Готов поспорить с теми, кто утверждает, что Россия остро нуждается в рынке корпоративных облигаций. По существу, этот рынок нужен только федеральному бюджету, который получает сбор с выпущенных облигаций, ну и еще, быть может, ФКЦБ. Самим предприятиям и участникам рынка облигации не нужны.
Возьмем, к примеру, промышленные компании, которые, как предполагается, может заинтересовать выпуск облигаций. Да, может, однако вряд ли заинтересует. Компании будут вынуждены платить рыночные ставки по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это значит, что эмитентам придется, по крайней мере на первых порах, переплачивать за выпуск своих бумаг. Кроме того, облигации являются прозрачным и понятным инструментом для российского налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд ли можно назвать стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам гораздо интереснее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов. Самые распространенные — векселя, чуть менее — кредиторская задолженность, которую предприятия сознательно увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные оборотные фонды. По этим инструментам эмитентам практически ничего не приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации налогообложения.
Корпоративные облигации не нужны и участникам фондового рынка. Во-первых, на нем уже есть государственные облигации. Во-вторых, объем облигаций, который могут выпустить компании, вряд ли может привлечь спекулянтов — для активной торговли необходимо, чтобы на рынке обращались бумаги по крайней мере на 1-1,5 млрд рублей. Такие крупные, ликвидные выпуски могут позволить себе немногие — скажем, РАО "ЕЭС России", ЛУКОЙЛ, "Газпром". Однако подавляющее большинство компаний, которые могли бы быть потенциальными эмитентами таких бумаг, вряд ли захотят выпускать такие объемы: как уже было сказано, для них облигации — далеко не оптимальный инструмент заимствований.
Потенциальные покупатели облигаций — институциональные и частные инвесторы — тоже вряд ли заинтересуются ими. Потенциальная доходность корпоративных облигаций вряд ли будет выше, чем у государственных бумаг, при этом ликвидность, скорее всего, будет оставлять желать лучшего. И, учитывая соотношение цены и риска, корпоративные облигации вряд ли смогут вызвать интерес широкого круга инвесторов.
Теперь вспомним мировую финансовую историю. Перед кризисом 1929 года в США был бум облигаций железных дорог. Облигации выпускались огромными объемами, и ажиотаж вокруг этого рынка был вполне сравним с нынешним ажиотажем вокруг акций компаний высоких технологий. Инвесторам казалось, что благодаря развитию железных дорог экономика сделает большой шаг вперед и главными получателями прибыли окажутся как раз железнодорожники. Прошло несколько лет, и выяснилось, что автотранспорт дешевле и удобнее, и большинство железных дорог в Америке просто разорились.
Другая история связана с появлением в 70-х годах так называемых "мусорных" облигаций. С их помощью финансировались слияния и поглощения разных корпораций во время снижения стоимости их акций. Она, эта стоимость, в некоторые моменты опускалась ниже стоимости ликвидных активов компании, в это время за скупку ее бумаг и принимались эмитенты "мусорных" облигаций. Такие облигации имели низкий кредитный рейтинг, но обещали довольно высокий доход. И инвесторам показалось, что такие спекулятивные сделки не могут быть убыточными. Кризис наступил в 1986 году, когда облигаций было выпущено уже на $30 млрд и эмитентам просто не хватило активов для выполнения обязательств по собственным "мусорным" бумагам.
Наконец, новая российская история выпуска еврооблигаций и агрооблигаций субъектами РФ прекрасно иллюстрирует перекосы в развитии облигационного рынка. После кризиса 1998 года подавляющее большинство регионов отказалось обслуживать свои долги (как на внешнем, так и на внутреннем рынке), ссылаясь на то, что местные бюджеты пусты. Вспомним, однако, рекламные лозунги, с которыми эмитенты с начала 1995 года выходили на рынок со своими облигациями,— тогда вероятность отказа от оплаты регионы приравнивали к нулевой. Наивным инвесторам показалось, что регионы потратят деньги на реформы экономики, а губернаторы просто взяли и проели привлеченный капитал.
Рынок корпоративных облигаций до сих пор неразвит именно потому, что российская экономика, госрегулирование, система налогообложения не обеспечивают условий для того, чтобы потенциальные эмитенты начали всерьез рассматривать рынок таких бумаг как источник капитала. Будет нормальная экономика — будут и корпоративные облигации. А не наоборот: поезд не может толкать паровоз. И пока векселя для российских компаний дешевле и удобнее облигаций, на формирование нормального рынка корпоративных ценных бумаг рассчитывать не приходится.