Кажется, что теперь, когда президентские выборы позади, на российский фондовый рынок потекут иностранные инвестиции, как в 1996-1997 годы. На самом деле политическая неопределенность была лишь одним из барьеров на пути притока западных денег. Новому президенту и правительству предстоит убрать еще массу препятствий, прежде чем наши компании смогут привлечь к себе внимание, отдаленно напоминающее внимание образца 1996-1997 годов.
Небольшие собственные силы
Состоявшаяся в середине марта в Нью-Йорке конференция "Инвестиции в Россию и СНГ" произвела на меня двойственное впечатление. С одной стороны, хорошо, что сама тема все еще способна вызвать интерес у иностранных инвесторов. Однако, с другой — интерес к России и СНГ на деле не слишком высок. На конференции присутствовали преимущественно брокеры, которых трудно заподозрить в намерениях осуществления долгосрочных инвестиционных проектов в Россию. При этом их интересовало в большей степени, кто такой Владимир Путин и чего ждать от него портфельным спекулянтам. Справедливости ради стоит сказать, что к конкретным российским компаниям, эмитентам и участникам рынка у иностранных брокеров интерес есть. Однако это не сильно улучшает общее впечатление: Россия сейчас воспринимается как страна хоть и с большим политическим весом, но маленькой, недоразвитой и слабой экономикой и финансовым рынком. И в эту страну пока рано инвестировать.
Это субъективное впечатление подтверждается тем, как развивается сейчас ситуация на российском и мировом рынках. Подъем российского рынка происходит благодаря российским же инвесторам. Цены на российские рублевые гособлигации растут без помощи иностранцев — ведь они до сих пор не могут вкладывать в российские ОФЗ. Более того, Минфин почти каждый день проводит массивные доразмещения гособлигаций, средства от погашения которых нерезиденты могут использовать напрямую для покупки валюты. Это означает, что даже те иностранцы, которые остались на рынке ГКО-ОФЗ, могут уйти из России. Это во-первых. А во-вторых, динамика цен на российские ценные бумаги (акции и облигации) напрямую зависит от остатков средств коммерческих банков на корсчетах в ЦБ. В условиях жестких ограничений на покупку валюты вместе с ростом этих остатков растут цены на акции и облигации, что иллюстрирует активизацию именно российских банков на рынке ценных бумаг.
Причем спрос на акции довольно высок. Для доказательства вспомним итоги недавнего аукциона по продаже акций НК ЛУКОЙЛ. Судя по цене размещения почти 1% акций, всего инвесторы подали заявок на сумму более $100 млн. И в большинстве своем это были именно российские деньги, поскольку крупные иностранные фонды вряд ли стали бы участвовать в аукционе перед выборами. Это красноречиво свидетельствует, что вложения российских банков в акции имеют спекулятивный характер и по большому счету объясняются отсутствием альтернативных инструментов.
Попытаемся оценить, надолго ли хватит сил российским инвесторам самостоятельно, без участия иностранцев поднимать рынок. Это зависит от уровня ставок, темпов роста котировок акций, вероятности появления альтернативных способов вложения средств и, наконец, от притока в Россию экспортной валюты. Рассмотрим благоприятный сценарий: золотовалютные резервы ЦБ растут на $200 млн в неделю, кредитные ставки снижаются до 20-25% годовых, при этом сохраняются ограничения на покупку валюты. В этом случае рост рынка ограничен денежной базой. Хотя с падением ставок благодаря эффекту мультипликатора денег в экономике станет больше, фондовому рынку будет все труднее конкурировать с реальным сектором за банковские деньги. Для роста котировок, скажем, в два раза, требуется огромная сумма, поскольку в настоящий момент подавляющее большинство акций перераспределено, и рост капитализации будет сопровождаться огромным числом спекулятивных продаж.
Поэтому если в ближайшие полгода в Россию не начнут поступать иностранные инвестиции, то к осени фондовый индекс, возможно, опустится даже ниже нынешнего уровня. Между тем иностранные портфельные инвестиции как раз под большим вопросом, поскольку весь мир сейчас увлечен не развивающимися рынками и не Россией, а акциями высокотехнологичных компаний. И пока акции "новой экономики" в США приносят в несколько раз больший доход, чем бумаги пусть и перспективных компаний России, инвесторы вряд ли обратят на нее серьезное внимание.
