Несмотря на мировой кризис ликвидности и рост ставок по привлеченным средствам, в первой половине этого года российские эмитенты продолжали привлекать средства на внешних рынках. При этом большая часть заемщиков предпочла занимать деньги в виде синдицированных кредитов, стоимость которых росла медленнее, чем доходность по еврооблигациям. Однако новый виток кризиса закрыл для российских эмитентов возможность занимать деньги за рубежом как минимум до конца 2008 года.
Синдикация против ерооблигаций
При стабильной рыночной ситуации компаниям предпочтительнее размещать публичные долги. "У публичных долгов есть ряд преимуществ. Во-первых, это, как правило, необеспеченные долги. Во-вторых, условия сделок значительно мягче по сравнению с кредитами, то есть у компании остается больше финансовой гибкости",— поясняет начальник отдела анализа рынка облигаций и кредитного риска МДМ-банка Михаил Галкин. "Синдицированные кредиты обычно размещаются на менее короткие сроки, и погашение по ним следует производить равными частями в течение всего срока действия кредита,— говорит директор департамента инвестиционно-банковских услуг Транскредитбанка Роман Журков.— Еще одним принципиальным условием получения синдицированного кредита является наличие разного рода договоренностей между эмитентом и организатором займа". Чаще всего организатор требует для себя дополнительных преференций, например мандата на проведение планируемого IPO компании.
Однако если сравнить объемы размещаемых займов на внешних рынках, то обнаруживается, что российские эмитенты всегда предпочитали занимать деньги в виде синдицированных кредитов. "Помимо более простых условий выпуска и меньшей стоимости займа "входной билет" по данному типу заимствований также существенно меньше",— поясняет Роман Журков. Если минимальный объем для выпуска публичных займов начинался от $100-150 млн, то рассчитывать на кредит можно уже от $50 млн.
По итогам 2006 года общий объем размещенных российскими эмитентами еврооблигаций составил $28 млрд, а синдицированных кредитов — $39 млрд. В 2007 году соотношение этих двух видов заимствований стало расти в пользу кредитов — $40 млрд еврооблигаций против $66 млрд кредитов. За восемь месяцев этого года предпочтение кредитов стало еще более явным — $21 млрд и $46 млрд соответственно.
Основной причиной изменения пропорции стало то, что стоимость этих видов привлечений для эмитентов выросла по-разному. И в первую очередь пострадали эмитенты публичных еврооблигаций. "Более чем двадцатилетняя история развития западных фондовых рынков показывает, что рынок евробондов, как более ликвидных инструментов, реагирует на происходящие изменения существенно быстрее, чем другие долговые инструменты",— поясняет начальник отдела организации облигационных займов Райффайзенбанка Олег Гордиенко. Соответственно, и ставки по таким инструментам падают и растут быстрее. И сегодняшняя ситуация с ужесточившимися условиями по займам российских заемщиков "с исторической точки зрения не является исключением", считает эксперт.
Отчасти этому способствовал и довольно широкий круг инвесторов, покупавших долговые бумаги российских эмитентов. "Значительную часть наших еврооблигаций в период перегрева рынка в конце 2006 года покупали в некотором роде случайные инвесторы, для которых этот класс активов не являлся приоритетным",— добавляет Михаил Галкин. В разгар кризиса ликвидности на западных рынках такие инвесторы начали продавать бумаги по любым ценам, что спровоцировало резкое снижение стоимости российских еврооблигаций. Из-за срабатывания стоп-лоссов продавать были вынуждены и традиционные для российского рынка инвесторы.
Таким образом, с начала 2008 года даже для компаний высшего кредитного качества стоимость выпуска еврооблигаций выросла более чем на 3-4 процентных пункта. Например, если еврооблигации "Газпрома" с погашением в 2018 году еще год назад торговались с доходностью 6,5-7% годовых, то в августе 2008 года их доходность превышала 10% годовых. Для займов в $1 млрд это дополнительные ежегодные затраты в объеме $30-40 млн. Для компаний второго и третьего эшелонов доходность возросла на 5-7 процентных пунктов. При среднем для этой категории заемщиков объеме выпуска $200 млн затраты возрастали на $10-15 млн в год.
Синдицированные кредиты обходились заемщикам дешевле. Для корпоративных эмитентов первого эшелона, по оценке аналитика банка "Траст" Павла Пикулева, средняя ставка привлечения займов в виде синдицированных кредитов за первые восемь месяцев этого года составила LIBOR+1,03%, а для банков первого эшелона — LIBOR+0,68%, то есть на уровне 5,5-6% годовых. Компании второго эшелона смогли привлечь кредиты в этом году на уровне 6,5-7% годовых.
Рост интереса к синдицированным кредитам объяснялся не только меньшей стоимостью заимствований. Как пояснил Михаил Галкин, при таких сделках инвесторам не грозит убыток от снижения котировок, так как котировок просто нет. Поэтому они более лояльны к заемщику. Кроме того, здесь меньше и процентный риск для инвестора, так как по кредитам чаще всего устанавливаются плавающие ставки. "В ситуации, когда доходности растут, инвесторам, естественно, выгоднее покупать продукт с плавающей ставкой",— отмечает эксперт. Дополнительным преимуществом синдикаций становится сейчас и наличие определенной категории инвесторов, готовых покупать кредиты. "Это банки, которые практически не пострадали от кризиса,— говорит Олег Гордиенко.— Например, азиатские банки или крупные европейские банковские группы, такие как UniCredit или KBC Group".
