Во вторник в Госдуме прошли парламентские слушания по фондовому рынку. Участники рынка представили свои программы. О том, какие предложения использует ФКЦБ и какой будет при этом собственная политика комиссии, ее председатель ИГОРЬ КОСТИКОВ рассказал в интервью обозревателю Ъ ПЕТРУ Ъ-РУШАЙЛО.
"Создание программ вроде Программы КПСС — пустое дело"
— Каковы ваши впечатления от парламентских слушаний?
— Это очень нужная вещь: мы послушали участников рынка, депутатов. Я должен сказать, что в последнее время у нас с ними сложился конструктивный диалог.
— А как вам программы НАУФОР и НФА?
— Они касаются примерно одних и тех же вопросов. В основном это вопросы инфраструктуры рынка ценных бумаг. Мы проводили их анализ, там есть полезные вещи, но самый важный вопрос — что необходимо, чтобы инвестор пришел на рынок? — остался в стороне. Он в программах есть, но на периферии.
— Кто будет писать окончательный вариант программы?
— Я бы не сказал, что ее будет писать кто-то персонально. Сейчас члены ФКЦБ по курируемым ими направлениям рассматривают поступившие материалы. Когда они сформулируют свои предложения, мы их обсудим, чтобы выработать позицию ФКЦБ. И предложим программу на обсуждение участникам рынка.
— Что из обсуждавшегося на парламентских слушаниях будет использовано в программе?
— Все программы содержат много разумных мыслей. Сначала мои коллеги из комиссии должны посмотреть эти предложения и высказать свое мнение. Но в итоге программа будет представлять собой цельную систему. Не может быть так: одна мысль — из этой программы, другая — из той. Уверен, что многие из высказанных предложений будут учтены. При этом главное, чего мы хотим добиться, — это прихода инвестора на рынок.
— Это понятно. Но какие технические шаги для этого нужно предпринять?
— Первый вопрос — налоги. Проблема налогов с инвестиций, к сожалению, до сих пор не решена, и на парламентских слушаниях этот вопрос также поднимался. Предложенные нами поправки во вторую часть Налогового кодекса не были учтены. Мы еще будем обсуждать эту тему с Минфином и добиваться отмены налогов, потому что решение этой проблемы принципиально для экономики в целом. На всех моих встречах с западными инвесторами они говорили: "Хорошо, мы готовы инвестировать, но почему нет российского капитала на рынке?" А нет во многом потому, что налоговое законодательство делает инвестиции невыгодными. Второй вопрос — взаимоотношение менеджеров и акционеров. В этом смысле важна инициатива ФКЦБ по разработке кодекса корпоративного управления, без такого документа двигаться дальше невозможно. Все скандалы, связанные с взаимоотношениями менеджеров и акционеров, вызваны во многом тем, что нет документов, описывающих, как менеджер должен себя вести. Кстати, в представленных на слушания программах этот вопрос даже не поднимался.
— А зачем вообще нужна программа развития рынка?
— Многие действительно считают, что не нужна. Я бы сказал так. Все зависит от того, что понимать под словом "программа". Я в него вкладываю следующий смысл: это план действий, который должен привести к определенному результату. Если же говорить о создании чего-то вроде Программы КПСС — это действительно пустое занятие.
— Каким должен быть "определенный результат"?
— Приход инвестора на рынок.
— А в какую отрасль — не важно?
— Абсолютно не важно. Мы приветствуем и спекулятивных, и долгосрочных инвесторов в равной мере.
— То есть вас интересует простое увеличение количества денег в экономике?
— Это не просто увеличение количества денег в экономике. Важно, чтобы механизм инвестирования заработал. У нас ситуация просто смешная. Вложения в реальный сектор крайне малы. И одновременно есть совершенно оторванный от экономики фондовый рынок, существующий сам по себе. Это совсем не то, чего мы хотели добиться, создавая этот рынок. И он ничего не даст экономике, пока государство не начнет реально защищать инвесторов от рисков, связанных с действиями менеджмента. Деньги не пойдут в экономику, пока государство не построит систему, из которой будут исключены все сопутствующие риски, связанные с регулированием, поведением менеджмента, неправильными слияниями, искусственными банкротствами и т. п. Мы сейчас пересматриваем стандарты лицензирования профучастников, рассматриваем вопрос с ADR и выпуском акций за рубеж. Я считаю, что этот вопрос очень важен, просто раньше не было времени обращать внимание на ADR. Вопрос с пенсионными фондами и спецдепозитариями решили, теперь должны довести его до конца. К сожалению, Дума пока не приняла наши предложения по снижению налогов для пенсионных фондов. И нам придется с Министерством труда решать этот вопрос, поскольку накопления для пенсионного обеспечения имеют особый статус и нигде в мире налогами не облагаются. Если мы от этого принципа отказываемся, в чем вообще смысл НПФ? У нас есть проблема со слияниями и поглощениями: такие сделки до сих пор никак не рассматриваются и не регулируются. Мы хотим создать консультативную комиссию по слияниям и поглощениям, куда войдут представители ФКЦБ, МАПа, Федерального агентства по банкротству и участников рынка.
