением рубля, ограничившим импорт и стимулировавшим экспорт, а также снявшим острейшую проблему прогрессировавшего в 1997-1998 годах дефицита баланса инвестиционных доходов. Во-вторых, благоприятной конъюнктурой мировых товарных рынков.
Заметим, что, поскольку автономные потоки капитала сейчас сравнительно малозначимы, именно текущие операции полностью определяют и будут определять в ближайшее время общее состояние платежного баланса. Такое положение дел схоже с ситуацией 1993-1995 годов и кардинально отличается, например, от 1997 года, когда значительное влияние имели краткосрочные потоки капитала, а равновесие платежного баланса большей частью обеспечивалось притоком средств нерезидентов, направлявшихся через механизм ГКО-ОФЗ на финансирование бюджетного дефицита.
Если на внешних рынках или в экономике России в ближайшее время не произойдет чего-нибудь экстраординарного, то даже с учетом возможного снижения цен на энергоносители активное сальдо счета текущих операций по итогам 2000 года, скорее всего, будет находиться в диапазоне $30-33 млрд (торговый баланс — $42-46 млрд). Конечно, в среднесрочной перспективе (на период до 2003 года), принимая во внимание предполагаемую правительством динамику макроэкономических показателей, можно прогнозировать снижение положительного сальдо. Но тем не менее очевидно, что профицит текущего счета еще в течение нескольких лет (в случае сравнительно нейтральной курсовой политики) будет перекрывать дефицит баланса потоков капитала, который предположительно сократится в связи с ожидаемой интенсификацией иностранных инвестиций.
Таким образом, благоприятная динамика платежного баланса будет обеспечивать в среднесрочной перспективе превышение предложения иностранной валюты над спросом на внутреннем валютном рынке, а значит, рубль будет объективно подвержен тенденции к укреплению.
Вдали от равновесия
Динамика номинального курса рубля всем хорошо известна: после резкого снижения в начале 2000 года курс уже шестой месяц остается в диапазоне 28-29 руб./$. Более интересно изменение показателей реального курса. Расчеты показывают, что по отношению к доллару США в реальном выражении (с учетом динамики потребительских цен) российская валюта в начале июня находилась примерно на уровне конца 1999 года, а по отношению к евро — "потяжелела" на 10% (что вызвано снижением курса европейской валюты на мировых рынках). Агрегированный показатель — индекс реального эффективного курса рубля, взвешенный по структуре внешней торговли,— в мае был на 5,5% выше, чем в декабре 1999 года, и на 20% выше, чем в декабре 1998 года.
Еще более впечатляюще выглядит повышение реального курса рубля с учетом роста цен производителей: только за январь--май 2000 года курс нашей валюты по отношению к доллару повысился на 7,5%, а к евро — почти на 16%. По состоянию на 1 июня значение индекса реального курса рубля к доллару США, рассчитанного по этой методике, было на 34%, а по отношению к евро — на 65% выше, чем в начале 1999 года.
Укрепление национальной валюты в таких масштабах, безусловно, дает основания для того, чтобы поставить вопрос: а не слишком ли быстро "тяжелеет" рубль?
Чтобы аргументировано ответить, надо изучить изменение показателей на более длительном временном интервале (см. график 1). И тогда становится очевидным, что реальный обменный курс рубля (в связи с многократной девальвацией в 1998 году) в настоящее время только достиг уровня 1994-го — начала 1995 года. В тот период курс рубля был относительно низким, что подтвердило развитие событий в 1995 году: после перехода к проведению умеренно жесткой денежно-кредитной политики реальный курс укрепился в полтора раза, и при этом Банк России (по крайней мере, до октября) осуществлял масштабные покупки иностранной валюты на рынке.
Более того, такая важная характеристика уровня обменного курса, какой является отношение курса к паритету покупательной способности (ППС) валюты, свидетельствует, что рубль в настоящее время даже немного слабее, чем в 1995 году. Если в среднем за 1995 год это отношение составляло около 2,9, то сейчас оно попадает, по мнению большинства экспертов, в диапазон 3,2-3,8 (дать более точные оценки довольно сложно в связи с большой трудоемкостью расчета и дефицитом данных). Кроме того, платежный баланс 2000 года, структурно похожий на балансы 1994-1995 годов (что уже было отмечено), обладает большим запасом прочности с точки зрения выполнения внешних обязательств России.
Таким образом, происходящее в последние полтора года укрепление рубля еще не вывело обменный курс на долгосрочный равновесный уровень, совместимый с устойчивым экономическим ростом при неускоряющейся инфляции и отсутствии диспропорций в платежном балансе. Главным свидетельством этого является устойчивое превышение предложения иностранной валюты на рынке над спросом. Разницу восполняет Центральный банк, который покупает валюту, в результате чего только с начала 2000 года официальные золотовалютные резервы возросли с $12,5 млрд до более чем $20 млрд.