Впрочем, утверждать, что кредиты могут стать альтернативой публичным бумагам в условиях неблагоприятной конъюнктуры, тоже неверно. Тем более что, как признают участники рынка, разница в стоимости публичных и непубличных размещений нивелируется за счет более быстрого роста комиссий за кредиты, которые не фигурируют в объявляемых компаниями ставках. "Тот факт, что синдицированный кредит стоит одному и тому же эмитенту дешевле выпуска евробондов, в нынешней ситуации становится уже лукавством",— признает господин Журков. Дело в том, что в этой ситуации растут не только ставки привлечения, но и размеры комиссий банков-организаторов. "Комиссии за организацию синдицированных кредитов выросли, конечно, не в разы,— говорит Роман Журков,— но в среднем на 100-150 базисных пунктов". Ранее эмитенты готовы были платить банкам-организаторам из расчета не более 0,3-0,5% годовых по доходности. В дополнение к этому сейчас появились комиссии не только банку-организатору, но и членам синдиката по кредиту.
Кроме того, стоит учитывать и возможности инвесторов. "Емкость обоих рынков небезгранична, и компании вынуждены будут использовать оба инструмента",— уверен управляющий директор департамента операций на рынке капитала Банка Москвы Денис Гаевский. "Лимиты потенциальных инвесторов, открытые на конкретных эмитентов, имеют свои границы",— добавляет Роман Журков.
Несмотря на то что большую часть еврооблигаций в этом году разместили крупнейшие российские компании и банки (Сбербанк, ВТБ, "Газпром"), менее крупные компании также находят своих инвесторов. В начале августа Пробизнесбанк разместил среди азиатских инвесторов двухлетние долговые бумаги на сумму $80 млн с купоном 12,5% годовых. "Сказать, что сейчас совсем нельзя выпустить еврооблигации, было бы неправильно,— говорит Михаил Галкин.— Все это в конечном счете вопрос цены. Просто для большинства компаний ценовые уровни сейчас запредельно высоки, и они предпочитают отложить инвестиции или найти другие источники финансирования. Тем более что заем по слишком высокой ставке вызывает вопросы у инвесторов и может сослужить плохую службу при определении цены будущих сделок".
Закрытый рынок
Эксперты сходятся во мнении, что до конца текущего года внешние рынки останутся закрытыми для российских эмитентов. "До конца этого года, за редким исключением сделок, которые сейчас могут находиться на завершающей стадии, других сделок мы не увидим",— уверен Роман Журков. Как отмечают участники рынка, в сложившихся условиях банкам выгоднее завершить сделку по синдикации, чем отказываться от нее. В этой связи показательным выглядит синдицированный кредит Сбербанка, который начинал готовиться еще в июле этого года, а в завершающую стадию вступил лишь в середине сентября, в разгар российского финансового кризиса. Тем не менее Сбербанку удалось привлечь средства в размере $1,2 млрд под ставку LIBOR+0,85%.
При этом основная причина сокращения возможностей по займам состоит не столько в росте рисков российских заемщиков, сколько в отсутствии у самих инвесторов желания покупать активы других стран. "Западные инвесторы сейчас заняты решением собственных проблем, и им не до вложения денег в активы с различной степенью риска,— добавляет Роман Журков.— Здесь играет свою роль фактор мирового кризиса ликвидности. Трудно представить себе, что западные инвесторы кинутся сейчас покупать риск российского контрагента". Еще в августе — начале сентября этого года остро нуждающиеся в деньгах компании не оставляли попыток привлечения внешних займов, сетует Павел Пикулев из "Траста". В качестве примера он приводит "Транснефть", которая готова была занимать на 3 процентных пункта дороже стоимости российских суверенных бумаг. "Однако сейчас рынок закрылся и для таких заемщиков",— говорит эксперт. Но даже после того, как ситуация изменится и найдутся инвесторы, заинтересованные в покупке российских долгов, по мнению Олега Гордиенко, заемщикам не избежать дальнейшей коррекции стоимости и объемов привлечения денег. "Занимать можно будет существенно меньше и по более высоким ставкам",— констатирует эксперт.
Резкому снижению возможностей компаний занимать деньги способствовал и кризис доверия на внутреннем рынке, разразившийся в середине сентября. "Пока внутренний рынок не восстановится, эмитенты лишены даже возможности занимать рубли на внутреннем рынке",— считает Денис Гаевский. В нестабильной ситуации инвесторы предпочтут принимать участие в более сложных сделках, считает он. Например, таких, как выдача кредита под залог акций эмитента с правом увеличения участия в акционерном капитале в случае изменения конъюнктуры рынка. Такие условия применимы и к непубличным компаниям в случае, если ставка по кредиту привязана к доходности котируемых бумаг другой компании из той же отрасли.
Впрочем, и в такой ситуации банки-организаторы смогут заработать. Как правило, условия сделок по привлечению внешних займов для компании, будь то еврооблигации или синдицированный кредит, предполагают так называемую несгораемую часть комиссии для организаторов. Ее величина может составлять от 10 до 20% потенциального заработка банка-организатора.