Большие собственные возможности
Тем не менее у России есть шанс быть замеченной. Это произойдет в том случае, если фондовый рынок США не сможет произвести "мягкую посадку" — а падение рынка представляется неизбежным из-за роста процентных ставок и внешнеторгового дефицита в США (подробнее см. Ъ от 2 марта). Большинство институциональных инвесторов уже начинают страховать свои вложения в акции и пересматривают состав инвестиционных портфелей в пользу долговых обязательств. Падение фондового рынка США, конечно, неминуемо негативно отразится и на российском фондовом рынке, однако именно это падение дает России реальный шанс привлечь к себе внимание тех инвесторов, которые после кризиса будут искать недооцененные активы.
Россия в любом случае не сможет добиться роста в 7-10%, о котором говорит президент Владимир Путин, без иностранных денег, основываясь только на внутренних кредитах и прибыли российских компаний. 7-10% — это $10-15 млрд прироста ВВП, который не может быть достигнут за счет кредитного рычага банковской системы всего в $25 млрд. Поскольку это требует, чтобы операции всех предприятий страны, под которые берутся кредиты, приносили 60-70% прибыли, из которых 10-20% пойдут на выплаты по кредитам, а 50% обеспечат искомый прирост ВВП. Теоретически прибыли компаний могли бы лечь в основу такого роста — например, в 1998 году 200 крупнейших российских предприятий получили почти $12 млрд операционной прибыли. Но лишь с меньшей ее части были уплачены налоги, а большая часть ушла в офшоры, принадлежащие менеджменту компаний. Таким образом, российскому правительству в первую очередь следует озаботиться возвратом российского же капитала из-за границы.
Как это ни парадоксально, для начала будет достаточно либерализовать движение капитала в Россию и из нее. Например, ввести для операций иностранцев единые счета — независимо от того, текущие это операции или инвестиционные. Но при этом ввести налог на вывод капитала из страны, ставка которого зависит от сроков нахождения денег в России. Скажем, если капитал поработал в России меньше полугода, налог на вывоз может составить 50%, если год — 30% и т. д. При одновременном проведении налоговой реформы и снижении налогового бремени это может привести если и не к полному, то к существенному возврату вывезенных капиталов. А приток капитала позволит России стать намного менее зависимой от мировых сырьевых рынков, поскольку курс доллара и ставки на кредитном рынке уже не будут диктоваться экспортерами. И даже если этот капитал вновь соберется "убежать" из России, правительство в указанных условиях все равно сможет извлечь для себя пользу.
С точки зрения иностранных инвесторов, наиболее важными, конечно, остаются вопросы прав частной собственности России. Это главный вопрос, без решения которого России даже не стоит задумываться о возвращении на мировой рынок капитала и об иностранных инвестициях. Чтобы проиллюстрировать значение этой проблемы для инвесторов, достаточно обратить внимание на рынок российских еврооблигаций. Котировки внешних долгов России за последние полгода более чем удвоились — и именно потому, что инвесторы поверили в выполнение Россией своих обязательств. Российские акции пока не такие прозрачные, понятные и простые инструменты, как еврооблигации. Отчасти именно потому, что российские акции до сих пор воспринимаются инвесторами всего лишь как опционы на светлое будущее России, а не как права на активы определенных компаний и на участие в управлении ими, российский рынок акций не испытал того притока иностранных инвестиций, который в течение последних месяцев был характерен для рынка российских евробондов.
Если правительство не сможет провести реформы в области корпоративного права, законодательства по банкротству, обеспечения закладных прав, прозрачности финансовых отчетов и, наконец, прав частной собственности, российский фондовый рынок не сможет рассчитывать на приток инвестиций даже в том случае, если мировой фондовый рынок постигнет настоящий крах.
ВАДИМ Ъ-АРСЕНЬЕВ