Как развивается и насколько жизнеспособна система государственных краткосрочных облигаций, которая все чаще и чаще именуется не иначе как пирамидой?
Посвящается Джону Ло — выдающемуся строителю пирамид
Печальный опыт прошлого года надолго приучит массового вкладчика в страхе шарахаться при слове "пирамида". При этом реакция часто подсознательная (она сходна с желанием ударить по рукам вора, лезущего в карман) — без четкого понимания, о чем, собственно, идет речь.
Отличительным признаком финансовой пирамиды является нулевая эффективность использования привлеченных средств — единственным источником поддержания ее жизнеспособности служит постоянный и все расширяющийся приток новых ресурсов. Когда этот приток сокращается или прекращается вовсе, система рушится. Уязвимость подобной схемы очевидна, однако ей нет, пожалуй, альтернатив, если речь идет о таком изначально бесприбыльном субъекте хозяйствования, как государство. Для него жизнь взаймы — обычная практика, однако строить государственные пирамиды тоже надо грамотно.
Отстаньте от простейшей геометрической фигуры
Динамизм развития рынка ГКО не знает себе равных среди других секторов финансового рынка. С середины прошлого года, когда Минфин предпринял первые решительные шаги по качественному расширению рынка, его реальная (с поправкой на инфляцию) емкость выросла более чем в шесть раз и составляет на сегодня около 15 трлн рублей. Чем же вызваны и насколько оправданы подобные темпы?
Ответ на первый вопрос становится очевидным из графика 1, который демонстрирует схему кумулятивного расширения рынка ГКО. Оказывается, что для роста масштабов рынка не требуется непрестанных титанических усилий. Процесс идет по чисто пирамидальной схеме: начальный импульс увеличения объемов размещения спустя некоторое время порождает скачок обязательств по погашению (причем на сумму, большую объема привлечения). Погашение требует привлечения новых средств на еще большую сумму (ведь хочется получить еще и чистый остаток), которые порождают новые обязательства и т. д. На графике стрелками показано, как начальные импульсы расширения рынка в июне и октябре 1994 года (на их причинах мы остановимся ниже) порождают периодические растущие пики новых размещений.
При этом вопрос оправданности темпов расширения становится в некотором смысле праздным. При преобладании коротких бумаг в общем объеме эмиссии, когда пики размещения и погашения разнесены не более чем на три--четыре месяца, этот маховик, даже при условии снижения чистой выручки (такая тенденция отчетливо прослеживается в последние месяцы), просто невозможно остановить. В противном случае придется "подкармливать" пирамиду ГКО из бюджета, что является настолько же неприемлемым для Минфина, как и нарушение своих обязательств по ГКО. Для кардинального же "удлинения" рыночной части госдолга необходимы устойчиво низкая инфляция и политическая стабильность — условия вряд ли достижимые в обозримой перспективе.
Из этой, на первый взгляд, патовой ситуации есть только один выход, и подсказывают его опять же законы пирамиды: если нет надежды быстро остановить или хотя бы замедлить ее разрастание, требуется обеспечить условия для увеличения притока новых ресурсов. Потенциальных источников, если не брать в расчет бюджет (в этом случае было бы дешевле разом погасить все выпущенные бумаги и "прикрыть лавочку"), всего два. Первый — это привлекаемые на денежном рынке средства. Второй — деньги ЦБ, генерального агента Минфина на рынке ГКО.
Последний источник, не говоря о естественной для эмиссионного центра неисчерпаемости, пока весьма надежен. Право покупки госбумаг ЦБ на первичном рынке сегодня законодательно закреплено (хотя вокруг отмены этого положения идут дебаты в процессе обсуждения новой редакции закона о ЦБ), а на вторичном рынке — даже не обсуждается. До сих пор ЦБ лишь дважды выходил на аукционы ГКО, покрывая недостаток спроса для рефинансирования погашаемых выпусков. Суммарный объем покупок был невелик — 130 млрд рублей. Ясно, что основные операции проводятся банком на вторичном рынке.
В 1993-94 гг. главной целью присутствия ЦБ на торгах было поддержание ликвидности. Не отрицая лучших намерений Неглинной, следует признать, что поддержание ликвидности в условиях опережающего возможности рыночного спроса расширения рынка объективно приводит к положительному балансу покупок и продаж, что означает постепенное "отсасывание" избыточных бумаг с рынка. По состоянию на 1 октября прошлого года (более свежие данные, к сожалению, недоступны) облигационный портфель ЦБ составлял, по нашим оценкам, около 1/4 суммарной капитализации рынка. Ясно, что сейчас (после октября и января — месяцев, отмеченных тенденцией ухода инвесторов от ГКО в валюту) эта доля по крайней мере не уменьшилась.