Анализ совокупности показателей, характеризующих динамику обменного курса рубля, а также формирование значительного положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса позволяют сделать вывод о том, что в настоящее время курс рубля не только не завышен, а, наоборот, все еще остается заниженным.
Валютный курс и экономический рост
Как известно, основными составляющими экономического роста были импортозамещение и увеличение экспорта. И то и другое было прямым следствием девальвации. В настоящее время по мере укрепления рубля эффекты девальвации постепенно исчерпываются. Кажется, что отсюда напрямую следует необходимость обесценения национальной валюты.
Однако более пристальное изучение экономических показателей дает основание сделать иной вывод. Текущее курсовое соотношение не только обеспечивает высокую эффективность экспортных операций (по некоторым товарным группам коэффициенты доходности экспорта, по оценкам специалистов, превышают 50%), но и позволяет, несмотря на рост реальных доходов населения, сдерживать импорт. Так, в первом квартале 2000 года товарный импорт составлял лишь 53% от соответствующего значения 1998 года, крайне низкий уровень января--марта 1999 года был превышен лишь на 4%, а апрельский показатель вообще оказался ниже прошлогоднего. Иными словами, несмотря на реальное укрепление рубля, нынешний уровень валютного курса вполне адекватен задачам стимулирования импортозамещения. Отмечающееся в последнее время некоторое замедление темпов экономического роста объясняется скорее не ослаблением конкурентных преимуществ российских производителей, полученных в результате девальвации, а исчерпанием действовавшей в 1999-м — начале 2000 года модели роста. Правильнее даже назвать это не ростом, а восстановлением экономики: увеличение объемов производства базировалось в основном на повышении загрузки старых производственных мощностей.
Вызывает вопрос и возможность значительного увеличения экспорта в результате предлагаемого ускоренного обесценения рубля. Ведь такого уж бурного роста экспорта после августа 1998 года не наблюдалось. В первом квартале 2000 года объем экспорта товаров и услуг из России был только на 10% выше, чем в первом квартале 1998 года. Главная причина известна: "убогая" и, несмотря на многократную девальвацию, практически не изменившаяся структура российского экспорта, в которой топливно-энергетические товары по-прежнему занимают, по данным ГТК, более 40%. Экспорт этих товаров, во-первых, определяется емкостью мирового рынка. Во-вторых, по ряду товаров (прежде всего по нефти и нефтепродуктам) практически достигнут предел производственного потенциала и без новых инвестиций невозможен рост выпуска. Кроме того, и это отчетливо проявилось в 1999 году, увеличение такого экспорта будет создавать дефицит на внутреннем рынке и, таким образом, станет тормозом экономического роста.
И последнее, а возможно, и самое главное: попытка ускоренного обесценения рубля для стимулирования экономического роста неизбежно приведет к ускорению темпов инфляции.
Валютный курс и инфляция
В 1999-м и первом квартале 2000 года в России наблюдалась тенденция к снижению темпов инфляции. За 1999 год индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 36,5% (в 1998-м — на 84,4%). При этом денежная масса М2 за 1999 год увеличилась на 57%. В марте 2000 года прирост ИПЦ составил всего 0,6%.
Все это позволило ряду экономистов сделать вывод о том, что рост денежного предложения не оказывает столь прямого, как раньше, влияния на инфляцию и что в дальнейшем темпы инфляции будут по-прежнему снижаться (или как минимум не возрастут), даже если денежная масса будет расти на 50-60% в среднегодовом исчислении. Следовательно, эмиссия, производимая Банком России при покупке валюты, является инфляционно безопасной, а в среднесрочной перспективе оптимальной стратегией является поддержание низкого обменного курса рубля и ускоренное наращивание официальных резервов за счет покупки валюты на рынке. Появились прогнозы, что в целом за 2000 год прирост потребительских цен не превысит 12-14%. Однако в апреле ИПЦ вырос на 1%, в мае — на 1,8%, а в июне, по прогнозам Госкомстата, прирост достигнет 2,5-2,7%.
В чем же ошибка? На цены товаров конечного потребления большое влияние оказывает динамика курса рубля. После резкой девальвации национальной валюты в августе--сентябре 1998 года потребительские цены почти сразу резко повысились, в то время как цены сырьевых и промежуточных товаров росли постепенно. В результате сформировалось отставание цен производителей от потребительских цен. В 1999-м — начале 2000 года этот разрыв постепенно сокращался (см. график 2), и, пока это происходило, потребительские цены относительно слабо реагировали на рост денежного предложения. Однако к настоящему времени разрыв сократился настолько, что потребительские цены вновь начинают вести себя "нормально", реагируя существенным ростом на рост денежных показателей.