— Авторы обеих представленных в Думе программ много внимания уделяют макроэкономической политике государства. Такие предложения войдут в конечную программу?
— Всем понятно, что фондовый рынок на 200% зависит от макроэкономической ситуации: от состояния экономики, бюджета, государственного долга. И если будут проблемы в этих сферах, будут проблемы и на фондовом рынке. Здесь, скорее, вопрос не к ФКЦБ, а к правительству в целом.
— Тем не менее будут ли конкретные меры органов регулирования зависеть от макроэкономической ситуации?
— Это очень сложный вопрос. Поскольку задача регуляторов — регулировать не экономику, а поведение участников рынка. Конечно, это поведение зависит от того, как развивается экономика. Поэтому понятно, что, если рынок будет расти или падать скачкообразно, регуляторы будут вмешиваться. У нас есть соответствующие документы и нормативные акты.
— Кстати, я уже года два не могу получить от ФКЦБ внятное разъяснение, из каких соображений определены эти нормативы. Почему торги прекращаются при 7,5-процентном падении цен, а, скажем, не при 5-процентном?
— В настоящее время мы внимательно анализируем всю нормативную базу Федеральной комиссии, в том числе и эти вопросы. Посмотрим обоснование и, если сочтем нужным, внесем коррективы. Пока эти нормативы действуют, и мы им следуем.
"Векселя на организованном рынке мы запретим однозначно"
— Вы говорили, что пересматриваются требования к участникам рынка. Что конкретно за этим стоит?
— Есть проблема адекватности капитала, существующая и у нас, и на Западе. Сейчас она нигде не решена. Понятно, что должен быть некий минимум собственных средств компании, чтобы окупить офис, а что дальше — совершенно неясно. Мы пошли по такому пути. Сейчас разрабатывается универсальный документ, который будет описывать процедуру лицензирования. А нормативы достаточности собственного капитала будут каждый раз отдельно приниматься на определенный период времени. Причем, скорее всего, они не будут привязываться к курсу доллара, евро, минимальной заработной плате и т. п.
— А к чему будут?
— Этот вопрос мы сейчас обсуждаем.
— По нашим данным, ФКЦБ готовится привязать минимальный капитал к объему средств в управлении...
— Это только для управляющих компаний, и то документы пока на стадии обсуждения. Но для всех профучастников такой подход, очевидно, не подойдет. Мы сейчас только пытаемся понять, каковы должны быть механизмы установления размера минимального капитала. Потому что не только наша, но и западная практика показывает, что нормативы не спасают инвесторов. Самый яркий пример — Barings, который был капитализирован до просто невероятной величины. Но действия одного дилера разорили его. То есть мы должны подходить к этим проблемам не с точки зрения капитализации, а с точки зрения оценки рисков. Если есть риск, должно быть некое мероприятие, связанное с его хеджированием. И мы, как регуляторы, должны за этим следить. Рынок у нас небольшой, и системообразующими являются не только крупные, но и средние компании. Падение одной может привести к краху на всем рынке.
— В таком случае вам придется для каждой компании устанавливать отдельные требования — в зависимости от ее системы управления рисками.
— Нет, это не так. Функции у компаний в достаточной степени определенные, и в зависимости от этих функций можно оценивать риск. И от этого зависит размер капитала.
— К примеру, банковский депозитарий несет на себе дополнительный риск — разорение банка. Почему к нему должны быть те же требования, что и к независимым депозитариям?
— К подобным проблемам можно найти следующий подход: предложить банку выделить депозитарий в отдельное юрлицо. Я не говорю, что это нужно делать, но это один из путей. Сейчас универсальной схемы нет. Мы будем искать варианты решений.
— Вас не смущает то, что в России до сих пор оценить риски никому не удавалось?
— Я с этим не соглашусь.
— Возьмем тот же банковский кризис. ЦБ его просто не смог предсказать.
— Не смог или не захотел? Я думаю, что этот вопрос просто не ставился. Поэтому мы и говорим, что должны оценивать риски в системе. И уже исходя из этих рисков подходить к регулированию отдельных частей этой системы.
— Означает ли это, что будет уменьшен риск на каждую конкретную компанию и рынок станет безопасным?