Доступ ЦБ на рынок ГКО является, таким образом, реальной и весьма мощной подпоркой для минфиновской пирамиды, своего рода гарантией того, что она не рухнет (конечно, если не учитывать совершенно непредсказуемые политические риски). С другой стороны, перенос на ЦБ центра тяжести в поддержании жизнеспособности рынка ГКО означает вырождение последнего с макроэкономической точки зрения. Покупка минфиновских обязательств Центробанком имеет ту же эмиссионную природу, что и традиционное прямое кредитование бюджета. Разве что ставка обслуживания более высока, да еще приходится делиться доходом с дилерами, помогающими государству перекладывать деньги из одного кармана в другой.
Неслучайны поэтому усилия тандема Минфин--ЦБ по мобилизации рыночных источников поддержания спроса на ГКО. Постоянно присутствующий вектор этих усилий — поддержание конкурентного уровня доходности гособлигаций. В нынешнем году уровень средней эффективной доходности на вторичном рынке лишь недолго был ниже 300% годовых, а это выше не только процента по депозитам в надежных банках, но и как правило превосходит эффективность валютных вложений (см. график 2). Исключение составляет октябрь — месяц валютного кризиса. В этот непродолжительный период вложения в валюту были предпочтительнее. Кроме того, необходимо учитывать высокий ценовой риск валютных операций — ведь кто-то покупал валюту не 10 октября, а 11-го...
Приличная доходность ГКО сочетается с высокой ликвидностью. Практически облигации могут быть проданы за несколько дней, даже физическим лицом, купившим их в банке.
Наконец, эти бумаги весьма надежны — и не только по причине описанного выше технологического устройства рынка (ЦБ — подпорка пирамиды). За всю историю этого рынка не было ни перебоев, ни задержек в погашении. Таким образом, ГКО — своеобразный рекордсмен среди финансовых инструментов российского рынка — и доходность высока, и продать можно быстро, и надежность гарантирована государством.
Конечно же, ГКО не свободны от рисков. Это прежде всего среднесрочный политический риск, но он не больше, чем для всего курса рыночных преобразований. За ГКО стоит слишком много — политика финансовой стабилизации (безинфляционное финансирование бюджета), взаимоотношения с международными финансовыми организациями, возможность наработки опыта рыночного регулирования финансового рынка. Поэтому те или иные сбои на рынке ГКО либо начало свертывания этого рынка будут сигналом кардинальной смены экономического курса правительства.
Присутствуют и ценовые риски, однако за счет возможностей диверсификации средств между выпусками различной срочности "портфельная" колеблемость не очень велика, по крайней мере существенно ниже, чем по прочим финансовым инструментам. Да и ЦБ на вторичных торгах ведет политику сглаживания резких ценовых колебаний.
Перспективы развития рынка ГКО
И все же несмотря на отменные инвестиционные качества гособлигаций, резервы привлечения новых средств на рынок ГКО в его нынешнем виде ограничены. Необходимость расширения рынка требует принятия нетрадиционных решений — и это вполне осознают его организаторы.
Заместитель начальника Управления ценных бумаг ЦБ Константин Корищенко поделился с корреспондентом Ъ планами Центрального банка по новациям на рынке ГКО в ближайшей перспективе.
Г-н Корищенко считает, что рынок ГКО переживает сейчас переломный этап: "Участники рынка почувствовали необходимость преодоления ряда барьеров, препятствующих его развитию. Во-первых, нужно дать возможность попасть на рынок региональным инвесторам, во-вторых — не только участникам, владеющим сотнями миллионов, но и и мелким, частным инвесторам. В-третьих, ощущается потребность отделить крупные операции от прочих. Тогда система станет более гибкой: крупными партиями ГКО дилеры будут торговать между собой, а мелкими — с десяток бумаг — непосредственно с клиентами".
Что касается подключения регионов к торговле ГКО, то наиболее существенные преобразования, по мнению г-на Корищенко, коснутся при этом расчетной системы, которая перестанет быть единственной. Предполагается разрешить создание региональных расчетных организаций на базе действующих коммерческих банков. Они откроют корсчет в ЦБ и будут вести счета участников рынка. Деньги на покупку ГКО можно будет депонировать не только в Москве, но и в любом региональном расчетном центре. Информация о всех депонированных суммах будет поступать в торговую систему, которая останется единой. Таким образом, дилер с любого торгового места системы сможет осуществлять операции в пользу клиента из другого города, имеющего один из расчетных центров.
Преимуществом предлагаемой схемы является то, что она не требует создания дорогостоящих региональных торговых площадок и должна сократить фактические сроки подключения регионов к торговле ГКО. Первыми кандидатами являются Новосибирск, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Владивосток и Ростов-на-Дону.
Кроме того, ЦБ предлагает реформировать институт дилеров, разделив их на просто дилеров и первичных дилеров, которые, по словам г-на Корищенко, составят "вершину конструкции обновленного рынка".