Тот факт, что значительная эмиссия, произведенная с начала текущего года в связи с покупкой Банком России иностранной валюты, до сих пор не приводила к существенному ускорению темпов инфляции, объясняется также следующими основными причинами:
формирование профицита федерального бюджета в январе--мае на уровне около 2% ВВП и, соответственно, аккумулирование значительной доли эмитированных средств на бюджетных счетах;
неспособность экономики быстро "переварить" дополнительный объем ликвидности, что приводило к росту неиспользуемых остатков средств на счетах клиентов в коммерческих банках и росту депозитов банков в Банке России.
Однако сейчас действие этих факторов практически исчерпалось. Во-первых, согласно закону о бюджете, на 2000 год не только не предусмотрен общий профицит бюджета, но и предполагается дефицит около 1% ВВП. В такой ситуации весьма вероятно, что дополнительные доходы бюджета, которые сейчас просто накапливаются на счетах, будут израсходованы на текущие нужды. (Нужно отметить, что единственная возможность затормозить инфляцию до конца 2000 года состоит в том, что дополнительные средства, накопленные на бюджетных счетах, не будут расходоваться, а бюджет будет исполняться с профицитом 1-2% ВВП.) Во-вторых, экономика постепенно адаптируется к шоку денежного предложения, и можно прогнозировать, что дополнительные рублевые средства будут так или иначе использованы.
Таким образом, на основании анализа ряда ключевых факторов, определяющих характер инфляционных процессов, можно сделать два основных вывода:
1. В ближайшие месяцы эластичность индекса потребительских цен по индексу денежной массы существенно повысится, т. е. прирост денежного предложения будет приводить к значительно более высокому приросту потребительских цен, чем это было в 1999-м — начале 2000 года;
2. Обесценение или даже просто поддержание текущего заниженного курса рубля, означающее дальнейшие весомые рублевые интервенции, будет вести к существенному ускорению темпов инфляции уже в ближайшей перспективе.
Иначе говоря, некоторое улучшение показателей экономического роста может быть обеспечено только ценой ускорения инфляции. В этом, в общем-то, нет ничего нового. В краткосрочной перспективе расширение денежного предложения стимулирует рост реального сектора экономики. Однако известно также, что в среднесрочной перспективе эмиссионная накачка может привести к неконтролируемому росту цен, что оказывает разрушительное воздействие на все сектора экономики. В нашем случае классическая "инфляционная спираль" может принять такой вид: снижение курса рубля--покупка валюты и эмиссия рублей--рост цен--ожидание роста цен и снижения курса рубля--снижение курса и рост цен. И давно известно, что инфляционные процессы легко запустить, но очень трудно остановить.
Два курса — два пути
Попытаемся теперь дать количественный прогноз ключевых показателей денежно-кредитной сферы — обменного курса и инфляции. При этом будем исходить из предположения, что бюджет в оставшийся период 2000 года будет исполнен с общим профицитом около 1% ВВП. Рассмотрим четыре основных сценария, предполагающих разную динамику обменного курса рубля: ускоренное обесценение, поддержание неизменного реального курса, медленное реальное укрепление и существенное реальное укрепление.
Согласно расчетам (см. таблицу), во всех вариантах прирост денежной массы М2 оказывается значительно более высоким, чем это предусмотрено "Основными направлениями денежно-кредитной политики на 2000 год". По этому документу прирост денежной массы должен был составить 21-25%. Инфляция (прирост потребительских цен) также во всех вариантах значительно выше оптимистических 12-14% — прогноза, который дало правительство всего месяц назад,— и выше умеренно-оптимистических 15-18% — этот прогноз многие эксперты дают сегодня. Инфляция на уровне 18% годовых, использовавшихся при расчете бюджета на текущий год, может быть только при существенном (не менее чем на 10%) реальном укреплении рубля. Во всех остальных сценариях, особенно в случае ускоренного обесценения рубля, можно прогнозировать существенный рост темпов инфляции, и тогда среднесрочные перспективы экономического роста будут весьма туманны.
На самом деле сейчас идет выбор модели экономического роста. Либо стабильный курс, низкая инфляция, рост инвестиций (с весомой долей иностранных вложений и сопутствующим увеличением производственного импорта), что в ближайшее время может означать некоторое снижение темпов экономического развития, но в среднесрочной перспективе должно привести к устойчивому росту. Похожий выбор уже был сделан в 1995 году, но он не был подкреплен жесткой бюджетной политикой, что в конечном итоге и привело к 17 августа. Либо рост, который поддерживается перманентной девальвацией, дальнейшим ограничением импорта, ориентированный в большей степени на внутренние источники инвестиций. В краткосрочном плане такой вариант позволяет поддерживать сложившиеся в настоящее время высокие темпы роста. Однако он будет сопровождаться существенными инфляционными издержками и в среднесрочной перспективе может привести к серьезному замедлению экономического роста.