— Нет. Такого не бывает. Когда инвестор приходит на рынок, он понимает, что разница в доходности — это разница в риске. Он ведь ничего другого не покупает, кроме риска. Он пришел купить риск для того, чтобы получить за него доход. Поэтому я и говорю, что дискуссии о долгосрочных и спекулятивных инвесторах беспочвенны. У каждого свое отношение к риску, и каждый покупает тот риск, который хочет. Если мы не можем ему этого риска предложить, он просто не приходит на рынок. Если мы предлагаем только такие риски, которые существенно выше того, на который он готов идти, он тоже не приходит. И наша задача — вывести риски на рынке на такой уровень, чтобы инвестор мог приходить и покупать акции. И у него не возникали бы вопросы, находящиеся за пределами оценки рисков на конкретном предприятии. На рынке торговля должна идти так: я хочу тебе продать риск подороже, а ты его хочешь купить подешевле. А на нашем рынке ситуация такая: я тебе продаю риск и к нему еще пять рисков в нагрузку. Но платить за это снижением цены я не хочу и говорю, что готов оплатить лишь свой риск. У инвестора, понятно, возникает вопрос: а кто будет расплачиваться за остальные риски?
— Это относится только к рынку акций?
— Нет, такой же подход будет к облигациям и другим кредитным инструментам.
— Означает ли это, что вы предложите какую-либо методику оценки "посторонних" рисков?
— Нет.
— Тогда кто гарантирован от попадания в МММ?
— Вопрос МММ — это вопрос действий регулятора рынка, и он меня очень беспокоит. В частности, в связи с последними предложениями организовать рынок коммерческих бумаг, поскольку такая система наиболее близка к идеологии МММ, и она легко может перерасти в классическую пирамиду.
— А у вас не было идеи вообще запретить неэмиссионные бумаги, в частности векселя?
— Векселя, которые попытаются вывести на организованный рынок, мы запретим однозначно. Потому что уровень риска, который они с собой несут, совершенно невероятный. Одно дело, когда компания выпускает векселя для обслуживания денежных расчетов внутри заранее заданных замкнутых схем, и совершенно другое — когда это все выходит на организованный рынок и становится его элементом, привнося существенный риск. И вообще, у нас очень мало компаний, способных обслуживать свои краткосрочные обязательства. И я, как специалист по рынку бумаг с фиксированной доходностью, могу сказать, что нужно иметь очень четкую систему управления финансовыми потоками, чтобы выпускать трехмесячные бумаги. Я думаю, что минимальный срок, на который российские предприятия сейчас могут эмитировать бумаги,— около года. И инвесторы это понимают. И предприятия понимают. Мы попросили провести неофициальный опрос, как эмитенты хотят выйти на рынок ценных бумаг. И выяснилось, что их не сдерживает налог на эмиссию, о котором все время говорят. Они признают, что за пределами финансового рынка у них огромное число рисков — цены на продукцию и энергоносители, налоги и т. п., которые могут привести к ситуации, когда они окажутся не в состоянии расплатиться. И поэтому сегодня предприятию проще работать с банком по коротким заимствованиям. Поскольку банк знает его финансовые потоки, а рынок их не оценивает. А вот годовая бумага — это уже тот инструмент, который можно оценивать на базе баланса.
— И когда вы хотите запретить векселя?
— А мы их и не разрешали. Нам не нужно никакого нового документа. Мы занимаемся регистрацией деятельности по торговле ценными бумагами и депозитарной деятельности, поэтому эмиссию векселей, предназначенных для открытого рынка, мы просто не разрешим проводить.
— Вернемся к рискам. У нас торговля без покрытия — национальный вид спорта. Что с этим делать?
— Есть такая проблема. Она касается вообще маржинальной торговли, а не только торговли без покрытия. Мы считаем, что это огромный источник системного риска для фондового рынка. Сейчас мы работаем над разделением счетов брокеров и их клиентов, а следующим этапом будет регулирование маржинальной торговли и привнесенных на рынок кредитных рисков. На рынке риски такого рода не нужны. Мы разработаем соответствующие стандарты и нормативные акты.
— Что, за каждым брокером будете следить?
— Почему? Мы просто создадим правила, как они должны эти операции осуществлять. Ведь сейчас они фактически занимаются кредитованием, не имея на это лицензии. Такая же проблема, кстати, существует и на Западе. Недавно подобная работа двух лондонских филиалов американских инвестиционных компаний привела к разорению материнских компаний. Это очень серьезная проблема, которой нужно заниматься. Я думаю, что соответствующие предложения мы внесем в правительство осенью.