Предполагается, что статус первичных дилеров будет подразумевать обязательства покупки ими определенного объема ГКО на первичном рынке (сейчас речь идет о 20-50 млрд рублей в месяц) и поддержания ликвидности вторичного рынка (ведение двусторонних котировок, поддержание фиксированного спрэда по лучшим заявкам для каждого выпуска и т. д.).
Одним из весомых преимуществ первичных дилеров станет право получать ломбардные кредиты ЦБ. По свидетельству Константина Корищенко, хотя список ценных бумаг, которые ЦБ готов принимать в залог под ломбардные кредиты, еще не утвержден, очевидно, что первую строку в нем займут ГКО.
Г-н Корищенко в беседе с корреспондентом Ъ заявил, что развитие рынка ГКО на сегодняшний день сдерживается наличием льготы по налогообложению этих ценных бумаг. По его мнению, в настоящее время банкам выгодно вкладывать в эти бумаги сверхнормативную часть доходов, с которой им в противном случае пришлось бы заплатить налоги в бюджет, но невыгодно приобретать их из собственных средств после уплаты налогов.
Г-н Корищенко поделился также планами о подключении к рынку ГКО частных инвесторов. В настоящее время ЦБ разрабатывает положение об инвестиционных счетах для частных лиц. Однако пока остается нерешенной проблема создания стимула для банков, которые решатся вести подобные счета: ведь доход по ГКО для частного инвестора не должен оказаться ниже дохода, полученного им в результате размещения в банковский депозит.
Минфин развеивает опасения
Следует отметить, что по ряду проблем рынка ГКО позиции Центробанка и эмитента — Минфина — не совпадают. Эксперты Ъ взяли интервью у одного из тех людей, на энергии которых сегодня держится рынок ГКО, — начальника департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина Беллы Златкис.
Ъ: Белла Ильинична, какова стратегия и тактика Минфина на первичном рынке ГКО?
Б. З.: Минфин старается придерживаться разумной жесткости на аукционах. В январе, например, когда дилеры откровенно вступили в сговор для повышению доходности, мы отсекли при размещении значительные средства. У нас есть способы и технологии находить выходы из такого положения.
Ъ: Выкручиваете руки?
Б. З.: Можем, можем им выкрутить руки... Вот в конце января Минфин впервые воспользовался своим правом допродать через ЦБ на вторичном рынке недоразмещенные на аукционах пакеты бумаг. В данном случае мы работаем в режиме вторичного рынка по тем ценам, которые нас устраивают. С другой стороны, мы таким образом даем возможность дилерам купить те бумаги, которые они не приобрели по собственной вине на аукционе, выставляя заявки с завышенной доходностью.
Ъ: Тем не менее чистая выручка от ГКО в последнее время практически нулевая.
Б. З.: Мне совсем так не кажется. В январе мы ожидали минус 600 миллиардов по чистой выручке и гораздо более высокую доходность. Дело в том, что январь нынешнего года был эхом прошлогоднего октября. После "черного вторника" ситуация была такова, что нам надо было максимально оперативно связать избыточные средства на денежном рынке. Мы справились с этой задачей, разместив тогда пять высокодоходных выпусков в течение месяца (против двух--трех в августе--сентябре), которые подошли к погашению в январе. По итогам же января мы получили чистой выручки на 700 млрд рублей, или 13% от объема размещения, что даже для американцев неплохо.
Ъ: Значит, вы не боитесь отрицательной чистой выручки?
Б. З.: Нет, не боимся. Это абсолютно неизбежно в случае коротких бумаг. Кроме того, помимо чисто фискальной функции, мы рассматриваем ГКО как инструмент воздействия, контроля за состоянием валютного рынка. Если бы этот рычаг не использовался, "черные вторники" возникали бы гораздо чаще.
На фоне других секторов рынок ГКО отличается исключительной стабильностью. ГКО, кстати, были единственным финансовым инструментом, устоявшим в памятный "черный вторник". В тот момент ЦБ работал на вторичном рынке таким образом, чтобы минимизировать убытки участников, и рынок устоял. И нам бы, конечно, меньше всего хотелось каких бы то ни было серьезных катаклизмов на этом рынке.
Ъ: Вас не смущает, что Минфин задает такую высокую доходность по ГКО, беспрецедентную для ценных бумаг и финансовых инструментов аналогичного качества?
Б. З.: Меня скорее смущает, что мы задаем низкую доходность. Рынок заимствований, если говорить о ГКО, для нас исключительно дешевый. Ведь для государства важно прежде всего соотношение доходности по ГКО и инфляции. Если провести расчет в сопоставимых ценах, то в прошлом году мы нарастили государственный долг всего на триллион рублей.
Ъ: Представляется все же неоправданным проводить сравнение доходности по ГКО только с инфляцией. Ведь при принятии конкретных решений о вложении средств инвесторы также исходят из сопоставления номинальных ставок по разным финансовым инструментам. При этом высокий уровень доходности по ГКО выступает своеобразным ориентиром для рыночных ставок, что оказывает постоянное давление на них в сторону повышения. В конечном счете это ведет к консервации высоких инфляционных ожиданий и самой инфляции.
Б. З.: Доходность по ГКО можно напрямую сопоставлять только с эффективностью вложений в валюту. Сравнивать ее с уровнем процентных ставок на межбанковском рынке абсолютно некорректно.
Ъ: ГКО сейчас дают большую доходность, чем доллар — 300-400% годовых против порядка 200% по валюте.
Б. З.: Как правило, доходность ГКО ниже эффективности долларовых вложений. Если соотношение доходностей обратное, то это значит, что мы идем на это специально. Если нарастает напряжение на валютном рынке, мы вынуждены увеличивать доходность ГКО, чтобы оттянуть рубли с валютного рынка. Минфин и ЦБ — два главных финансовых института страны, ответственных за поддержание стабильности денежно-кредитной системы, и мы не можем ограничиться решением только фискальных задач.
Ъ: Однако сегодня ситуация обратная. Динамика курса доллара существенно отстает от инфляции. Опасность нарастания диспропорций между темпами внешнего и внутреннего обесценения рубля диктует скорее необходимость некоторого увеличения темпов роста курса. И даже в этой ситуации вы считаете, что нынешний уровень доходности по ГКО оправдан и его не стоит снижать?
Б. З.: Сейчас мы, конечно, работаем на понижение доходности. Мы могли бы добиться в этом деле больших успехов, если бы не опасались обострения ситуации на валютном рынке. В январе у нас дважды была ситуация по заявкам на покупку долларов в три раза хуже, чем в "черный вторник", и приходилось принимать совершенно неординарные решения, в том числе используя и ГКО.
Ъ: Когда речь идет о кардинальном снижении уровня доходности по ГКО, ставка делается на ЦБ?
Б. З.: Не только на ЦБ. Как вы сами понимаете, специфика нашей работы на рынке ГКО имеет много интимных подробностей, которыми я просто не могу с вами поделиться.
Ъ: Есть ли у Минфина резервный фонд для использования на рынке ГКО?
Б. З.: Резерв на случай невозможности текущего рефинансирования погашаемых выпусков формируется Минфином начиная с первых чисел января, и сейчас он составляет порядка 400 млрд рублей.
Ъ: Какие видятся направления совершенствования механизма работы облигационного рынка?
Б. З.: Мы сейчас очень серьезно работаем над изменением системы торгов. Нынешняя схема организации рынка плоха тем, что обеспечивает откровенно избыточный доход первичным дилерам. Неслучаен поэтому тот ажиотаж, который царит вокруг принятия в первичные дилеры.
Ъ: Какова подоплека вопроса об отмене налоговых льгот по ГКО?
Б. З.: С предложением об отмене налоговых льгот выступил ЦБ как генеральный агент Минфина на рынке ГКО. Центральный банк исходит из того, что налоговые льготы по ГКО являются серьезнейшим препятствием для увеличения объемов рынка, так как сегодня банки вкладывают в ГКО только ту часть средств, которая им необходима для ухода от налогов.
Ъ: Однако, на наш взгляд, это спорный вопрос. Не исключено, что отмена налоговых льгот повлечет не рост, а снижение потенциальной емкости рынка.
Б. З.: На самом деле сиюминутный эффект отмены льгот действительно может оказаться обратным, однако в конечном счете он будет просто никакой. Но переходный процесс будет очень тяжелым, что связано с увеличением затрат на рефинансирование выпусков в условиях снижения общего уровня аукционных цен. В результате потребуется размещать гораздо большие объемы облигаций.
На мой взгляд, отмена налоговых льгот является исключительно спорным вопросом. Мы собираемся в ближайшее время обсудить эту проблему в Минфине с дилерами и независимыми налоговиками-аудиторами, которые проанализируют всю налоговую схему. А ММВБ, например, уже высказалась против принятия такого решения.
Ъ: Каковы перспективы расширения рынка?
Б. З.: Минфин, ЦБ и сами дилеры предлагают сегодня целый ряд направлений по мобилизации резервов расширения рынка. Большинство из них лежит в плоскости технологических решений. Региональное расширение рынка, о котором сейчас говорят наиболее часто, пожалуй, не является главным. Безусловно, подключение новых дилеров и торговых площадок что-то даст, однако резервы экстенсивного расширения рынка весьма ограничены. Более важной представляется стратегическая задача подключения средств населения к работе на рынке ГКО. Кроме того, идет проработка вопросов запуска рынка срочных инструментов, производных от ГКО.
Александр Ивантер, Елена Маковская, Валерий Фадеев